前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發(fā)，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

現(xiàn)狀

國(guó)家及地方相繼出臺(tái)的法律、法規(guī)、規(guī)章、辦法以及市場(chǎng)主體的積極參與使得股權(quán)質(zhì)押融資成為中小企業(yè)融資的一種理想選擇。此種情況下，中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資迅速發(fā)展起來。

國(guó)家及地方相繼出臺(tái)法律、法規(guī)、規(guī)章、辦法引導(dǎo)股權(quán)質(zhì)押融資發(fā)展。股權(quán)質(zhì)押并不是一種新的擔(dān)保方式，1995年出臺(tái)的《擔(dān)保法》對(duì)此已有明確的規(guī)定。但直到2007年《物權(quán)法》對(duì)中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押公示方式有了新的規(guī)定后，以中小企業(yè)股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的的融資方式才盛行起來。這其中的主要原因是《物權(quán)法》改變了不在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)質(zhì)押公示方式。對(duì)于該類公司的股權(quán)質(zhì)押，1995年《擔(dān)保法》規(guī)定的公示方式為記載于公司股東名冊(cè)，由于質(zhì)押登記僅在公司內(nèi)部完成，公示性不足，債權(quán)人難以對(duì)所質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行有效的監(jiān)控；2007年《物權(quán)法》將其修改為在公司登記的工商行政管理部門登記。由于工商行政管理部門是國(guó)家機(jī)關(guān)，股權(quán)出質(zhì)在工商行政管理部門登記的公示效應(yīng)和公信力都遠(yuǎn)高于在企業(yè)股東名冊(cè)上記載。同時(shí)工商行政管理部門也是股權(quán)變更的登記機(jī)關(guān)，出質(zhì)和變更在同一登記機(jī)關(guān)辦理，使債權(quán)人在實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)時(shí)更為便利，減少了可能遇到的阻力。

《物權(quán)法》頒布實(shí)施后，各地對(duì)股權(quán)質(zhì)押熱情高漲，地方政府、工商行政管理部門及銀監(jiān)會(huì)等相繼出臺(tái)相關(guān)辦法。在國(guó)家工商行政總局出臺(tái)《工商行政管理機(jī)關(guān)股權(quán)出質(zhì)登記辦法》前，上海、武漢、重慶、江西、浙江、江蘇、山東等省市就已經(jīng)出臺(tái)了具體的股權(quán)質(zhì)押指導(dǎo)意見，以進(jìn)一步促進(jìn)股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展。2008年9月1日，國(guó)家工商行政管理總局頒布了《212商行政管理機(jī)關(guān)股權(quán)出質(zhì)登記辦法》，對(duì)非上市公司股權(quán)出質(zhì)登記進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定，該辦法已于2008年10月1日起施行。此后，全國(guó)范圍內(nèi)的中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展起來。

金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)交易所積極參與股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)三者相互合作，將推動(dòng)股權(quán)質(zhì)押融資向前發(fā)展。2009年2月24日山東省在濟(jì)南舉辦“助企解困進(jìn)萬家”座談會(huì)上，中國(guó)銀行濟(jì)南分行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示將先期拿出50億元開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)；華夏銀行濟(jì)南分行的計(jì)劃是今年給符合條件的企業(yè)準(zhǔn)備30億元的授信，爭(zhēng)取三年內(nèi)達(dá)到50億元，滿足企業(yè)多樣化的融資需求。在中小企業(yè)發(fā)達(dá)的浙江省，目前多數(shù)銀行都愿意把錢貸給擁有優(yōu)質(zhì)股權(quán)的企業(yè)。正如浙江省工商局局長(zhǎng)鄭宇民所言， “在國(guó)家相關(guān)政策的推動(dòng)下，金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)融資的力度正不斷加大，只要風(fēng)險(xiǎn)可控，不論什么行業(yè)、什么規(guī)模的企業(yè)都能夠通過股權(quán)出質(zhì)成功融資。”金融機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的“看好”，是該種融資方式能夠盛行的一個(gè)重要保障。

