前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發(fā)，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

經(jīng)濟(jì)波動是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與緊縮更迭交替、循環(huán)往復(fù)的現(xiàn)象。在市場經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，一個國家的經(jīng)濟(jì)通常會經(jīng)歷復(fù)蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。1999年，我國實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率與潛在GDP增長率的負(fù)缺口不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)衰退日益嚴(yán)重，以致出現(xiàn)蕭條，陷入了波谷。2000年以來，我國經(jīng)濟(jì)開始逐步回升，進(jìn)入復(fù)蘇階段。在復(fù)蘇的不穩(wěn)定時期，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短暫的波動，2002年開始才真正走上穩(wěn)步增長與回升之路。2005年我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已超過產(chǎn)出正缺口0.2%的上限（謝太峰、王子博，2013），2007年接近波峰。2008年底，一場金融海嘯席卷全球，全球經(jīng)濟(jì)頓時處于低迷態(tài)勢。正處于高速平穩(wěn)發(fā)展階段的中國經(jīng)濟(jì)，也跌入了暫時性的發(fā)展低谷。2007年至2011年我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了過熱、衰退、低谷、復(fù)蘇又緩慢下行的波動，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展始終存在諸多的不確定性和復(fù)雜性。

宏觀經(jīng)濟(jì)的波動直接影響著微觀層面企業(yè)的生存與發(fā)展。當(dāng)經(jīng)濟(jì)高速增長時，產(chǎn)品市場上需求比較旺盛，GDP增長較快，物價上漲，資本市場的繁榮使社會投資熱情高漲，銀行貨幣信貸較為活躍，資金需求量擴(kuò)大，此時企業(yè)通常具有較高的盈利水平。宏觀經(jīng)濟(jì)的波動是微觀層面企業(yè)經(jīng)營的客觀環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動不僅影響了公司的會計政策與會計業(yè)績，而且直接影響到公司管理層對未來的經(jīng)濟(jì)前景與企業(yè)發(fā)展的預(yù)期，關(guān)系到公司財務(wù)政策的選擇與理財行為的實(shí)施。如，陸正飛和祝繼高（2009）發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮時期，企業(yè)會增加現(xiàn)金持有量，以備不時之需。然而，鑒于宏觀經(jīng)濟(jì)分析的結(jié)果難以量化，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對于微觀企業(yè)的影響缺乏直接的證據(jù)，因此對于我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的波動對企業(yè)微觀主體行為與業(yè)績之間關(guān)系的研究目前仍比較缺乏，從宏觀到微觀的傳導(dǎo)機(jī)制研究太少（姜國華、饒品貴，2011）。

股權(quán)資本成本是股東進(jìn)行股權(quán)資本投資時要求的必要報酬率，股權(quán)資本成本水平關(guān)系到企業(yè)價值評估、經(jīng)營績效評價和股東利益保護(hù)等諸多方面，是公司管理層進(jìn)行融資決策、投資決策、股利決策等財務(wù)決策的重要依據(jù)。目前國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對于股權(quán)資本成本的研究大多集中于微觀層面，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對股權(quán)資本成本的影響研究尚不多見。基于這一事實(shí)，本文基于2000-2012年中國上市公司的數(shù)據(jù)，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于公司股權(quán)資本成本的影響。本文的研究結(jié)論將對投資者、政府監(jiān)管部門和公司財務(wù)政策制定者等具有重要的參考價值。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 20世紀(jì)末以來，股權(quán)資本成本的一些研究開始關(guān)注企業(yè)外部的環(huán)境因素，特別是從宏觀經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境等方面來討論不同經(jīng)濟(jì)背景下股權(quán)資本成本的差異。套利定價理論（APT）首次將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量納入模型中。此后的研究將關(guān)注點(diǎn)集中于決定股權(quán)資本成本的宏觀經(jīng)濟(jì)因素方面。Chen等（1986）將股票收益作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量的函數(shù)，發(fā)現(xiàn)收益曲線扭轉(zhuǎn)、未預(yù)期的通貨膨脹、工業(yè)產(chǎn)值以及破產(chǎn)風(fēng)險溢價這四個宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股票收益率具有顯著的系統(tǒng)性影響。此后的McElroy和Burmeister（1988 ）進(jìn)一步改用多元非線性回歸模型，引入債券償付風(fēng)險溢價、債券期限溢價、未預(yù)期通貨膨脹、未預(yù)期GDP增長率以及市場指數(shù)，構(gòu)建了宏觀經(jīng)濟(jì)五因素APT模型，并發(fā)現(xiàn)每個變量均得到APT的風(fēng)險定價。借鑒這一思路，Golderberg和Robin（1991）將債券風(fēng)險溢價、債券期限溢價、未預(yù)期通貨膨脹和未預(yù)期產(chǎn)出增長四個宏觀經(jīng)濟(jì)變量引入，建立資本成本估算的宏觀經(jīng)濟(jì)因素APT模型，并與資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、五因素APT模型等進(jìn)行比較，結(jié)果顯示四因素APT模型的估算值比較準(zhǔn)確。

