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第1篇

關(guān)鍵詞：公允價(jià)值計(jì)量 債券投資 應(yīng)收利息

國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施以來(lái)，銀行、證券、保險(xiǎn)等上市金融機(jī)構(gòu)在核算以公允價(jià)值計(jì)量債券投資時(shí)，應(yīng)收利息往往作為一項(xiàng)單獨(dú)的資產(chǎn)予以確認(rèn)。而根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)――公允價(jià)值計(jì)量》對(duì)公允價(jià)值的定義，公允價(jià)值是指市場(chǎng)參與者在計(jì)量日發(fā)生的有序交易中，出售一項(xiàng)資產(chǎn)所能收到或者轉(zhuǎn)移一項(xiàng)負(fù)債所需支付的價(jià)格。因此，債券投資附帶的利息理應(yīng)作為債券公允價(jià)值的一部分，以公允價(jià)值計(jì)量債券投資單獨(dú)確認(rèn)一項(xiàng)應(yīng)收利息的核算方式值得商榷，本文將對(duì)此進(jìn)行分析和探討。

一、準(zhǔn)則的規(guī)定及影響

（一）國(guó)內(nèi)現(xiàn)行準(zhǔn)則的規(guī)定

我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)以公允價(jià)值計(jì)量債券投資利息核算的規(guī)定散落在企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南、講解以及應(yīng)用指南附錄中。如《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》應(yīng)用指南中規(guī)定，企業(yè)劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)的股票、債券、基金，以及不作為有效套期工具的衍生工具，支付的價(jià)款中包含已宣告但尚未發(fā)放的現(xiàn)金股利或已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息，應(yīng)當(dāng)單獨(dú)確認(rèn)為應(yīng)收項(xiàng)目；企業(yè)在持有以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)期間取得的利息或現(xiàn)金股利，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為投資收益。財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解（2010）也明確，“企業(yè)取得金融資產(chǎn)所支付的價(jià)款中包含的已宣告但尚未發(fā)放的債券利息或現(xiàn)金股利，應(yīng)當(dāng)單獨(dú)確認(rèn)為應(yīng)收項(xiàng)目進(jìn)行處理”，講解中還以舉例的形式，列舉了交易性金融資產(chǎn)――債券投資的賬務(wù)處理過(guò)程，明確債券持有期間應(yīng)單獨(dú)計(jì)提應(yīng)收利息。此外，應(yīng)用指南附錄――會(huì)計(jì)科目和主要賬務(wù)處理中還提到，交易性金融資產(chǎn)持有期間被投資單位宣告發(fā)放的現(xiàn)金股利，或在資產(chǎn)負(fù)債表日按分期付息、一次還本債券投資的票面利率計(jì)算的利息，借記“應(yīng)收股利”或“應(yīng)收利息”科目，貸記“投資收益”科目。因此，按照上述規(guī)定，以公允價(jià)值計(jì)量債券投資在持有期間應(yīng)對(duì)分期付息、一次還本債券按照票面利率單獨(dú)確認(rèn)應(yīng)收利息。

（二）國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)此沒(méi)有明確的規(guī)定，如國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則《IFRS 9金融工具》，對(duì)于以公允價(jià)值計(jì)量金融資產(chǎn)未要求確認(rèn)應(yīng)收利息，只要求與公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)相關(guān)的利息收入計(jì)入當(dāng)期損益。國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則《IFRS 7 金融工具披露》，則要求披露利息收入或股息收入是否包括在投資收益中。因此，在實(shí)踐中，有兩種做法，一種是對(duì)應(yīng)收利息進(jìn)行單獨(dú)計(jì)量，與國(guó)內(nèi)現(xiàn)行準(zhǔn)則要求一致；一種是將應(yīng)計(jì)利息作為公允價(jià)值變動(dòng)的一部分，不單獨(dú)確認(rèn)應(yīng)收利息。同時(shí)在會(huì)計(jì)政策中披露對(duì)于利息收入的處理方法，并一貫執(zhí)行。