產(chǎn)權(quán)交易所的參與是股權(quán)質(zhì)押融資中重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。綜觀全國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)，中小企業(yè)股權(quán)融資正逐漸打破地域界限。全國(guó)多個(gè)地市產(chǎn)權(quán)交易所已經(jīng)先后作出相關(guān)股權(quán)出質(zhì)的嘗試。《中國(guó)證券報(bào)》2009年3月30日引述權(quán)威人士信息稱，工業(yè)和信息化部擬在北京、上海、廣州等五個(gè)城市建立針對(duì)中小企業(yè)股權(quán)融資的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)平臺(tái)作為試點(diǎn)。幾天后，廣州產(chǎn)權(quán)交易所公布了《股權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)操作規(guī)則》，廣交所將在股權(quán)質(zhì)押融資活動(dòng)中依法為有關(guān)參與方提供融資信息、股權(quán)質(zhì)押登記、股權(quán)托管、企業(yè)托管等各項(xiàng)服務(wù)。產(chǎn)權(quán)交易所的積極參與將極大地促進(jìn)了中小企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)融資。

對(duì)于資金缺乏的中小企業(yè)來說，股權(quán)質(zhì)押融資解決了其融資過程中擔(dān)保難的問題。同時(shí)企業(yè)將股權(quán)質(zhì)押后，出質(zhì)股權(quán)被登記鎖定，無法轉(zhuǎn)讓，提高金融機(jī)構(gòu)貸款的信心和企業(yè)貸款成功率。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，股權(quán)質(zhì)押融資也支持了其發(fā)展貸款業(yè)務(wù)，成為其新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。因此，這種融資方式近年來在資本市場(chǎng)上表現(xiàn)極為活躍。根據(jù)相關(guān)報(bào)道，2008年6月到2009年3月的短短九個(gè)月的時(shí)間，僅浙江省就辦理股權(quán)出質(zhì)登記536戶，出質(zhì)額達(dá)131.7億元(股)，融資金額241.8億元。盡管如此，相對(duì)于中小企業(yè)的融資需求和巨額的股權(quán)資產(chǎn)來說，目前中小企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押獲得的資金量仍然過小，其未來發(fā)展前景依然廣闊。

風(fēng)險(xiǎn)因素

近年來，許多金融機(jī)構(gòu)開始受理中小企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押的貸款業(yè)務(wù)。盡管這種融資方式受到中小企業(yè)和部分金融機(jī)構(gòu)的推崇，但是對(duì)于債權(quán)人(質(zhì)權(quán)人)來說，股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)依然大于傳統(tǒng)資產(chǎn)擔(dān)保的融資。這些風(fēng)險(xiǎn)制約著股權(quán)質(zhì)押融資的進(jìn)一步發(fā)展。基于這些問題，許多審批嚴(yán)格的銀行及其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)于股權(quán)質(zhì)押貸款仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。股權(quán)質(zhì)押融資的風(fēng)險(xiǎn)包括股權(quán)價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)質(zhì)押的道德風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)處置風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)設(shè)質(zhì)如同股權(quán)轉(zhuǎn)讓，質(zhì)權(quán)人接受股權(quán)設(shè)質(zhì)就意味著從出質(zhì)人手里接過了股權(quán)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而股權(quán)價(jià)格波動(dòng)的頻率和幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于傳統(tǒng)用于擔(dān)保的實(shí)物資產(chǎn)。無論是股權(quán)被質(zhì)押企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還是其他的外部因素，其最終結(jié)果都轉(zhuǎn)嫁在股權(quán)的價(jià)格上。當(dāng)股權(quán)價(jià)格下跌，轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得的價(jià)款極有可能不足以清償債務(wù)。雖然法律規(guī)定質(zhì)物變價(jià)后的價(jià)款不足以償還債務(wù)的，不足部分仍由債務(wù)人繼續(xù)清償。但是，由于中小企業(yè)規(guī)模等因素的限制，有的債務(wù)人除了已經(jīng)質(zhì)押的股權(quán)之外，沒有其他財(cái)產(chǎn)可供償債，貸款人繼續(xù)追討的成本和收益往往不成正比。

