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第1篇

關鍵字：證券商，投資者，間接，交易糾紛

我國證券法規定證券交易所采用會員制，投資者不能直接進入證券交易市場，要在證券交易所進行證券買賣需要以具有會員身份的證券商即證券法上的證券公司為媒介。許多投資者進入證券市場前并不知道自己與證券商具有何種法律關系，證券商對自己在此法律關系中具有什么樣的法律地位也不是非常清楚，因而在買賣證券過程中出現糾紛時以什么樣的法律關系處理，進而明確雙方法律責任，非常之模糊。近年來此類因雙方法律關系不明確引起的糾紛有上升趨勢，人民法院在審理此類案件時也常感棘手。如何界定證券商與投資者之間的法律關系是人民法院審理此類案件時正確適用法律的前提。

證券商與投資者之間的法律關系的性質

證券商按其從事業務的性質不同可分證券承銷商、證券經紀商和證券自營商，由此形成與投資者之間的不同的法律關系。本文所稱的證券商與投資者之間的法律關系，是指證券商作為經紀人與投資者之間形成的法律關系。

目前，對于這一問題，主要有四種不同的觀點：

1、說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是關系。因為“從實際運作來看，經紀行為從本質上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為。”[1]在我國有關行政法規和地方證券交易立法中，例如《上海證券交易管理辦法》第42條，《深圳市股票發行和交易管理暫行辦法》第49條，《證券公司管理暫行辦法》第12條等，都采用“證券買賣”這一說法，甚至證券法第137條也規定了“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人”。等等。也有學者撰文提出這一觀點。[2]可見說在我國具有廣泛代表性。

2、行紀說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是行紀關系。該觀點也有很多學者認同。[3]他們認為，包括我國在內的大陸法系國家的民法，均采用狹義概念，即僅指以被人名義的法律關系，法律行為后果直接歸屬被人。而“在證券交易過程中，證券商執行客戶委托須以自己名義進行。”[4]因此，說在法律上是站不住腳的。而行紀則是行紀人受委托人委托，以自己名義，用委托人的費用，為委托人辦理購、銷和寄售等業務，并收取傭金的協議。據此推論，我國證券商接受投資者委托，以其名義入市交易，當屬行紀性質，非為委托。

3、居間說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是居間關系。該觀點認為，證券商為客戶提供信息，報告簽訂證券買賣合同的機會或充當簽訂合同的媒介，而由客戶付給報酬。其法律依據是證券法第137條的規定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業務的證券公司，為具有法人資格的證券經紀人。”從事“中介”確實可以理解為居間，雖然不無道理，但證券公司和投資者在證券交易中的主要的、實質的關系看，是為投資者買賣證券、結算、交割、過戶等關系，在這些關系中，證券商很難說是以居間人的身份出現的，因此，證券經紀商是居間人的觀點與我國證券交易的實際情況不甚相符。[5]所以此說已被學術界和實務界所不采。

4、經紀說。這一觀點認為證券商與投資者之間的法律關系是經紀法律關系。具體又分二說。一說認為經紀法律關系即特殊的合同—關系。這一觀點認為說沒有認識到委托關系須以合同關系為前提，是不夠全面的，只有特殊的合同-關系才能全面地把握其實質。[6]其認為，在經紀法律關系中，合同的標的-證券買賣服務是一種特殊業務，須經過國家特別許可。同樣，權是一種特許權，這種特許權是一種獨占權，即行業壟斷權。只有國家認可的證券商才可以從事這類業務，享有權。這是證券商與投資者之間合同-關系區別于一般委托關系和商事關系的本質所在。據此認為證券商與投資者之間的法律關系是一種特殊、新型的法律關系，稱之為經紀法律關系。證券商與投資者之間的委托因其行業有其特殊性，但這并非與一般委托有實質的區別，因此，此說嚴格說來并沒有脫離說窠臼，不過新瓶裝舊酒而已。另一說認為，證券商在接受投資者委托進行證券買賣時與投資者形成的法律關系就是經紀法律關系。[7]但從其對經紀的概念闡述觀之即為我們所稱之行紀。“經紀是指一方（經紀人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報酬的行為。”[8]因此，此說實際是行紀說。[9]由此說來，上述二說并不具有獨立地位，或為說或為行紀說。況且，我國現行法律體系和司法實踐中，并沒有經紀法律關系之說，如此杜撰法律概念，易引起不必要的混亂和麻煩。所以，所謂經紀法律關系說不提也罷。