Hammoudeh和Aleisa（2004）指出，通貨膨脹和與公共財政相關(guān)的變量是股票價格的基本決定因素。Daske等（2008 ）和Li（2010）在考察歐洲市場執(zhí)行IFRS后資本成本的變化時發(fā)現(xiàn)，國民生產(chǎn)總值、居民消費(fèi)價格指數(shù)、通貨膨脹率等國家宏觀層面因素均在一定程度上影響資本成本水平。Apergis和Eleftheriou（2012）應(yīng)用廣義矩估計（GMM）方法對新興國家的研究發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、貨幣供應(yīng)量、政府赤字、貿(mào)易赤字對股票收益有正面影響，而利率對股票收益產(chǎn)生負(fù)面影響。

除了上述研究以外，Stulz（1999）提出，一國經(jīng)濟(jì)全球化程度的提升可以通過分散風(fēng)險與提高公司治理水平來降低公司股權(quán)資本成本，這一觀點(diǎn)得到了Bekaert 和Harvey（2000）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。Singh和Nejadmalayeri（2007）的研究結(jié)果也表明，企業(yè)的國際化程度與其資本成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即國際化程度越高的企業(yè)，其資本成本越低。Erb等（1996）利用135個國家的數(shù)據(jù)研究指出，影響股權(quán)資本成本的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素可能還包括匯率和國家信用等級等，對于發(fā)展中國家而言，以國家信用等級度量的國家信用風(fēng)險是影響事前預(yù)期報酬率的重要因素。

綜觀以上國外相關(guān)研究可以發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選擇、研究方法的使用以及最終得到的結(jié)論均存在一定程度的不一致性。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 國內(nèi)學(xué)者鮮有根據(jù)中國上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)因素與資本成本的相關(guān)研究。一些研究從宏觀、中觀（行業(yè)）層面進(jìn)行了類似的分析。呂江林（2005）考察了我國上證綜指與實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值之間的動態(tài)關(guān)系；楊小軍（2007）研究認(rèn)為影響股票價格指數(shù)的最顯著因素包括貨幣供應(yīng)量、股票供給、物價指數(shù)；曹勇和張卓（2009）則認(rèn)為商品零售價格指數(shù)、固定資產(chǎn)投資總額、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股票價格指數(shù)存在一定影響；金洪飛和金犖（2010）、溫彬等（2011）發(fā)現(xiàn)國際石油價格、人民幣匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量對我國不同行業(yè)的股指報酬率具有一定的影響；戴沙（2011）則認(rèn)為貨幣政策對股票市場的影響較顯著，其中利率政策最明顯。這些研究均以行業(yè)或A股綜指的實(shí)際數(shù)據(jù)研究股東作為一個整體的實(shí)際報酬水平，并未觀察宏觀經(jīng)濟(jì)因素對股東要求報酬率――股權(quán)資本成本的影響。

一個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段以及金融體系變革等外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素是股東進(jìn)行投資的外部客觀環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的改變直接關(guān)系到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的諸多方面，進(jìn)而影響了企業(yè)的風(fēng)險程度，股東根據(jù)這一風(fēng)險程度提出的理性報酬率必然會反映出宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動的結(jié)果。因此，忽視宏觀經(jīng)濟(jì)因素對股權(quán)資本成本的影響必將造成股權(quán)資本成本研究的片面性。筆者選取了6個主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，詳細(xì)分析檢驗(yàn)其對中國上市公司股權(quán)資本成本產(chǎn)生的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文關(guān)注研究期間的時間跨度，為了增強(qiáng)研究結(jié)果的可靠性與可比性，樣本期間為2000年至2012年。按照中國證券監(jiān)督管理委員會2012年公布的上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司劃分為19個行業(yè)。由于金融行業(yè)的特殊性，宏觀經(jīng)濟(jì)變量如實(shí)際貸款利率等對金融行業(yè)的影響與其他行業(yè)相比較具有顯著的差異，為了確保數(shù)據(jù)結(jié)果的準(zhǔn)確性與可比性，本文剔除了金融行業(yè)，選取其他18個行業(yè)的全部A股上市公司作為研究樣本。本文中各年度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（GDP、CPI、M2、CM、INT、TUR）取自中國統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。股權(quán)資本成本估算中運(yùn)用的數(shù)據(jù)以及實(shí)證分析中相關(guān)控制變量的數(shù)據(jù)均取自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與研究假設(shè)