所謂股權(quán)質(zhì)押的道德風(fēng)險(xiǎn)，是指股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致公司股東“二次圈錢”，甚至出現(xiàn)掏空公司的現(xiàn)象。比如，出質(zhì)人利用現(xiàn)有法律的漏洞，違背誠(chéng)信原則，通過關(guān)聯(lián)交易或者其他方式抽逃資金掏空股權(quán)被質(zhì)押公司。債務(wù)到期后，債務(wù)人無力清償債務(wù)，而被掏空的公司資不抵債，其質(zhì)押的股權(quán)價(jià)值極低，質(zhì)權(quán)人利益得不到有效保障。這種現(xiàn)象在現(xiàn)實(shí)中時(shí)有發(fā)生，影響金融機(jī)構(gòu)受理股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的熱情。

在股權(quán)質(zhì)押融資中，如果企業(yè)無法正常歸還融資款項(xiàng)，處置出質(zhì)股權(quán)的所得將成為債權(quán)人不受損失的保障。上市公司的股權(quán)處置較為簡(jiǎn)單，在證券市場(chǎng)上進(jìn)行交易即可，但非上市公司股權(quán)的處置就較為復(fù)雜。目前，雖然各地區(qū)設(shè)置的產(chǎn)權(quán)交易所可以進(jìn)行非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但其受制于《關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知》([1998]10號(hào)文)中對(duì)于非上市公司的股權(quán)交易“不得拆細(xì)、不得連續(xù)、不得標(biāo)準(zhǔn)

化” 的相關(guān)規(guī)定，一直無法形成統(tǒng)一的非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。沒有這個(gè)市場(chǎng)作依托，絕大部分非上市公司的股權(quán)難以自由轉(zhuǎn)讓，造成非上市公司股權(quán)處置上的困難。轉(zhuǎn)讓困難大大影響了中小企業(yè)股權(quán)的變現(xiàn)價(jià)值，制約著股權(quán)質(zhì)押融資的發(fā)展。

股權(quán)處置風(fēng)險(xiǎn)還造成股權(quán)價(jià)值評(píng)估困難。因?yàn)槿狈τ行У姆巧鲜泄竟蓹?quán)交易市場(chǎng)，股權(quán)定價(jià)機(jī)制難以形成，這使得股權(quán)質(zhì)押時(shí)質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人難以對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行合理的評(píng)估。價(jià)值評(píng)估過低，會(huì)導(dǎo)致出質(zhì)人無法獲得更多的融資；價(jià)值評(píng)估過高，出質(zhì)人質(zhì)權(quán)將難以得到有效保障。這在一定程度上也限制了中小企業(yè)股權(quán)質(zhì)押融資的規(guī)模。

風(fēng)險(xiǎn)防范措施

首先得加強(qiáng)貸款中對(duì)質(zhì)押股權(quán)的審查。在辦理股權(quán)質(zhì)押貸款前，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)充分調(diào)查分析借款人和被質(zhì)押股權(quán)所在公司的管理水平、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、發(fā)展前景和產(chǎn)權(quán)是否明晰等，對(duì)融資目的和投資項(xiàng)目進(jìn)行科學(xué)論證，預(yù)測(cè)借款人未來償債能力和股權(quán)質(zhì)押的實(shí)力。通過有效審查，鑒別出有實(shí)力的企業(yè)和有價(jià)值的股權(quán)，為其進(jìn)行融資服務(wù)，以實(shí)現(xiàn)金融企業(yè)和中小企業(yè)的雙贏。

第2篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押 控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn) 公司績(jī)效

一、大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)

股權(quán)質(zhì)押的優(yōu)勢(shì)在于，它具有良好的流動(dòng)性和變現(xiàn)性，不僅能夠債務(wù)融資而且還維持了大股東的持股地位。股權(quán)質(zhì)押在法律上的規(guī)定是，被質(zhì)押的股權(quán)在質(zhì)押后仍由原持股人所有（除非到期不能清償債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)優(yōu)先受償），股東在質(zhì)押期內(nèi)仍然享有投票權(quán)、收益權(quán)等。艾大力、王斌（2012）指出，股東借助股權(quán)質(zhì)押融資將其資產(chǎn)負(fù)債表賬面上的“靜態(tài)”長(zhǎng)期股權(quán)投資變現(xiàn)為“動(dòng)態(tài)”可用資本，使財(cái)務(wù)資源的杠桿效應(yīng)充分發(fā)揮，可以說是一種將“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)換為“經(jīng)濟(jì)能量”的有效財(cái)務(wù)決策。