綜上所述，目前理論界在證券商與投資者之間的法律關系的性質方面主要存在說與行紀說。現分別檢討二說，以厘清證券商與投資者之間法律關系的性質。

眾所周知，所謂行紀是指一方當事人接受他方委托，以自己的名義為他人實施一定的法律行為并獲得報酬的行為。把證券商代客戶買賣證券的活動看作是一種行紀行為，是沿襲大陸法系的理念，即不披露委托人的姓名，也不表明自己是人，并以自己的名義為委托人進行活動。理論界有人將行紀行為稱作“間接”，即委托人通過行紀人可以間接地達到的功能；而將基于委托合同的稱之為直接。無論是間接或是直接，均涉及第三方當事人，兩層合同關系，都是一人為他人利益而為民事法律行為。不同的是，在直接關系中，人以被人的名義而為民事行為，人與第三人的合同關系直接由被人承受；而在間接關系中，行紀人以自己的名義而為民事法律行為，行紀人與第三人的合同關系不直接由委托人承受，而是由行紀人將委托結果轉移給委托人，委托人與第三人間接的存在某種關系（非法律的關系）。再者，人無介入權，即人本身無權介入，不得自己或雙方，否則，所為民事行為無效。而行紀人有介入權，即在一定的前提下，行紀人可以合法介入交易，成為與委托其從事交易的委托人的相對方。持這一觀點的人認為，將證券公司經紀人定位于行紀人較為貼切，與我國證券法的其他規定比較吻合[10].因為，從我國現有的證券法律體系及證券交易實踐看，證券商與投資者之間的委托關系比較符合民事法律關系中有關行紀關系的基本要素，即證券公司作為行紀人接受投資者指令，以自己的名義，用委托人的資金和費用，為委托人辦理證券買賣等業務，按照證券交易所核定的標準收取傭金，由其直接承擔法律后果，并間接歸于委托人。

筆者認為，行紀說至少存在兩個難于自圓其說的問題。

一是“以誰的名義”問題。行紀說認為證券商是以自己的名義為投資者買賣證券，并由其直接承擔法律后果，并間接歸于投資者。其實，在證券市場中，證券交易是采用集中競價交易的制度，而集中交易受場內設施限制，不可能每一個投資者都進場交易，因此建立了經紀人制度，由證券商接受投資者委托在場內進行交易。對此，證券交易所的交易規則都有明確、詳盡的規定。現行的交易辦法主要有上板競價交易、口頭唱板交易、電腦自動交易三種。在采用前二種交易辦法的情況下，證券商出市代表在板上登錄價位或喊價，確實是以自己的名義進行。但在采用電腦自動交易辦法的情況下，出市代表應依委托順序逐筆輸入證券商代號、委托書編號、委托種類、證券代號、單價、數量、買賣類別、輸入時間及或自營。一經成交，即列印成交回報單。成交回報單亦應包括上述內容。顯然，在現行的電腦自動交易的情況下，證券經紀商在報價時應列明“委托書編號”，并且須表明人身份，因而其以投資者名義進行交易的事實是比較清楚的。并非如有學者所稱“根據我國證券法規定，證券公司經紀人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔責任”。[11]當然，不管采用何種交易辦法，每一筆交易都是特定的，其權利義務直接歸屬委托人。[12]