（三）準(zhǔn)則規(guī)定的影響

一般情況下，衡量債券公允價(jià)值主要考慮四個(gè)因素：按票面利率計(jì)算的應(yīng)計(jì)利息，外幣折算（非本幣債券時(shí)需考慮），發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)利率。如果單獨(dú)確認(rèn)應(yīng)收利息，這樣核算的有利之處是能夠?qū)窘鹋c內(nèi)含的利息明確區(qū)分開(kāi)，使債券的公允價(jià)值變動(dòng)主要體現(xiàn)為債券發(fā)行方信用風(fēng)險(xiǎn)的變化和市場(chǎng)利率的變動(dòng)。同時(shí)也便于追蹤債券應(yīng)收利息的償付和賬齡管理。但存在的弊端是，應(yīng)收利息單獨(dú)進(jìn)行核算，造成會(huì)計(jì)不配比，債券本身以公允價(jià)值計(jì)量，而應(yīng)收利息脫離公允價(jià)值計(jì)量。尤其是當(dāng)應(yīng)收利息出現(xiàn)逾期或無(wú)法收回的時(shí)候，容易陷入是否計(jì)提應(yīng)收利息壞賬準(zhǔn)備的兩難境地，如果計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，則與債券本身公允價(jià)值計(jì)量原則相違背，如果不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，繼續(xù)計(jì)提利息，則不滿足資產(chǎn)確認(rèn)的條件：與資源有關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益很可能流入。而且繼續(xù)計(jì)提利息還會(huì)出現(xiàn)一方面確認(rèn)利息收入，另外一方面確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損失，雖然對(duì)總體損益沒(méi)有影響，但是計(jì)提了應(yīng)收利息，按照國(guó)內(nèi)企業(yè)所得稅法要求，這部分利息收入應(yīng)交企業(yè)所得稅，從而造成企業(yè)當(dāng)期所得稅負(fù)擔(dān)加重。因此，有必要對(duì)以公允價(jià)值計(jì)量債券投資應(yīng)收利息現(xiàn)行核算方式進(jìn)行完善。

二、交易性債券投資

按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定，劃分為交易性金融資產(chǎn)需滿足三大條件之一：取得該金融資產(chǎn)的目的，主要是為了近期內(nèi)出售或回購(gòu)；屬于進(jìn)行集中管理的可辨認(rèn)金融工具組合的一部分，且有客觀證據(jù)表明企業(yè)近期采用短期獲利方式對(duì)該組合進(jìn)行管理；屬于衍生工具。顯然，交易性債券投資的目的主要是為了短期獲利，其特點(diǎn)是交易頻繁，持有時(shí)間短。按照準(zhǔn)則的規(guī)定，買入債券時(shí)，需單獨(dú)確認(rèn)應(yīng)收利息，收息或賣出時(shí)，沖銷應(yīng)收利息，持有期間，需按日頻繁計(jì)提應(yīng)收利息，否則影響交易價(jià)格的判斷和會(huì)計(jì)核算的質(zhì)量。因?yàn)閭灰椎姆绞椒譃閮煞N：一種是不包含利息的交易方式，即凈價(jià)交易（Clean Price），另外一種是包含利息的交易方式，即全價(jià)交易（Dirty Price）。不管是何種交易方式，都需要企業(yè)對(duì)應(yīng)收利息進(jìn)行頻繁的調(diào)整。