被解釋變量。汪平等（2012）將股權(quán)資本成本的估算方法劃分為三類：內(nèi)含報酬率法、風(fēng)險補(bǔ)償法和歷史平均報酬率法。李陽陽（2013）歸納了常見的及新興的15種股權(quán)資本成本估算技術(shù)，并針對不同的模型結(jié)果進(jìn)行了對比分析。本文采用CAPM、OJ模型、Gordon模型、GLS模型、PEG比率和MPEG比率6種方法分別估算我國全部A股上市公司的股權(quán)資本成本，并將六種估算方法的估算值取均值，作為公司的股權(quán)資本成本Re。對于GLS模型、OJ模型、PEG比率和MPEG比率四種方法，本文分別采用了實(shí)際數(shù)據(jù)和預(yù)測數(shù)據(jù)兩種數(shù)據(jù)方法進(jìn)行估算，并取兩者均值作為該方法的股權(quán)資本成本估算值。

解釋變量。筆者選取的宏觀經(jīng)濟(jì)因素包括：經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、貸款利率、資本市場發(fā)展情況、貨幣供應(yīng)量和股票市場流動性。

（1）經(jīng)濟(jì)增長率。GDP增長率可以在一定程度上反映一個國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，是經(jīng)濟(jì)增長率最為直觀的衡量標(biāo)準(zhǔn)，本文選用GDP增長率表示經(jīng)濟(jì)增長率。經(jīng)濟(jì)增長率無疑是影響股票收益的一個重要因素。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，GDP增長率較高，國家總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境較好，經(jīng)濟(jì)主體的平均獲利水平提高，股東對公司的預(yù)期提高，要求的必要報酬率提高，即股權(quán)資本成本上升。由此提出本文的假設(shè)1：

假設(shè)1：GDP增長率與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即GDP增長率越高，股權(quán)資本成本越高。

（2）通貨膨脹率。消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）是對一個固定的消費(fèi)品籃子價格的衡量，主要反映消費(fèi)者支付商品和勞務(wù)的價格變化情況，是一種度量通貨膨脹水平的工具，本文選用CPI增長率表示通貨膨脹率。通貨膨脹通常發(fā)生于經(jīng)濟(jì)繁榮時期，往往是經(jīng)濟(jì)上行至過熱的一種反映。在通貨膨脹的情況下，對于收入波動大的企業(yè)來說，債務(wù)融資所要面臨的固定利息支付無疑會帶來更高的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險。因此，在通貨膨脹嚴(yán)重時，企業(yè)往往會回購部分債券，減少債務(wù)融資規(guī)模，提高股權(quán)融資比例。Clare和Thomas（1994）、Ibrahim和Aziz（2003）等研究將股票視為對沖通貨膨脹的工具，隨著通貨膨脹率的上升，公眾會把大量的資金投資于股票，為了補(bǔ)償通貨膨脹帶來的損失，股東往往會提高其所要求的報酬率水平，即股權(quán)資本成本上升。

假設(shè)2：CPI增長速度與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即CPI增長率越高，股權(quán)資本成本越高。

（3）貸款利率。貸款利率是一個宏觀經(jīng)濟(jì)政策變量，在一定程度上預(yù)示了宏觀經(jīng)濟(jì)的走向。在經(jīng)濟(jì)過熱時國家會相應(yīng)提高貸款利率，經(jīng)濟(jì)疲軟時則會降低貸款利率。利率作為資本市場上資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移價格，在一定程度上影響著企業(yè)的股權(quán)資本成本。一方面，貸款利率直接決定了利息費(fèi)用，間接決定了債務(wù)融資成本。利率的變動改變了資本市場上的資金供給量和資金流向。當(dāng)利率上升時，大量資本回歸銀行導(dǎo)致企業(yè)舉債融資困難，貸款比例降低引起債務(wù)成本上升，財務(wù)風(fēng)險的加大導(dǎo)致股東要求報酬率的上升。另一方面，利率代表了股票市場上投資的機(jī)會成本。Wasserfallen（1989），Abdullah和Hayworth（1993）等研究發(fā)現(xiàn)，利率負(fù)向調(diào)節(jié)股價，較高的利率吸引了其它的投資機(jī)會，進(jìn)而降低了股票市價，股東要求的報酬率隨之提高。

假設(shè)3：實(shí)際貸款利率與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即貸款利率越高，股權(quán)資本成本越高。