二是介入權問題。我國合同法第419條規定：“行紀人賣出或者買入具有市場定價的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀人自己可以作為買受人或者出賣人。”本條規定了行紀人的介入權，即作為行紀人的證券商在作為委托人的投資者沒有相反意思表示時，可以自己作為投資者的相對人買入或者賣出證券。這與證券法第132條相悖，該條規定：“綜合類證券公司必須將其經紀業務和自營業務公開辦理，業務人員、財務帳戶均應分開，不得混合操作。”所謂混合操作，是指證券商將自營業務和經紀業務混合操作，即證券商在有價證券買賣中，既是交易一方的被委托人（經紀商），又是該項交易的當事人（自營商），換言之，證券商既是投資者的被委托人，又是投資者的相對人，一方面接受客戶的委托，另一方面又客戶與自己進行交易。在混合交易中，因利益的沖突，很難使委托的利益能得到維護。因此，法律禁止混合操作。也即行紀說定位證券公司經紀人的為行紀人之主張，與法律規定沖突，值得商榷。若采此說，在實務上恐怕為混合操作規程行為提供抗辯的理由[13].

再來看看說。在上文分析中，我們知道，傳統的說認為證券商接受委托進行證券買賣時與投資者之間形成的法律關系是一種關系，即證券公司接受投資者的委托，在權限內為投資者買賣證券。由于傳統說沒有區分英美法系的概念和大陸法系的概念，也沒有細分直接和間接，在一個較寬泛的概念域里使用的概念，而且在界定證券商與投資者的法律關系時，常混同使用英美法系的概念和大陸法系的概念，以解決其論說上的矛盾，因而常為行紀說所詬病[14].

我們知道，有廣義和狹義之分，英美法系與大陸法系的內涵與外延并不一致。英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人名義，不論其法律行為效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，均看作是人。因而英美法系國家的居間人、行紀人、代銷人、拍賣人等都具有人地位。相反，大陸法系國家，如日本、法國、德國，均采有用狹義概念。僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人。如德國法學家耶林認為，純屬人自己的行為，不過因其明示以本人名義，表明了旨在使法律效果直接歸屬于本人的意思。法國民法典第1984條規定：“委托或，為一方授權他方以委托人的名義為委托人處理事務的行為。”日本商法典第551條規定：“所稱行紀人，指以自己名義為他人出賣或買入物品為業的人”。強調以被人（本人）名義進行活動是的主要特征。我國民法通則主要繼受大陸法系，第63條規定：“人在權限內，以被人的名義實施民事法律行為。被人對人的行為，承擔民事責任。”顯然，我國民法通則所指的僅限于以被人名義實施的，而不包括以自己名義為委托人進行活動的行為類型。因此，對證券商與投資者之間委托買賣關系性質以傳統說來解釋顯然是不妥的。

行文至此，我們似乎陷入了一種循環的論說上的困境。如何界定證券商與投資者間法律關系的性質突現了現有法律概念的窘境。另辟蹊徑乃為題中之義。其實上文已述，我國民法通則主要繼受大陸法系，采狹義說，也即直接。但我國合同法第402、403條突破了民法通則的規定，首次在法律上承認了間接制度。[15]所謂間接，是指人以自己的名義從事法律行為，并符合合同法關于間接構成要件的規定，它是與直接相對應的。大陸法系國家民法一般將間接規定為行紀，民事原則上以顯名主義為準，但我國合同法在此基礎上有所創新，承認符合間接要件的屬于傳統民法的行紀行為可構成間接，此種也為的一種。例如，合同法第402條和403條都規定“第三人在訂立合同時知道受托人與委托人之間的關系的”，“第三人不知道受托人與委托人之間的關系的”，都確認此種符合間接要件的傳統上的行紀行為為。當然，在間接中，由于人是以自己的名義對外行為的，所以按照傳統的大陸法關于必須顯名的要求，此種在性質上不屬于真正的。對于間接，大陸法傳統上稱為行紀，而不稱為。[16]也有學者將其稱為類似的制度。[17]我國臺灣著名民法學家王澤鑒先生認為“對于間接，民法僅于行紀設有特別規定，于其他情形，則依其內部法律關系處理之”。[18]這也隱含了我國合同法采間接的合理性。所以對證券商與投資人間的法律關系定位為說是不十分妥當的，根據證券商與投資者在證券買賣中的關系，顯然更符合我國合同法所確立的間接構成要件。因此，證券商與投資者之間的法律關系的性質為我國合同法所確立的間接關系。