筆者認(rèn)為，此種核算方式，不僅費(fèi)時(shí)費(fèi)力，而且在未收到利息時(shí)，確認(rèn)了已實(shí)現(xiàn)收益（計(jì)提利息收入），使納稅義務(wù)時(shí)間提前，增加了企業(yè)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，背離了交易性債券短期獲利的初衷。因此，建議對(duì)應(yīng)收利息核算進(jìn)行簡(jiǎn)化，對(duì)債券持有期間不進(jìn)行利息計(jì)提，而是根據(jù)債券的全價(jià)信息進(jìn)行估值調(diào)整，確認(rèn)公允價(jià)值變動(dòng)損益，只有在收到利息時(shí)，再確認(rèn)利息收入，同時(shí)對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)損益進(jìn)行調(diào)整。這種核算方式，符合應(yīng)用指南所說(shuō)的取得的利息確認(rèn)為投資收益的精神。由于債券購(gòu)入時(shí)支付的對(duì)價(jià)中包括債券的成本、應(yīng)計(jì)的利息以及已到付息期但尚未發(fā)放的債券利息。在此，需要區(qū)別處理，對(duì)于已到付息期但尚未發(fā)放的債券利息，應(yīng)確認(rèn)為應(yīng)收利息，因?yàn)閭l(fā)行人有支付這部分利息的現(xiàn)時(shí)義務(wù)，而應(yīng)計(jì)利息則不具備現(xiàn)時(shí)支付義務(wù)。因此，應(yīng)在債券成本下單設(shè)二級(jí)科目應(yīng)計(jì)利息進(jìn)行核算；在債券持有期間，不再單獨(dú)計(jì)提利息，而是根據(jù)債券的全價(jià)信息進(jìn)行估值調(diào)整，如持有期間收到利息，則先沖減購(gòu)入時(shí)的應(yīng)計(jì)利息余額，差額確認(rèn)為利息收入；在債券賣出時(shí)，將賣出債券收到的全價(jià)與初始確認(rèn)的債券成本和應(yīng)計(jì)利息余額之間的差額確認(rèn)為投資收益。這種核算方法既不違背權(quán)責(zé)發(fā)生制，也契合公允價(jià)值核算的本質(zhì)屬性，在稅收籌劃上，也符合損益實(shí)現(xiàn)即產(chǎn)生納稅義務(wù)的要求。

三、指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的債券投資

在初始確認(rèn)為指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)需滿足準(zhǔn)則規(guī)定的兩大條件之一：該指定可以消除或明顯減少由于該金融資產(chǎn)的計(jì)量基礎(chǔ)不同所導(dǎo)致的相關(guān)利得或損失在確認(rèn)或計(jì)量方面不一致的情況；企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理或投資策略的正式書(shū)面文件已載明，該金融資產(chǎn)組合以公允價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行管理、評(píng)價(jià)并向關(guān)鍵管理人員報(bào)告。企業(yè)在日常投資業(yè)務(wù)過(guò)程中，常常涉及可轉(zhuǎn)換債券或私募債券投資，此類債券投資，一般持有時(shí)間較長(zhǎng)，信用風(fēng)險(xiǎn)較高。企業(yè)出于日常風(fēng)險(xiǎn)管理或業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的要求，需要以公允價(jià)值計(jì)量，而此類投資也能符合上述會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于整體指定以公允價(jià)值計(jì)量金融資產(chǎn)的分類要求。因此，在初始計(jì)量時(shí)，將其直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)。

對(duì)于此類債券投資，由于整體指定為以公允價(jià)值計(jì)量，因而不宜對(duì)應(yīng)收利息進(jìn)行分拆核算，如果要進(jìn)行分拆，就不滿足指定的條件。在債券持有的整個(gè)期間，不應(yīng)單獨(dú)確認(rèn)應(yīng)收利息，而是在期末進(jìn)行估值時(shí)，對(duì)利息因素進(jìn)行綜合考慮，依據(jù)估值結(jié)果進(jìn)行公允價(jià)值變動(dòng)損益調(diào)整；當(dāng)收到利息時(shí)，直接確認(rèn)利息收入；當(dāng)債券發(fā)行人經(jīng)營(yíng)困難，無(wú)法按期支付利息時(shí)，債券的公允價(jià)值自然應(yīng)下降，避免了計(jì)提應(yīng)收利息壞賬準(zhǔn)備，從而從整體上體現(xiàn)債券的公允價(jià)值，符合準(zhǔn)則要求的整體公允價(jià)值計(jì)量的精神。