（4）資本市場發(fā)展情況。完善的資本市場可以提供多元化融資渠道，包括信貸融資、債券融資和股權(quán)融資等。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)一般遵循內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的融資順序。西方發(fā)達(dá)國家的資本市場發(fā)展的比較成熟，而我國仍處于市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變時期，資本市場并不完善。在不成熟的資本市場中，證券價格不能真實(shí)全面地反映企業(yè)價值，融資工具的缺乏會阻塞企業(yè)的融資渠道。同時，我國股票市場規(guī)模較大，外部監(jiān)管機(jī)制和股權(quán)約束機(jī)制尚未完全建立，這使得我國上市公司更傾向于選擇約束少、無股息償付壓力的股權(quán)融資方式。基于我國實(shí)情的融資特色，如果股市處于利好的形勢，股票市場的綜合回報率比較高，市場風(fēng)險溢價上揚(yáng)，股東投資要求的必要報酬率就會提高。本文采用考慮現(xiàn)金紅利再投資的情況下，總市值加權(quán)平均法的A股市場年度綜合回報率作為股票市場發(fā)展?fàn)顩r的變量。

假設(shè)4：股票市場回報率與股權(quán)資本成本正相關(guān)，即股票市場回報率越高，股權(quán)資本成本越高。

（5）貨幣供應(yīng)量。貨幣政策是國家宏觀調(diào)控的重要手段之一，廣義貨幣供給量（M2）反映了社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，本文選用M2的增長率表示貨幣供應(yīng)量的增長率。

根據(jù)凱恩斯理論，貨幣供給量增加導(dǎo)致利率下降，貸款成本的降低會使企業(yè)提高債務(wù)融資的比例，而負(fù)債的增加會限制企業(yè)的自由現(xiàn)金量，增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。同時，貨幣供給量的增加會提高公眾對未來通貨膨脹的預(yù)期，從而導(dǎo)致更高的貼現(xiàn)率，因此投資者會要求更高的預(yù)期報酬率，提高股權(quán)資本成本。

假設(shè)5：貨幣供給與股權(quán)資本成本正相關(guān)，貨幣供給量的增長率越大，股權(quán)資本資本越高。

（6）股票市場流動性。股票市場流動性會影響股東要求的報酬水平。一般而言，流動性好的市場，交易指令能迅速執(zhí)行，交易成本降低，而在缺乏流動性的交易市場，投資者的拋售行為會傳遞進(jìn)而影響股票價格，投資者承擔(dān)的風(fēng)險增大，股權(quán)資本成本上升。此外，流動性差的股票通常會倍受投資者冷落，股價相對較低，股權(quán)資本成本相應(yīng)提高。本文采用年平均換手率指標(biāo)作為股票市場流動性的變量。換手率是反應(yīng)市場活躍程度和成熟程度的綜合指標(biāo)，以百分比形式衡量一年內(nèi)股票的成交量占股票總數(shù)的比例。通常情況下，成熟資本市場的流通股年平均換手率在100%左右。我國股票市場尚不成熟，仍處于發(fā)展階段，投資者的專業(yè)知識儲備相對較少，投機(jī)現(xiàn)象比較嚴(yán)重，投資者多以短線差價投資為主，并不是進(jìn)行真正意義上的長期投資。劉歡（2008）研究表明，1993年至2007年間，我國股票市場15年的平均年換手率為484%，明顯高于成熟市場的換手率。

假設(shè)6：股票市場流動性與股權(quán)資本成本負(fù)相關(guān)，即年平均換手率越高，股權(quán)資本成本越低。

（三）研究步驟 本文研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對上市公司股權(quán)資本成本的影響，由于既包括時間序列數(shù)據(jù)又含有截面數(shù)據(jù)，因此，本文分兩個步驟開展研究。第一步，建立面板數(shù)據(jù)，對6個宏觀經(jīng)濟(jì)變量以及股權(quán)資本成本進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)；第二步，在同一年份，由于對所有上市公司而言統(tǒng)一宏觀解釋變量取值相同，研究期間內(nèi)每個宏觀變量的有效數(shù)值有13個，且模型不同年份回歸系數(shù)都相同，為了保證樣本數(shù)量，提高模型的有效性，在建立線性回歸模型時，選擇混合橫截面模型，將13個年份的數(shù)據(jù)放在同一截面中進(jìn)行檢驗(yàn)，并且在線性回歸模型中增加了企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司成長性三個控制變量，分別用總資產(chǎn)（TA）、前十大股東控股比例（H10）、總資產(chǎn)增長率（GR）表示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)因素的描述性分析。自2000年開始，我國經(jīng)濟(jì)駛?cè)肓诵乱惠喌膹?fù)蘇進(jìn)程，經(jīng)過2003年和2004年經(jīng)濟(jì)得以穩(wěn)定與鞏固之后，從2005年開始高速增長，2007年末達(dá)到峰值。2008年，受到全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊，GDP增長率下降，宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，且下降的幅度較大。為了緩解金融危機(jī)帶來的陣痛，2009年國家實(shí)行積極的財政政策和寬松的貨幣政策，以擴(kuò)大內(nèi)需為主要目標(biāo)。2009年至2010年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的緩慢回升，但2011年我國通貨膨脹加劇，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)短暫回落，國家繼續(xù)實(shí)施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，以管理通貨膨脹、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展為工作重心。圖1為2000-2012年我國GDP增長率折線圖，13年中，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了增長、下降、回升再微降的一個過程。