投資者與證券商在間接關系中常發生的糾紛及其處理

1、合意透支行為的法律性質及其處理

透支行為是指以超出投資者帳上資金進行證券買賣的行為。從投資者角度可分為善意透支、惡意透支和合意透支；從證券商角度可分為兩種形式。一種是證券商過失提供了透支，這是指投資者一方不當授權，證券商審核不嚴造成透支；另一種是證券商故意提供透支，這是指證券商與投資者明示或默示地達成透支協議，即所謂的“合意透支”。因為證券商與投資者之間的法律關系是間接關系，所以從本質上說透支是證券商的行為。

第一種透支行為較為單純，本文不作討論。合意透支行為是目前證券市場普遍存在的現象，其關系錯綜復雜。本文著力于合意透支行為的法律性質及其法律適用與處理。

透支行為的法律性質是什么呢？透支行為屬信用交易范疇，但我國現階段既不允許信用交易，也未開放證券商借貸業務，因而透支行為是一種違法行為。那么，到底違反什么法呢？有人認為，認定透支行為違法的依據是《股票發行與交易管理暫行條例》第43條關于“金融機構不得為股票交易提供融資”的規定。但也有人認為，認定透支行為違法的依據是我國《商業銀行法》第11條第2款明確規定：“未經中國人民銀行批準，任何單位和個人不得從事吸收公眾存款等商業銀行業務”，第3條規定：“商業銀行可經營下列部分或者全部業務：（一）吸收公眾存款：（二）發放短期、中期和長期貸款；……”。[19]

筆者認為，這兩種認定依據都是值得商榷的。誠如第二種意見批評第一種意見所言，《股票發行與交易管理暫行條例》在法律淵源上屬于行政法規，《商業銀行法》則是法律，前者的法律效力自然不如后者，因而在有法律規定的情況下，就應先適用法律的規定。此外，仔細考察《股票發行與交易管理暫行條例》第43條的這一規定，可以發現其立法原意并不是禁止證券商的透支行為，而是旨在禁止商業銀行等貸款機構向證券商和投資者提供用于股票交易的貸款。從第43條這一法律規定的表述，我們可以發現，這一法律規定隱含著這樣一個前提，即有融資功能的金融機構，而證券公司根本就沒有融資功能，因而也不應屬于這一規定所指的金融機構。就第二種認為的法律依據所言，《商業銀行法》第11條第2款的規定并沒有禁止單位和個人的貸款行為，而第3條規定也沒有其他單位從事貸款業務的禁止性規定。所以不能認定其為透支行為的違法性依據。筆者認為，在《證券法》出臺以前，透支行為違法性的依據應該是公司法第60條規定：“董事、經理不得挪用公司資金或者將公司資金借貸給他人”和證交所的一些交易規則如上海證券交易所1993年10月《關于繼續查處信用交易的通知》規定：“各會員單位在受理委托中發現客戶信用透支要求應堅持拒絕”等。《證券法》出臺以后，特別對透支行為作了禁止性的規定，即《證券法》第36條規定：“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動。”第141條規定：“……證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金賬戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。”第186條規定：“證券公司違反本法規定，為客戶賣出其賬戶上未實有的證券或者為客戶融資買入證券的，沒收違法所得，并處以非法買賣證券等值的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以3萬元以上30萬元以下的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任”。