此外，對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券，在持有期間或到期選擇轉(zhuǎn)為股份時(shí)，換入股權(quán)的入賬價(jià)值以及損益是否實(shí)現(xiàn)則需要根據(jù)不同情況而定，即視是否實(shí)質(zhì)賦予投資人選擇權(quán)，如投資人被賦予選擇權(quán)，則以該換入股權(quán)在轉(zhuǎn)換日的公允價(jià)值作為股權(quán)投資的入賬價(jià)值，如并未賦予投資人選擇的權(quán)力，則以可轉(zhuǎn)換債券的成本和公允價(jià)值變動(dòng)余額分別結(jié)轉(zhuǎn)為該股權(quán)投資的入賬成本和公允價(jià)值變動(dòng)。因?yàn)椋顿Y人有選擇權(quán)，也就意味著投資人可自由交換債權(quán)，類似于在市場(chǎng)中可自由交易，投資的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬可自由發(fā)生轉(zhuǎn)移。此時(shí)的轉(zhuǎn)換應(yīng)分拆為兩筆業(yè)務(wù)，債權(quán)的退出以及股權(quán)的買入，即債權(quán)以公允價(jià)值退出，確認(rèn)債券投資損益實(shí)現(xiàn)，同時(shí)股權(quán)以公允價(jià)值進(jìn)入。如果投資人沒(méi)有選擇權(quán)，如強(qiáng)制可轉(zhuǎn)債，在初始計(jì)量時(shí)，便具有權(quán)益工具的特征，如債券發(fā)行人未來(lái)沒(méi)有交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。在轉(zhuǎn)換為股權(quán)時(shí)，并沒(méi)有改變權(quán)益工具的屬性，該項(xiàng)投資實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有退出，風(fēng)險(xiǎn)也沒(méi)有改變。因此，應(yīng)以初始購(gòu)入債券的成本作為換入股權(quán)的成本。

對(duì)于整體指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的債券投資，由于交易頻率低，持有時(shí)間長(zhǎng)，并且不在表內(nèi)計(jì)提應(yīng)收未收利息，為加強(qiáng)應(yīng)收利息的管理，可參照銀行對(duì)不良貸款應(yīng)收利息的管理方法，借助信息化手段，在表外建立一套應(yīng)收未收利息系統(tǒng)，跟蹤應(yīng)收利息的回收情況，及時(shí)了解應(yīng)收未收利息余額，對(duì)應(yīng)收利息進(jìn)行賬齡分析，為后續(xù)投后管理提供數(shù)據(jù)支持。

第2篇

那么投資高收益?zhèn)泻渭记桑?/p>

首先要搞清楚發(fā)行高收益?zhèn)墓厩闆r。發(fā)行高收益?zhèn)墓究傮w上可分為五類：第一類，新興公司（risingstar），因其缺乏經(jīng)營(yíng)歷史與雄厚資本以至于未能達(dá)到投資等級(jí)的要求。第二類，前藍(lán)籌股公司，或稱墜落的天使（fallenangle），因遭遇困難，如市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)衰退或新競(jìng)爭(zhēng)者的加入，而導(dǎo)致信用等級(jí)下降。第三類，因合并而需要大量資金的企業(yè)。第四類，希望降低本身的債務(wù)負(fù)擔(dān)而發(fā)行較為有利的新債券的企業(yè)。第五類，新興國(guó)家的企業(yè)，其信用等級(jí)未達(dá)到投資等級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)

其次，實(shí)際操作中要注意如下五點(diǎn)：1、控制投資比例。防御型投資者的債券投資比例最好在25%和75%之間。2、看公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一個(gè)公司的貨幣資金與其短期債務(wù)的比值小于1時(shí)，這個(gè)公司將有可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。3、看公司償債風(fēng)險(xiǎn)。你通過(guò)比較城投債、一般地方債余額之和與地方可支配財(cái)政收入的比值來(lái)判斷一個(gè)地方政府的負(fù)債水平。當(dāng)比值大于70%時(shí)，意味著這個(gè)地方政府的償債風(fēng)險(xiǎn)較高。4、投資可分離債。可分離債的交易難度大，但企業(yè)資質(zhì)整體較好，并且票面利率往往高于多數(shù)企業(yè)債。5、實(shí)行投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)一個(gè)高收益?zhèn)M合中有10只債券，它們的價(jià)值等額，如果有1只債券違約了，那么只要這10只債券的票面利率高于10%，整個(gè)組合仍可以是不虧損。

買債券，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，與你把錢借給一個(gè)人是一樣的，最重要的就是看這個(gè)人是否有信用，他是否能在約定時(shí)間內(nèi)，還得起這筆錢。你最關(guān)心的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)是借貸主體是否有足夠的能力、足夠的信用還你這筆錢。從這個(gè)角度看，債券的信用，取決于最終的償付能力，而償付能力取決于現(xiàn)金流收益。