股權(quán)質(zhì)押之所以受到青睞，很大一部分原因是其給控股股東帶來了正面收益。關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)研究，高蘭芬（2002）指出質(zhì)押的動(dòng)機(jī)有三種：投資目的（有投資機(jī)會(huì)但無借款渠道）、投機(jī)目的（護(hù)盤或炒作股票）、現(xiàn)金增資（質(zhì)押取得資金用于買新股避免股權(quán)被稀釋）。另外，也有為了規(guī)避股權(quán)轉(zhuǎn)讓限售期和轉(zhuǎn)讓份額的限制，轉(zhuǎn)移股權(quán)價(jià)值波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。加上近年來銀行、信托、券商對(duì)股權(quán)質(zhì)押融資提供的平臺(tái)越來越方便，中小企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押融資呈現(xiàn)火熱狀態(tài)。

二、大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押貸款作為一種金融創(chuàng)新工具，使貨幣乘數(shù)成倍放大，但是也相應(yīng)加大了風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于上市公司來說，風(fēng)險(xiǎn)主要來源于兩方面：一是當(dāng)股東因質(zhì)押到期時(shí)不能按期償還債務(wù)，可能造成股權(quán)被凍結(jié)甚至被拍賣，產(chǎn)生上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響上市公司治理、公司戰(zhàn)略與管理的持續(xù)與穩(wěn)定。二是可能導(dǎo)致大股東“二次圈錢”，在收購(gòu)公司股權(quán)后，大股東將收購(gòu)來的股權(quán)抵押給銀行，其借貸來的資金往往超過收購(gòu)金額，使大股東幾乎不需花費(fèi)任何收購(gòu)成本就擁有企業(yè)資產(chǎn)的支配權(quán)，進(jìn)而可能通過占用上市公司資金、不公平的關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，將會(huì)使債權(quán)人、中小股東及上市公司的利益受到損害。

對(duì)于大股東自身來說，其面臨著債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)押股權(quán)價(jià)值下跌風(fēng)險(xiǎn)。所以在大股東股權(quán)質(zhì)押融資發(fā)生后，大股東為了自身的“生存”而潛在的對(duì)被質(zhì)押股權(quán)的上市公司的發(fā)展產(chǎn)生影響。這種影響激發(fā)了眾多學(xué)者的研究。

三、大股東的股權(quán)質(zhì)押行為與公司績(jī)效研究

（一）早期研究

國(guó)外對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究較早，國(guó)內(nèi)學(xué)者涉足的晚一些。基本上都以理論、大股東行為理論為分析框架，主要從質(zhì)押所引發(fā)的問題進(jìn)行分析，認(rèn)為質(zhì)押加劇了控股股東與小股東的利益沖突，大股東的掏空行為傾向更為明顯。研究路徑大致為“大股東股權(quán)質(zhì)押融資――沖突及利益掏空――公司業(yè)績(jī)”等。

Chen and Hu（2001）首次以投資機(jī)會(huì)較多的公司為研究樣本，指出股權(quán)質(zhì)押增加了上市公司風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)景氣好的時(shí)候股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效呈正相關(guān)。但在市場(chǎng)不好的情況下，股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

Yeh等人（2003）得出，股權(quán)質(zhì)押會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)與所有權(quán)分離加大，帶來嚴(yán)重的問題。股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司價(jià)值越低。