對于合意透支行為的處理，有人認為，委托合同的標的是證券買賣服務，證券商同意提供透支，應該認定證券商提供違法服務即標的違法，這是一種單方違法行為，而不是雙方違法行為，或者說，證券商的主觀故意即構成表面違法，即使透支行為并沒有實際發生，違法行為也告成立。[20]此說符合我國證券法第186條規定，可值贊同。因此，筆者主張，在證券商故意提供透支的情況下，應當認定由證券商承擔全部法律責任。不僅如此，證券商還可能導致其他民事責任，如杭州一股民因證券商故意提供透支導致巨額虧損，而跳樓自殺，證券商不僅應承擔全部虧損，還應承擔由此引起的其他民事賠償責任。當然，現行司法實踐中，根據案件的具體情況，由證券商承擔主要責任，投資者也適當承擔責任，筆者認為也未嘗不可。

需要指出的是，透支在中國證券市場已經是一種普遍存在的違法行為，當一種法律規則被普遍違反的時候，我們就有必要檢討這種規則的合理性了。

2、“紅字委托”責任承擔問題

所謂“紅字委托”是指在證券交易中由于當事人的疏忽或其他過失，所委托買進股票的數額超過其資金額度，或所委托賣出股票的數額超出其所持有之股票數，因而造成須由證券商先行墊付股款或股票的委托行為。紅字委托與合意透支的信用委托不同，紅字委托雖然有借錢買股票或借股票賣錢的特征，但是雙方當事人均無融資或融券的故意。此處需指出的是，如果證券商與投資者的法律關系是行紀關系，那么“紅字委托”現象就不可能存在。因此，“紅字委托”現象的司法實務也昭示了證券商與投資者的法律關系并非行紀關系。

實務處理上常認為產生“紅字委托”的主要責任在于投資人。其所持理由是，投資者與證券商是委托關系，投資者一旦填寫委托單交證券商進行證券交易，他們之間就產生一種合同，形成了一定的權利義務關系，證券商必須忠實地按委托人的要求買賣證券，投資者則必須持有足夠的資金或證券交納一定的費用。如果投資者填寫委托單的數額超出其資金總額，證券商有權拒絕接受委托；如果證券商疏忽接受了委托，那么證券公司有義務用自己的資金為投資者墊付，然后證券公司有權再向投資者全部追回其墊付。

筆者認為，這種處理方式既違背的法律精神也歪曲了的事實。從法律上講，首先在合同的成立方面，投資者填寫委托單相當于合同締結的要約，而證券商同意而證券交易是承諾。我們都知道，合同成立是以相對人對要約的承諾之時開始的。在紅字委托中，投資者由于失誤填錯委托單，并不是其真實意思表示，根據法律規定負有注意義務的證券商本該審查投資者的要約后而為承諾卻由于疏忽大意，沒有盡其注意義務為承諾，顯然，造成紅字委托事實的主要責任在于證券商而非投資者；在民事法律行為方面，投資者填錯委托單，應視為意思表示不真實，鑒于目前我國民法典仍未出臺，意思表示瑕疵尚付闕如，但民法通則有具體的民事法律行為瑕疵的規定，故可類推適用民法通則第59條第一款第一項關于重大誤解行為的規定，屬于可撤銷的法律行為，如果投資者行使撤銷權，其行為自始絕對無效，因此就算紅字委托事實出現，投資者也可行使撤銷權保護自己，所以在紅字委托中認定投資者負主要責任殊為不公；在關系中，被人常是限于自己的知識、專業、時間和精力而委托可彌補自己能力不足之人為法律行為，在證券買賣中，是有償的，故人應以善良管理人的注意義務為本人利益服務，以具有抽象輕過失視為責任承擔之過錯。因此，在證券交易中，當投資者出現失誤時，證券商本其善良管理人職責，本該阻卻紅字委托的事實出現，證券商聽任被人的失誤，顯然沒有盡善良管理人義務，具有過失，應承擔法律責任。在事實方面，當投資者填錯了委托單時，證券商在接到此單時，理應按有關法律法規和證券交易所規則行事，對委托單進行審查后才可進行交易。但證券商并未按有關規定辦理，而直接向交易場內申報，造成透支事實產生，因此，對造成“紅字委托”，雖然不能排除投資者的責任，但證券商應負主要責任。