償還能力的分析有宏觀與微觀之分。宏觀上，什么因素會(huì)觸發(fā)債市風(fēng)險(xiǎn)？當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)環(huán)境。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)減速，通脹下行時(shí)，往往是債券投資的好時(shí)機(jī)，在貨幣政策微調(diào)放松的背景下，市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，企業(yè)的信用環(huán)境也會(huì)逐漸改善。

微觀上，評(píng)估債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與選股有幾分相似，主要看公司未來(lái)產(chǎn)銷能力、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流。與選股側(cè)重成長(zhǎng)性的邏輯稍有不同，債券主要看債權(quán)主體未來(lái)幾年現(xiàn)金流會(huì)怎么變化。機(jī)構(gòu)對(duì)各類債都有自己的評(píng)估體系，會(huì)根據(jù)不同指標(biāo)進(jìn)行打分，其中，未來(lái)現(xiàn)金流、公司治理結(jié)構(gòu)、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力這三項(xiàng)權(quán)重最大。

高收益?zhèn)馕吨叩娘L(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)1977年高收益?zhèn)袌?chǎng)形成以來(lái)，年違約率大致在3％至4％之間。那么，投資高收益?zhèn)年P(guān)鍵就是衡量債券的潛在風(fēng)險(xiǎn)，最大程度上避開(kāi)3%至4%的陷阱。從上述五類發(fā)行高收益?zhèn)局胁浑y發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)主要有房地產(chǎn)債、城投債、可分離債、高科技民營(yíng)公司債、這4類高收益?zhèn)哂懈呤找嫣卣鳎L(fēng)險(xiǎn)與安全邊際各有不同。下面就這4類債券展開(kāi)分析。

一、房地產(chǎn)債

房地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)要點(diǎn)：現(xiàn)金償付能力不足、無(wú)法銷售存貨。

債券的利率也可以通過(guò)供求關(guān)系來(lái)解釋。公司發(fā)債的需求越大，愿意付給投資者的利率就越高。那房地產(chǎn)公司為什么會(huì)有如此大的發(fā)債需求？原因有三個(gè)。

首先是缺錢。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是一項(xiàng)投資大、運(yùn)作周期長(zhǎng)、需要大量資金做后盾的差事，而這些資金靠房地產(chǎn)公司自己的錢是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。招商證券的一份報(bào)告顯示，今年3季度，房地產(chǎn)公司債券發(fā)債主體扣除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率平均約為61%，比2010年末高2個(gè)百分點(diǎn)，更明顯高于2008年底的水平。

其次是借不到錢。隨著政府的信貸緊縮政策，向銀行借錢正變得越來(lái)越困難。

最后，房地產(chǎn)公司通過(guò)銀行借來(lái)的錢在使用上還會(huì)受到諸多限制。比如銀行貸款不可以用作項(xiàng)目資本金；此外，銀行貸款的周期往往與項(xiàng)目周期相匹配。比如，土地儲(chǔ)備貸款不超過(guò)2年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款大多為2年，而普通商品房的開(kāi)發(fā)周期為2年左右，意味著房地產(chǎn)公司的項(xiàng)目一拿到錢就得拿去還債。一旦房?jī)r(jià)下跌、成交量萎縮，項(xiàng)目到期后賣不出去，就很容易面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)起來(lái)，房地產(chǎn)公司既有借錢需求，又更傾向于發(fā)債，因此可以提供更高的利息。

據(jù)Wind資訊，在172只公司債中，票面利率超過(guò)7%的有36只，其中16只是房地產(chǎn)公司債券，包括票面利率債券利率9.00%的08新湖債。