圖2顯示樣本期間，我國CPI增長率波動顯著，尤其在2006年之后波動尤為劇烈。CPI代表了消費(fèi)者的購買能力，也反映了宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣程度。CPI溫和上升，表示經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長；CPI大幅提高，說明發(fā)生了通貨膨脹，貨幣的實(shí)際購買能力降低；如果CPI下跌，則表明經(jīng)濟(jì)衰退。2009年CPI增長率發(fā)生了明顯下降，表明國家實(shí)施的積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控產(chǎn)生了效果。

從圖3中可以看出，2000年至2006年期間，我國實(shí)際貸款利率稍有波動，但相對平穩(wěn)。2007年大幅上升，2008年由于國家宏觀政策的調(diào)控，又出現(xiàn)大幅回落，2009年以后，國家重視經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性，為了防止經(jīng)濟(jì)大幅波動，通過利率調(diào)整對貨幣市場進(jìn)行資金的控制。

圖4顯示，在2008年之前，我國廣義貨幣供應(yīng)量增長率相對平穩(wěn)。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，國家實(shí)施寬松的貨幣政策，使流通中的準(zhǔn)貨幣基數(shù)不斷增加，因此2009年廣義貨幣供給量呈現(xiàn)高速增長。2010年以后M2增速逐漸減緩。

圖5顯示，2001-2005年期間，我國股票市場換手率較為穩(wěn)定，處于一個相對較低的水平上。2006年換手率大幅提升，2007年達(dá)到了峰值。2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得股票市場受到嚴(yán)重沖擊，換手率急劇下降，但在2009年又大幅回升。伴隨股票市場的發(fā)展，2010年以后換手率緩慢降低，但與國外成熟的股票市場相比，仍然位于一個較高的水平。由此可見，我國股市的不穩(wěn)定性和非理性是毋庸置疑的。投資者往往將股票作為投機(jī)證券以獲取價差收益，由此引致我國股票市場上極其濃重的投機(jī)色彩。

圖6為2000年至2012年考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合市場回報率年度數(shù)據(jù)，波動趨勢十分顯著。2007年股票市場回報率達(dá)到峰值，2008年受國際金融危機(jī)影響，市場回報率跌至谷底，2009年國家相關(guān)干預(yù)政策使得市場回報率迅速回升，這些變動整體上與宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動相一致。之后的幾年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的波動，股票市場也振蕩下挫。

（2）股權(quán)資本成本的描述性分析。圖7為2000年至2012年A股上市公司平均股權(quán)資本成本折線圖。可以看出，股權(quán)資本成本的整體變動趨勢與宏觀經(jīng)濟(jì)周期是趨同的。大部分年份的平均股權(quán)資本成本在5%至10%之間波動，2007年達(dá)到最大值24.67%，2008年又迅速降低至1.96%，2009年出現(xiàn)較大幅度的反彈，達(dá)到22.01%，2010年之后逐漸平穩(wěn)，波動幅度減小。進(jìn)一步觀察18個行業(yè)的平均股權(quán)資本成本，可發(fā)現(xiàn)，研究期間內(nèi)各個行業(yè)具有較為相似的時序變化――2005年之前行業(yè)平均股權(quán)資本成本均比較穩(wěn)定，多數(shù)行業(yè)的平均股權(quán)資本成本在5%-10%區(qū)間內(nèi)小幅度波動，2006年之后變動幅度較大，2007年上升到峰值，2008年又跌至谷底，隨后的2009年又大幅回升，此后呈現(xiàn)平穩(wěn)波動的趨勢。

2000-2012年各變量描述性統(tǒng)計見表2。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)由于時間序列數(shù)據(jù)中包含經(jīng)濟(jì)的動態(tài)信息，在對時間序列進(jìn)行回歸分析之前，本文首先采用三種方法――相同根單位根檢驗(yàn)的LLC檢驗(yàn)和不同根單位根檢驗(yàn)的ADF檢驗(yàn)及PP檢驗(yàn)，對每個時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。表3顯示，CPI增長率、貸款利率、A股市場回報率、M2增長率和股票市場年平均換手率以及企業(yè)股權(quán)資本成本均同時通過了LLC檢驗(yàn)、ADF檢驗(yàn)及PP檢驗(yàn)，充分證明了他們不存在單位根，序列是水平平穩(wěn)的。GDP增長率變量沒有通過ADF與PP檢驗(yàn)，但通過了LLC檢驗(yàn)。因此認(rèn)為所有變量都是同階單整的。