3、強行平倉及其相關問題的認定和處理

第2篇

可見學術界基本認為BM效應是存在的，但如何運用BM效應獲取較好的投資收益，還未有一致的結論。本文擬對BM效應及相應的投資策略進行研究。

本文的研究對象及研究方法

（一）研究對象的選取

本文選定研究期間為1997年至2006年。本文選取上證30指數的30只成分股為樣本，剔除其中發生被并購、主營業務變更、ST等不具有連續性和可考察性的5只股票，余下25只樣本股票：青島啤酒、上海石化、青島海爾、華北制藥、耀皮玻璃、四川長虹、上柴股份、春蘭股份、通化東寶、儀征化纖、中國嘉陵、伊利股份、新疆眾和、廣鋼股份、杭州解百、蘭生股份、王府井、陸家嘴、珠江實業、大眾交通、申能股份、原水股份、愛建股份、東方集團、梅雁股份。

（二）研究方法和數據采集

首先假定可選擇的投資對象固定在上述25只股票，這樣我們把這25只股票作為一個獨立的小系統，在其內部進行組合投資。同時對于各股的分紅配股，假定全部行權除息，以行權后的收益率計算。

投資方法是：在每個投資期初始時根據期初BM值將25只樣本股票進行升序排列，然后按序將這25只樣本股票等量分成5個組合（Z1，Z2，Z3，Z4，Z5），依次代表BM值由最低（組合Z1）向最高（組合Z5）漸進發展。組合采用隨機簡單等權的方法進行構建，組合內5只股票按照各占20%的比重進行組合投資。

分別采用兩種持有期間策略：季度持有和半年持有。對短期和長期投資持有策略分別進行模擬。當一個持有期結束，出售持有的組合，然后再根據各只股票期末的BM值重復上述投資方法進行選股組合，進行下一輪投資。本文研究結果

（一）初步研究結果

季度持有策略。如表1所示，隨著BM值的上升，收益率基本呈現上升的趨勢，說明在季度持有策略下，BM效應還是存在的。但是Z4相對Z3有一個顯著的收益率的下降，并且Z3的收益率在所有組合中是最高的，而且比較顯著，說明BM效應雖然有效，但是并不顯著，只是在一定范圍內顯現。

半年持有策略。從表2可以看出，隨著BM值的上升，收益率基本呈現上升的趨勢，說明在季度持有策略下，BM效應還是存在的。但是由于Z5相對Z4有一個收益率顯著的下降，說明BM效應并不是完全有效的。

結合上述兩種策略的收益結果可看出：BM效應在上海股票市場是存在的，但是BM效應很不顯著。在季度、半年持有策略中，收益率最高的組合都不是BM值最高的Z5組合，而是Z3和Z4，尤其是Z3組合，在季度、半年持有策略中都有不錯的表現，似乎表示BM值居中偏大的組合往往是中短期投資中最受市場歡迎的組合。（二）深入研究結果

1.風險量值的引入。本文引入風險指標，以每個組合在持有期間的各收益率的均方差作為衡量風險的數量指標。

在表3中，收益/風險是收益率除以均方差所得值，這里將“收益/風險”命名為風險效益，表示在風險一定的情況下，投資組合所能取得的收益率。該指標越高，效益越高，以之來判斷Z1至Z5組合的投資效率。

從表3可以看出，兩種持有期間策略下，組合Z3的風險效益值顯著高于其他組合，然后以Z3組合為中心，隨著BM的上升或下降，風險效益指標逐漸下滑。從總體上看，BM值增加，風險收益的趨勢是上升的。據以我們認為，BM效應在上海股票市場是存在的，但并不顯著。