房地產(chǎn)公司最大的風(fēng)險(xiǎn)就是還不上債。我們可以通過(guò)貨幣資金與短期債務(wù)之比這個(gè)指標(biāo)來(lái)判斷一個(gè)房地產(chǎn)公司在短期內(nèi)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。這個(gè)比值越小，說(shuō)明房地產(chǎn)公司手里的現(xiàn)錢用于償還短期債務(wù)的能力越弱，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。比如09東華債，這一債券的發(fā)債主體是上市公司東華實(shí)業(yè)。該公司今年3季度的數(shù)據(jù)顯示，它所擁有的貨幣資金只能覆蓋約50%的短期債務(wù)，資金非常緊張。而當(dāng)一家房地產(chǎn)公司資金緊張時(shí)，公司的可售項(xiàng)目、土地資產(chǎn)會(huì)成為重要的備用流動(dòng)性來(lái)源。簡(jiǎn)單地說(shuō)就是假使你沒(méi)錢，但能很方便地把這些資產(chǎn)變現(xiàn)，也能還上債。此時(shí)，投資者要做的就是分析這家公司的備用流動(dòng)性變現(xiàn)的能力。公司項(xiàng)目和土地主要位于江門和三門峽，屬于地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)的二、三線城市，購(gòu)房需求波動(dòng)很大，項(xiàng)目銷售就可能會(huì)比較困難。

第3篇

關(guān)鍵詞：高收益?zhèn)?墮落天使 貨幣 信用

2013年以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，低資質(zhì)債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)率先爆發(fā)，信用利差走闊，高收益?zhèn)瘮?shù)量逐漸增加。本文將采用量化建模的方法，分析和挖掘中國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)的特性。

高收益?zhèn)l(fā)展背景

海外的高收益?zhèn)袌?chǎng)經(jīng)歷了從“墮落天使”到主動(dòng)擴(kuò)容的過(guò)程。在美國(guó)，最早的高收益?zhèn)l(fā)行主體是從投資級(jí)降為垃圾級(jí)的發(fā)行人，即“墮落天使”。這些發(fā)行人因經(jīng)營(yíng)惡化導(dǎo)致信用資質(zhì)下降，評(píng)級(jí)被降，但仍可通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)瘉?lái)獲得資金，待經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)后，債券評(píng)級(jí)會(huì)被調(diào)升。之后A144條款1的設(shè)立使高收益?zhèn)l(fā)行人逐步發(fā)展成高負(fù)債水平公司、杠桿收購(gòu)企業(yè)和資本密集企業(yè)等。高收益?zhèn)鲃?dòng)擴(kuò)容，其債性逐步向股性遷移，與股市高度相關(guān)（見(jiàn)圖1）。

在我國(guó)，高收益?zhèn)l(fā)行人多分布在鋼鐵、有色、建材等強(qiáng)周期行業(yè)。經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步爆發(fā)，導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)下降。特別是在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)疊加時(shí)期，與美國(guó)的“墮落天使”非常相似（見(jiàn)表1）。

高收益?zhèn)攸c(diǎn)分析模型的建立：基于絕對(duì)價(jià)值和相對(duì)價(jià)值

（一）高收益?zhèn)鶚颖救倪x取

在我國(guó)，高收益?zhèn)⒎窃谄浒l(fā)行時(shí)就已有定論，市場(chǎng)上對(duì)什么是高收益?zhèn)狈y(tǒng)一認(rèn)識(shí)。從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，多把到期收益率（YTM）在8%或者9%以上的債券定位為高收益?zhèn)摱ㄎ辉谑袌?chǎng)行情大幅向好時(shí)可能會(huì)發(fā)生變化，高收益不再。為避免這種情況，筆者采用相對(duì)價(jià)值定位，選擇連續(xù)一段時(shí)間（1個(gè)月以上）高于AA級(jí)同期限中票200BP以上2的券種作為高收益?zhèn)鶚颖尽？紤]到企業(yè)債和中票交易不活躍，筆者選擇交易較為活躍的公司債作為樣本。由于個(gè)券收益率會(huì)隨發(fā)生變化，高收益?zhèn)鶚颖驹诓煌瑫r(shí)間段會(huì)有差異，但只要不出現(xiàn)大幅變化，并不影響整體結(jié)論。

經(jīng)篩選，高收益?zhèn)鶚颖救l(fā)行人多為行業(yè)周期性強(qiáng)、資質(zhì)弱、資產(chǎn)規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的民營(yíng)企業(yè)。化工、電氣設(shè)備、鋼鐵、紡織和有色等行業(yè)發(fā)行人居多。從最新主體評(píng)級(jí)來(lái)看，AA和AA-級(jí)居多，收益率對(duì)應(yīng)的實(shí)際評(píng)級(jí)則更差，從本質(zhì)上看高收益?zhèn)褪堑驮u(píng)級(jí)高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。因缺乏政府隱性擔(dān)保，市場(chǎng)可能采用一刀切方式對(duì)民企債券要求更高的收益率補(bǔ)償。具體的高收益樣本選擇見(jiàn)本文附表。