眾多研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。沈仰斌、黃志仁（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押利用融資杠桿的信用擴(kuò)張作用，造成公司股價(jià)與大股東私人財(cái)富間的關(guān)聯(lián)性成倍數(shù)增加；在公司股價(jià)下跌時(shí)，董事、監(jiān)事面臨追加抵押物的壓力，董事、監(jiān)事可能為了個(gè)人謀取利益，利用其控制權(quán)侵占小股東權(quán)益而引發(fā)問題。謝金賢（2003）得出內(nèi)部股東的質(zhì)押比率與公司績(jī)效間顯著負(fù)相關(guān)。鄭雪迎（2003）通過案例研究得出，大股東采用股權(quán)質(zhì)押融資的同時(shí)，又利用自身的大股東身份，通過占用、轉(zhuǎn)移上市公司資源掏空上市公司，侵害中小股東的利益。王克敏、蔡新穎（2004）通過研究大宗股權(quán)變更的短期與長(zhǎng)期效應(yīng)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)了股權(quán)未被質(zhì)押的上市公司績(jī)效改善比股權(quán)發(fā)生質(zhì)押的上市公司高。李永偉（2007）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押促使控股股東掏空上市公司的程度更加嚴(yán)重，會(huì)降低公司價(jià)值，給公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來負(fù)面影響等不良的經(jīng)濟(jì)后果。

（二）近期研究

郝項(xiàng)超、梁琪（2009）按照國(guó)有控股、私人控股和多公司控股劃分最終控制人的類型，在實(shí)證研究中，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的嵌套模型研究最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司價(jià)值的影響。影響機(jī)理是：最終控制人的股權(quán)質(zhì)押行為加劇了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，進(jìn)而與其他股東的利益分歧加重。并且通過弱化最終控制人在公司治理中的激勵(lì)效應(yīng)和強(qiáng)化塹壕效應(yīng)來損害公司價(jià)值，在私人控股公司中這種效果更為顯著。

何娜娜（2010）借助資金占用作為中間變量，研究了股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效的關(guān)系。討論了股權(quán)質(zhì)押后，控股股東對(duì)股權(quán)擁有了選擇權(quán)：償還貸款來贖回股權(quán)或者逃避債務(wù)將股權(quán)變相轉(zhuǎn)讓給銀行。當(dāng)質(zhì)押股權(quán)的價(jià)值低于質(zhì)押貸款金額時(shí)，必然會(huì)加劇對(duì)上市公司的掏空動(dòng)機(jī)。控股股東會(huì)利用所擁有的控制權(quán)從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和利潤(rùn)。所以股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇控股股東的資金占用和掏空，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響。

王斌、蔡安輝、馮洋（2013）從大股東作為獨(dú)立法人、自身經(jīng)營(yíng)管理者這一角色為出發(fā)點(diǎn)，基于“大股東自身行為――上市公司傳導(dǎo)與作用機(jī)理――上市公司影響”的研究思路，研究大股東股權(quán)質(zhì)押融資這一“自身財(cái)務(wù)行為”對(duì)上市公司績(jī)效的影響。具體研究路徑是“大股東性質(zhì)――融資約束及股權(quán)質(zhì)押融資――控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)――公司業(yè)績(jī)”，認(rèn)為有關(guān)研究中利用兩權(quán)分離度這一中間變量來解釋大股東行為是不可行的。股權(quán)質(zhì)押也不一定必然驅(qū)使大股東對(duì)中小股東進(jìn)行“掏空”。實(shí)證結(jié)論主要是：民營(yíng)大股東比國(guó)有大股東傾向于股權(quán)質(zhì)押融資。與國(guó)有大股東相比，民營(yíng)大股東在質(zhì)押股權(quán)后，因擔(dān)心控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)從而有更高的激勵(lì)來改善公司業(yè)績(jī)（股權(quán)質(zhì)押率與業(yè)績(jī)改善正相關(guān)），這一結(jié)論與以往恰恰相反。

四、現(xiàn)有研究不足與展望

（一）研究主體的選擇

在研究大股東行為時(shí)，上述研究大多從大股東的控股地位出發(fā)，有的學(xué)者以“控股股東”，有的以“第一大股東”來研究，在金字塔結(jié)構(gòu)下，有的以“最終控制人”，有的以“實(shí)際控制人”，還有的以“終極股東”來研究。但是在大股東股權(quán)質(zhì)押中，實(shí)際上是控股股東（即大股東、直接控制人）而非實(shí)際控制人（終極控制人）發(fā)生了質(zhì)押上市公司股權(quán)這一行為。所以這些概念和選取數(shù)據(jù)會(huì)有差異，造成有些實(shí)證結(jié)果之間的不可比性，不利于后續(xù)學(xué)者的研究。