2.組合Z3的優異表現分析。在上文的分析中，可以看到組合Z3擁有最高的風險效益，這個現象目前學術界對此也暫時未有闡述。

正常情況下，高BM值表示市場認為該股票未來盈利能力有限，低BM值則表示市場認為該股票未來盈利能力很強。高BM值的股票一般是經營業績不佳的，低BM值的股票則是經營業績良好的。如果根據當前經營業績和未來成長性兩個緯度來對各個組合進行劃分，可以得到組合Z1至Z5的緯度分布，如表4所示。

Z1經營業績好、成長性高，往往是具有光明的成長前景的公司，一般具有行業壟斷地位，不確定因素小，市場對其的估價很高，因此BM值最小；Z5經營業績差、成長性低，往往是技術落后、負債過多的公司，情況難以改善，市場對其估價最低，BM值最大。

Z2是當前經營業績不好、但是成長性不錯的公司，一般是處于萌芽和拓展期的新興行業公司，或者是受到暫時性的因素影響而造成業績暫時不良的公司，市場對其估價較低，這類公司未來的不確定性較高。Z4是當前經營業績不錯、但是成長性欠缺的股票，一般是缺乏高技術含量的傳統行業以及公用事業公司，市場前景比較平穩，業績穩定輸出。

Z3介于Z2、Z4之間，是業績一般但未來成長性尚可的可持續經營類公司。

之所以Z3能夠比其他組合表現更優異，可以用績效改進的邊際收益來解釋。所謂績效改進的邊際收益，指每一單位績效的改進所帶來的收益率增長。績效改進越是與市場預期有差距，這個邊際收益就越大，績效改進邊際收益與BM指基本呈現正相關的關系，即市場的業績預期越差的公司，績效改進邊際收益越高，這樣Z1至Z5，邊際收益遞增。

結合表4來說，隨著BM值的遞增，風險效益呈現先增后降的表現。之所以呈現這樣的結果，一方面是邊際收益隨BM值增加而遞增的影響；另一方面，績效改進的可能性也決定了風險效益的大小。雖然Z4、Z5的績效改進邊際效益比Z3大，但是它們的改進可能性比Z3小，因此，綜合作用下居中的Z3組合的風險效益最高。

結論和建議

第3篇

關鍵詞：BM效應投資組合

所謂BM效應，指賬面市值比效應，指BM值較高的公司平均月收益率高于BM值較低的公司。關于BM效應，國內外學者已做了許多研究。Fama和French（1992）研究了1963到1990年所有在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的股票，發現BM值最高的組合（價值組合）月均收益率超過BM值最低的組合（魅力組合）達1.53%。肖軍，徐信忠（2004）以1993年6月至2001年6月滬深股市A股股票為樣本，計算持有一年、兩年、三年的收益率數據，認為BM效應存在。

可見學術界基本認為BM效應是存在的，但如何運用BM效應獲取較好的投資收益，還未有一致的結論。本文擬對BM效應及相應的投資策略進行研究。

本文的研究對象及研究方法

（一）研究對象的選取

本文選定研究期間為1997年至2006年。本文選取上證30指數的30只成分股為樣本，剔除其中發生被并購、主營業務變更、ST等不具有連續性和可考察性的5只股票，余下25只樣本股票：青島啤酒、上海石化、青島海爾、華北制藥、耀皮玻璃、四川長虹、上柴股份、春蘭股份、通化東寶、儀征化纖、中國嘉陵、伊利股份、新疆眾和、廣鋼股份、杭州解百、蘭生股份、王府井、陸家嘴、珠江實業、大眾交通、申能股份、原水股份、愛建股份、東方集團、梅雁股份。

（二）研究方法和數據采集

首先假定可選擇的投資對象固定在上述25只股票，這樣我們把這25只股票作為一個獨立的小系統，在其內部進行組合投資。同時對于各股的分紅配股，假定全部行權除息，以行權后的收益率計算。