（三）回歸分析 為了更為準(zhǔn)確地研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與股權(quán)資本成本的關(guān)系，需要剔除一些影響股權(quán)資本成本的微觀層面因素。本文在線性回歸模型中加入了3個控制變量：（1）采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)（TA）代表公司規(guī)模，以控制規(guī)模因素對股權(quán)資本成本的影響；（2）采用前十大股東控股比例（H10）表示股權(quán)結(jié)構(gòu)，以控制公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對股權(quán)資本成本的影響；（3）采用總資產(chǎn)增長率（GR）代表公司成長性，以控制處于不同發(fā)展階段的公司成長性因素對股權(quán)資本成本的影響。

基于此，本文建立如下回歸模型：

Rei=α+β1GDPi+β2CPIi+β3INTi+β4CMi+β5M2i+β6TURi+β7TAi+β8H10i+β9GRi+?著

其中，i表示第i個樣本上市公司；β1、β2、……、β9為各解釋（控制）變量的回歸系數(shù)；α為常數(shù)項(xiàng)，?著為殘差項(xiàng)。

從表4可以看出，回歸模型通過了F檢驗(yàn)，回歸方程整體在1%的水平上存在顯著的線性關(guān)系。GDP增長率、CPI增長率、年平均實(shí)際貸款利率、M2增長率、股票市場回報率與股權(quán)資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與上文提出的假設(shè)1至假設(shè)5相一致；A股市場年平均換手率與股權(quán)資本成本均在1%的水平上顯著正相關(guān)，與假設(shè)6相反，說明樣本期間我國股票市場年平均換手率越高，股權(quán)資本成本越高。在本文選取的三個控制變量中，只有成長性變量沒有通過t檢驗(yàn)，另兩個變量均與股權(quán)資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，意味著企業(yè)規(guī)模越大、大股東持股比例越高，股東要求的必要報酬率越高，股權(quán)資本成本越高。

五、結(jié)論

本文結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)制度背景，以2000-2012年中國A股上市公司為樣本，分年度采用6種方法對股權(quán)資本成本進(jìn)行估算，選用混合回歸模型，對股權(quán)資本成本與經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、貸款利率、貨幣供應(yīng)量、股票市場流動性以及股票市場發(fā)展?fàn)顩r等6個宏觀經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行OLS回歸，得到如下兩個結(jié)論：

（1）我國上市公司的股權(quán)資本成本與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢整體上具有趨同性，公司股權(quán)資本成本基本上能夠伴隨著國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整做出相應(yīng)的反應(yīng)。這一結(jié)果在2008年全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前表現(xiàn)尤為明顯。在我國經(jīng)濟(jì)整體向好的2007年，GDP增長率、CPI增長率、實(shí)際貸款利率、股票市場回報率均處于研究期間的相對高值，我國上市公司平均股權(quán)資本成本亦位于峰值，達(dá)到24.67%。貨幣供給量增長率與公司股權(quán)資本成本的正相關(guān)關(guān)系也比較顯著，2009年M2增長率達(dá)到高點(diǎn)，公司股權(quán)資本成本也繼2008年跌至谷底后于2009年大幅回升至22.01%。

（2）我國股票市場的換手率與股權(quán)資本成本呈正相關(guān)關(guān)系，這顯然有悖于財務(wù)理論。然而這一結(jié)論卻是我國股票市場不成熟、股票投資者投機(jī)心理嚴(yán)重的一個真實(shí)表現(xiàn)。換言之，我國的股票投資者并未通過成熟的投資理念引導(dǎo)自己真正意義上的長期投資，過分地追求短期資本利得的財富效應(yīng)致使我國股票市場交易異常活躍。這種非理性的投資理念對股東期望的報酬水平――股權(quán)資本成本產(chǎn)生了扭曲的、甚至是完全逆向的影響。

站在公司財務(wù)視角，股權(quán)資本成本巧妙地聯(lián)結(jié)了股東、資本市場和上市公司三者的關(guān)系。股權(quán)資本成本是股權(quán)資本投資者根據(jù)其投資風(fēng)險水平提出的報酬率要求，這一報酬率水平的高低程度與理性水平從根本上決定了一家公司的財務(wù)競爭實(shí)力，同時也在一定程度上反映了一國資本市場的發(fā)展?fàn)顩r。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是公司財務(wù)的客觀環(huán)境，是公司一切財務(wù)政策賴以執(zhí)行的外部條件。宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動直接影響到股東投資的風(fēng)險水平，進(jìn)而導(dǎo)致股東要求報酬率的變化。如何全面洞察國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的改變，科學(xué)理性地估算股權(quán)資本成本，進(jìn)而積極主動地調(diào)整公司財務(wù)政策，是任何一家現(xiàn)代公司的財務(wù)經(jīng)理都必須考慮的重要問題。