（二）研究方法

研究方法上多以靜態(tài)研究為主，以股權(quán)質(zhì)押比率為自變量，以公司績(jī)效為因變量。今后研究中可以多采用動(dòng)態(tài)研究，比較同一上市公司在股權(quán)質(zhì)押前后的績(jī)效變動(dòng)，而不是對(duì)比發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司與沒有發(fā)生股權(quán)質(zhì)押的公司績(jī)效。這樣得出的結(jié)論會(huì)更加準(zhǔn)確。

（三）研究角度

在總體研究角度上，針對(duì)大股東自身財(cái)務(wù)行為對(duì)上市公司績(jī)效方面影響的文獻(xiàn)很少。今后可以以大股東自身行為而不是大股東控股地位對(duì)上市公司的影響為核心展開。

（四）研究結(jié)論

研究中多注重驗(yàn)證大股東的股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的負(fù)面影響，是大股東的掏空行為。但對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后是否會(huì)帶來積極面缺乏研究，如是否有支持上市公司發(fā)展的動(dòng)機(jī)、時(shí)機(jī)和途徑。另外，如果能在一個(gè)整體分析框架下將掏空和支持行為同時(shí)納入，來研究大股東行為的影響也是一個(gè)挑戰(zhàn)性的課題。因?yàn)榇蠊蓶|在股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后，消除控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的唯一途徑是增強(qiáng)自身的還本付息能力。其有兩種不同策略的抉擇：第一是積極策略。大股東發(fā)揮在公司治理中的監(jiān)督作用，通過努力改善公司治理和管理、提高上市公司業(yè)績(jī)來支持上市公司發(fā)展，從而在上市公司獲得與現(xiàn)金流權(quán)對(duì)應(yīng)的控制權(quán)共享收益，展現(xiàn)積極、理性的一面。第二是消極策略。大股東可能為了急于還款規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而變得消極和不理性。通過不正當(dāng)?shù)馁Y金轉(zhuǎn)移、非公允的關(guān)聯(lián)交易等“掏空”上市公司，最終取得與其控制權(quán)不相匹配的私人財(cái)富。兩種不同性質(zhì)的策略對(duì)上市公司產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果影響是完全不同的。所以最終結(jié)果如何需要重新檢驗(yàn)，尤其應(yīng)該對(duì)民營(yíng)大股東占多的中小板股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)作為樣本研究。

（五）內(nèi)生性問題

現(xiàn)有文獻(xiàn)都沒有注意大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效的內(nèi)生性研究，一般認(rèn)為，在上市公司績(jī)效不好時(shí)，股東的資金需求無法得到滿足，而借股權(quán)質(zhì)押來變現(xiàn)。這也是個(gè)有待研究的課題。

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4.王斌，蔡安輝，馮洋.大股東股權(quán)質(zhì)押、控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與公司業(yè)績(jī)[J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2013，33（7）.

第3篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；公司價(jià)值；影響機(jī)理

一、引言

近年來，股權(quán)質(zhì)押以其操作簡(jiǎn)單、流動(dòng)性強(qiáng)、易變現(xiàn)等特點(diǎn)，同時(shí)伴隨著資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，已經(jīng)成為大股東財(cái)務(wù)融資的策略之一。股權(quán)質(zhì)押融資是指股權(quán)持有人（即出質(zhì)人）將其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保，從金融機(jī)構(gòu)（如商業(yè)銀行、擔(dān)保公司等）借入所需資本的一種財(cái)務(wù)行為。相比股權(quán)轉(zhuǎn)讓，大股東質(zhì)押其股權(quán)是存在著控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)，但其既有著解決了資金缺口，又不失去對(duì)公司控制的優(yōu)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2013年12月31日，我國(guó)滬深兩市A股2467家上市公司中，就有897家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押行為，累計(jì)質(zhì)押次數(shù)達(dá)到2569次，其中主要以民營(yíng)上市公司為主。