（二）絕對(duì)價(jià)值指標(biāo)：高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)

筆者采用高收益?zhèn)鶚颖救膬魞r(jià)（收盤價(jià)）作為絕對(duì)價(jià)值衡量指標(biāo)，剔除了票面利息的影響。并用所有樣本的簡(jiǎn)均值作為高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)，衡量高收益?zhèn)慕^對(duì)價(jià)值變化。

（三）相對(duì)價(jià)值指標(biāo)：高收益?zhèn)钪笖?shù)

計(jì)算高收益?zhèn)男庞美睿捎酶呤找鏄颖救氖毡P價(jià)（收益率數(shù)據(jù)）減去同時(shí)間同期限國(guó)開(kāi)債3收益率，然后對(duì)每個(gè)高收益?zhèn)€券信用利差求算術(shù)平均值得到信用利差指數(shù)（見(jiàn)圖3）。相對(duì)價(jià)值衡量指標(biāo)剔除了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的影響。

（四）對(duì)剩余期限的調(diào)整與計(jì)算

由于每只高收益?zhèn)€券的剩余存續(xù)期限不同，本文采用線性插值法近似測(cè)算該期限的國(guó)開(kāi)債收益率曲線，即4

A期限曲線=B期限曲線+（A期限-B期限）*（C期限曲線-B期限曲線）

（五）指標(biāo)對(duì)市場(chǎng)變化的反映情況

經(jīng)驗(yàn)證，自2013年以來(lái)，高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)和高收益?zhèn)钪笖?shù)能很好地反映市場(chǎng)的變化（見(jiàn)圖2、圖3）。兩個(gè)指標(biāo)均能反映出2013年6月底“錢荒”、2014年初信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和2014年12月9日中證登政策5導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件等市場(chǎng)變化。

我國(guó)高收益?zhèn)攸c(diǎn)分析

（一）高收益?zhèn)欠裣窈Ｍ馐袌?chǎng)表現(xiàn)出較強(qiáng)的股性

通過(guò)上述模型，本文首先探討我國(guó)高收益?zhèn)欠裣窈Ｍ飧呤找鎮(zhèn)菢颖憩F(xiàn)出較強(qiáng)的股性。

由于高收益?zhèn)鶚颖編?kù)中每只債券都有對(duì)應(yīng)的股票，本文以其股價(jià)為基礎(chǔ)計(jì)算了高收益成分股指數(shù)。具體來(lái)看，由圖4可見(jiàn)，2013年下半年，高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)大幅下跌，而其成分股指數(shù)變化不大；2014年6月至11月初，二者雖然表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性，但更多是基于流動(dòng)性寬松環(huán)境下的股債雙牛。在2014年11月至12月，由于股票市場(chǎng)快速上漲，導(dǎo)致資金從債市分流到股市，出現(xiàn)股債蹺蹺板效應(yīng)。整體來(lái)看，高收益股性特征并不明顯。

由圖5可見(jiàn)，高收益?zhèn)鶅魞r(jià)指數(shù)與其成分股指數(shù)之間既沒(méi)有明顯的相關(guān)性，也不存在長(zhǎng)期的股債蹺蹺板效應(yīng)。因此，與海外市場(chǎng)不同，我國(guó)高收益?zhèn)憩F(xiàn)和股市并不存在必然的相關(guān)性。

但是，高收益?zhèn)w與股市相關(guān)性不大并不意味著個(gè)券與對(duì)應(yīng)的股票不相關(guān)。發(fā)行人基本面改善可能帶來(lái)股債雙牛。如12墨龍01發(fā)行人山東墨龍公司一度經(jīng)營(yíng)惡化，債券被淪為高收益?zhèn)S著業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，股票和高收益?zhèn)霈F(xiàn)齊漲（見(jiàn)圖6）。

（二）高收益?zhèn)c低等級(jí)信用債的區(qū)別

1.高收益?zhèn)瘜?duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的敏感度高于其他低等級(jí)信用債