應(yīng)當(dāng)看到，我國股票市場經(jīng)歷了20余年的發(fā)展與壯大，目前仍屬于不成熟、不完善的新興市場，融資渠道單一、監(jiān)管措施失當(dāng)、約束機(jī)制匱乏等嚴(yán)重地制約了股票市場的良性發(fā)展。與之相應(yīng)，上市公司股東利益保護(hù)觀念的淡薄直接導(dǎo)致了資本成本理念的闕如，作為公司財務(wù)核心概念的資本成本更是無法發(fā)揮其在財務(wù)決策中的基準(zhǔn)作用。本文的研究較為全面地分析了宏觀層面的國家經(jīng)濟(jì)政策變動對微觀層面的公司股權(quán)資本成本水平產(chǎn)生的影響，結(jié)合財務(wù)理論與中國現(xiàn)實(shí)對這一影響進(jìn)行了客觀評析。本文只是在宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀財務(wù)的結(jié)合方面作出了初步的嘗試，未來這一方面的研究尚待更加細(xì)致、深入地進(jìn)行下去。

［本文系教育部人文社科規(guī)劃基金資助項(xiàng)目“資本成本、價值創(chuàng)造與我國國企EVA考核研究”（編號：10YJA630146）和北京市屬高等學(xué)校高層次人才引進(jìn)與培養(yǎng)計劃項(xiàng)目（The Importation and Development of High-Caliber Talents Project of Beijing Municipal Institutions）“基于資本成本錨定效應(yīng)的公司財務(wù)政策優(yōu)化研究”階段性研究成果］

參考文獻(xiàn)：

［1］祝繼高、陸正飛：《貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化》，《管理世界》2009年第3期。

［2］姜國華、饒品貴：《宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為――拓展會計與財務(wù)研究新領(lǐng)域》，《會計研究》2011年第3期。

［3］呂江林：《我國的貨幣政策是否應(yīng)對股價變動做出反應(yīng)？》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第3期 。

［4］謝太峰、王子博：《中國經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)預(yù)測――基于潛在經(jīng)濟(jì)增長率與經(jīng)驗(yàn)判斷》，《國際金融研究》2013年第1期。

［5］曹勇、張卓：《上證A股指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素關(guān)系的實(shí)證研究》，《價值工程》2009年第1期。

［6］金洪飛、金犖：《國際石油價格對中國股票市場的影響》，《金融研究》2010年第2期。

［7］溫彬、劉淳、金洪飛：《宏觀經(jīng)濟(jì)因素對中國行業(yè)股票報酬率的影響》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》 2011年第6期。

［8］汪平、袁光華、李陽陽：《我國企業(yè)資本成本估算及其估算值的合理界域：2000-2009 》，《投資研究》2012年第11期。

［9］李陽陽：《預(yù)期股權(quán)資本成本估算技術(shù)研究》，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。

［10］Chen，N. F.，Roll，R.，Ross，S. A.Economic Forces and the Stock Market.Journal of Business， 1986.

［11］Marjorie B.，McElroy，Edwin Burmeister. Arbitrage Pricing Theory as a Restricted Nonlinear Multivariate Regression Model.Journal of Business and Economic Statistics，1988.

［12］Goldenberg D H，Robin A J.The Arbitrage Pricing Theory and Cost of Capital Estimation： the Case of Electric Utilities. Journal of Financial Research，1991.

［13］Hammoudeh S，Aleisa E. Dynamic Relationships among GCC Stock Markets and NYMEX Oil Futures. Contemporary Economic Policy，2004.

［14］Holger Daske，Luzi Hail，Christian Leuz，Rodrigo Verd. Mandatory IFRS Reporting around the World：Early Evidence on the Economic Consequences.Journal of Accounting Research，2008.

［15］Li S.Does Mandatory Adoption of International Financial Reporting Standards in the European Union Reduce the Cost of Equity Capital? The Accounting Review，2010.

［16］Nicholas Apergis，Sofia Eleftheriou.The Role of Macroe-

conomic Factors in Explaining the Cost of Capital：Evidence from a Group of Emerging Economies.Asian Journal of Finance & Accounting， 2012.

［17］Stulz R M. Golbalization，Corporate Finance，and the Cost of Capital. Journal of Applied Corporate Finance，1999.

［18］Bekaert G，Harvey C R. Foreign Speculators and Emerging Equity Markets.The Journal of Finance，2000.

［19］Singh M，Nejadmalayeri A，Mathur I. Performance Impact of Business Group Affiliation： An Analysis of the Diversification-Performance Link in a Developing Economy. Journal of Business Research，2007.