大股東在公司治理中扮演著相當(dāng)重要的角色。20世紀(jì)70年以來，相比Berle―Means所提出股權(quán)分散、控制權(quán)與所有權(quán)分離模式，大部分公司已處于股權(quán)集中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離的模式，尤其是在對(duì)股東權(quán)益保護(hù)不那么完善的國(guó)家。我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，還存在著很多不完善的地方，對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)也不如發(fā)達(dá)國(guó)家完善，我國(guó)絕大部分公司股權(quán)集中，大股東在公司治理中舉足輕重。自Johnson等創(chuàng)造性地提出“掏空”這一詞，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)大股東自身的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)行為在很大程度上影響到公司價(jià)值。大股東股權(quán)質(zhì)押作為大股東的自身財(cái)務(wù)行為，對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生何種影響以及如何影響的研究，具有積極重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、大股東股權(quán)質(zhì)押與公司價(jià)值的相關(guān)研究

大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響研究，大多數(shù)是在委托理論框架下進(jìn)行的。已有文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)質(zhì)押的研究主要從大股東的控制地位出發(fā)，側(cè)重于股權(quán)質(zhì)押存在的問題，即大股東質(zhì)押增加了沖突進(jìn)而影響上市公司價(jià)值。

Yel等（2003）通過研究認(rèn)為，由于股權(quán)質(zhì)押會(huì)引起大股東所有權(quán)和控制權(quán)分離程度加大，會(huì)導(dǎo)致更為嚴(yán)重的問題。股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司未來發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性越大，而且兩權(quán)分離的程度也越大，所產(chǎn)生的問題越嚴(yán)重，因而公司的價(jià)值越低。

李永偉（2007）以控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為為研究對(duì)象，分析了我國(guó)上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押狀況，系統(tǒng)地研究了大股東股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的問題。通過研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低控股股東掏空上市公司的成本，使其掏空上市公司的程度更加嚴(yán)重；同時(shí)加大大股東與中小股東的沖突，降低上市公司價(jià)值從而給公司績(jī)效帶來負(fù)面影響。

張?zhí)沼隆㈥愌嫒A（2014）以我國(guó)A 股主板上市公司的控股股東股權(quán)質(zhì)押公告為研究對(duì)象，以2007―2012 年為研究期間，從股權(quán)質(zhì)押資金投向視角研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為，結(jié)果顯示：當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時(shí)，質(zhì)押比率高于投向股權(quán)被質(zhì)押上市公司，即控股股東更傾向于為自身或第三方融資提供質(zhì)押擔(dān)保；控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時(shí)，公司績(jī)效顯著低于投向股權(quán)被質(zhì)押上市公司。

鄭國(guó)堅(jiān)、林東杰、林斌（2014）從我國(guó)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押、凍結(jié)的特殊視角，探討大股東在財(cái)務(wù)約束下的占款行為及其經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)大股東面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)約束（股權(quán)被質(zhì)押、凍結(jié)）時(shí)，更容易對(duì)上市公司進(jìn)行占款，并且此時(shí)的占款行為還對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

近年來，有少數(shù)學(xué)者打破了“大股東控股地位――公司治理與管理――上市公司價(jià)值”思維定式，從“大股東自身行為――行為傳到及作用機(jī)制――上市公司價(jià)值”新的切入點(diǎn)研究大股東自身行為對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

王斌、蔡安輝、馮洋（2013）在結(jié)合我國(guó)大股東性質(zhì)、融資約束等制度背景下，發(fā)現(xiàn)與國(guó)有大股東相比，民營(yíng)大股東因融資約束等原因，更多地選擇股權(quán)質(zhì)押融資，而且民營(yíng)大股東因擔(dān)心股權(quán)質(zhì)押后的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，將會(huì)努力改善公司管理和經(jīng)營(yíng)策略，提高公司業(yè)績(jī)。

三、大股東股權(quán)質(zhì)押、公司價(jià)值：影響機(jī)理分析

1.大股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)

大股東股權(quán)質(zhì)押直接彰顯著自身資金不足，必須得通過外部融資，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。大股東選擇自身股權(quán)質(zhì)押一般出于以下幾個(gè)動(dòng)機(jī)：（1）維持自身控制地位。盡管大股東將自身股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，但是根據(jù)法律規(guī)定，被質(zhì)押物在質(zhì)押后除到期不能清償債務(wù)，債權(quán)人有權(quán)優(yōu)先受償外，被質(zhì)押物仍歸質(zhì)押人所有。因此，大股東質(zhì)押自身股權(quán)期間，仍享有公司事務(wù)的投票權(quán)，決定著公司的重大事項(xiàng)，維持自身的控制地位。（2）實(shí)現(xiàn)杠桿收益。艾大力、王斌（2012）指出，股東借助股權(quán)質(zhì)押融資將其資產(chǎn)負(fù)債表賬面上的“靜態(tài)”長(zhǎng)期股權(quán)投資變?yōu)椤皠?dòng)態(tài)”可用資本。也就是所謂的“套現(xiàn)”，將賬面上的“經(jīng)濟(jì)存量”轉(zhuǎn)化經(jīng)營(yíng)中的“經(jīng)濟(jì)能量”，以實(shí)現(xiàn)更大的收益。（3）規(guī)避股權(quán)限售的約束。部分大股東的股權(quán)是有著轉(zhuǎn)讓限售期和轉(zhuǎn)讓份額的約束，當(dāng)大股東面對(duì)資金困境，而轉(zhuǎn)讓自身股權(quán)又無法實(shí)現(xiàn)的情境下，股權(quán)質(zhì)押能有效地規(guī)避這些約束，并且能解決大股東的資金問題。

2.大股東股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)

大股東質(zhì)押公司股權(quán)，雖獲取了所需的資金，但也得面對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)：（1）控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)。大股東在公司股權(quán)期間，若能積極經(jīng)營(yíng)，及時(shí)歸還債務(wù)，則不會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生不利影響；若不能及時(shí)歸還債務(wù)，債權(quán)人則有權(quán)處置質(zhì)押物，大股東因此失去對(duì)公司的控制。（2）杠桿風(fēng)險(xiǎn)。大股東通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資，將增大自身的資產(chǎn)負(fù)債率，所對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大。（3）侵占效應(yīng)。質(zhì)押資金的投向不同，相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也不同。當(dāng)質(zhì)押資金為大股東自身使用時(shí)，很可能大股東會(huì)侵占公司和小股東的利益，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利的影響。

3.大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的影響

股權(quán)質(zhì)押是大股東在面對(duì)經(jīng)營(yíng)困境主要是資金困難是所采取的一種融資方式，其主要目的是籌集所需資金，改善公司的經(jīng)營(yíng)和管理。若大股東采取消極策略，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)消極對(duì)待公司的治理和管理，采取關(guān)聯(lián)交易等方式“掏空”上市公司，侵占中小股東的權(quán)益，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)減少，降低上市公司價(jià)值。若大股東采取積極策略，必將完善公司治理和管理，提高公司的業(yè)績(jī)，在質(zhì)押結(jié)束前歸還債務(wù)，維持自身的控制地位，同時(shí)通過財(cái)務(wù)杠桿提升公司價(jià)值。

四、結(jié)語

股權(quán)質(zhì)押對(duì)于上市公司的價(jià)值影響是多方面的。一方面，積極的大股東會(huì)努力完善公司治理和管理，采取有力措施，提高公司業(yè)績(jī)；另一方面，消極的大股東不會(huì)在意公司和中小股東的權(quán)益，尤其是質(zhì)押資金投向大股東自己時(shí)，大股東更傾向于關(guān)聯(lián)交易等操作，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，“掏空”公司。當(dāng)大股東面對(duì)資金困境時(shí)，股權(quán)質(zhì)押是有效的融資策略之一，但是其帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)，又極大地提高了對(duì)小股東權(quán)益損害的可能性。公司價(jià)值的增加或降低，很大部分取決于大股東在取得質(zhì)押資金后所采取何種管理與經(jīng)營(yíng)策略。（作者單位：湘潭大學(xué)）

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