［20］Erb C，Harvey C，Viskanta T. Expected Returns and Volatility in 135 Countries. Available at SSRN 871253，1996.

［21］Gordon M J. The Savings Investment and Valuation of a Corporation. The Review of Economics and Statistics，1962.

［22］Clare A D，Thomas S H. Macroeconomic Factors，the APT and the UK Stock Market. Journal of Business Finance & Accounting，1994.

［23］Ibrahim M H，Aziz H. Macroeconomic Variables and the Malaysian Equity Market：a View through Rolling Subsamples.Journal of Economic Studies，2003.

第2篇

[關(guān)鍵詞]國債收益率；宏觀經(jīng)濟(jì)；主成分分析；通貨膨脹

[中圖分類號] F830.9 ［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ A [文章編號] 1673-0461（2011）12-0084-04

一、引 言

2011年4月我國CPI同比上漲5.3%，食品價格上漲11.5%。根據(jù)美聯(lián)儲編制的美元對主要貨幣的匯率指數(shù)變化，2009年美元匯率貶8.5%，同時依據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計的全球儲備結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，非美元儲備資產(chǎn)占到近四成，2009年美元資產(chǎn)相對美元升值導(dǎo)致以美元計值的外匯儲備余額增加。采用市場上常用的巴克萊全球債券綜合指數(shù)收益率，2005年～2009年的年均收益率為4.8%。今年以來央行連續(xù)出臺上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和加息等政策，經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹壓力未減，貨幣政策“偏緊”，新股融資也相對密集，股票市場難以尋找良好的系統(tǒng)性投資機(jī)會。在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)緊縮背景下，債券市場尤其受到關(guān)注。通貨膨脹和緊縮政策對債券市場產(chǎn)生什么影響？在加息周期中，債券的收益率是否受到影響？

學(xué)者們已經(jīng)對影響債券收益率的因素進(jìn)行了一些研究，如王一鳴和李劍峰[1]將宏觀經(jīng)濟(jì)變量對收益率曲線的幾個特征有如何影響進(jìn)行了實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量更多的是對整個收益率曲線的位置有影響。謝海玉[2]發(fā)現(xiàn)受經(jīng)濟(jì)周期和通貨膨脹溢價要求的影響，超長期債券的利率敏感性應(yīng)弱于短期債券。蔡躍明和平新喬[3]分析了經(jīng)濟(jì)增長與環(huán)境的新型債券的相關(guān)性。王海靈和闞麗萍[4]分析了我國宏觀經(jīng)濟(jì)因素對債券收益率的影響。莊嘩[5]分析了宏觀經(jīng)濟(jì)信息對中國債券市場收益率結(jié)構(gòu)的影響。白麗健[6]研究了近代中國債券市場價格變動的成因。

本文用主成分分析方法分析宏觀因素對政府債券收益的影響。債券收益來自三個方面，債券的利息收益、資本利得和再投資收益。而到期收益率既考慮了利息收益，也考慮了資本損益和再投資收益。

宏觀經(jīng)濟(jì)分析可以通過一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的計算、分析和對比來進(jìn)行。選取了8個常用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）、消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI ）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貨幣供應(yīng)量M1、匯率、利率、通貨膨

脹率。

主成分分析在分析宏觀經(jīng)濟(jì)對國債收益率的影響方面有其獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)。在實(shí)際問題的研究中，往往會涉及眾多有關(guān)的變量。但是，變量太多不但會增加計算的復(fù)雜性，而且也給合理地分析問題和解釋問題帶來困難。一般來說，雖然每個變量提供了一定的信息，但其重要性有所不同，而在很多情況下，變量間有一定的相關(guān)性，從而使得這些變量所提供的信息在一定程度上有所重疊。因而人們希望對這些變量加以“改造”，用為數(shù)較少的互不相關(guān)的新變量來反映原來變量所提供的絕大部分信息，通過對新變量的分析達(dá)到解決問題的目的。主成分分析便是在這種降維的思想下產(chǎn)生的處理高維數(shù)據(jù)的方法。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選取

國債0213是財政部2002年發(fā)行的記賬式（十三期）國債，期限是15年。由于該國債的剩余期限較長，其屬于長期國債。而宏觀經(jīng)濟(jì)增長對長期國債收益率的影響比較大。因此，本文研究宏觀經(jīng)濟(jì)對國債0213到期收益率的影響。

一般來說，研究的區(qū)間長度越長越好，宏觀經(jīng)濟(jì)中的某些因素對債券的收益影響大小越準(zhǔn)確。但由于數(shù)據(jù)收集的困難，可供研究的時間區(qū)間長度有限。因此國債季度期的到期收益率時間段為2004年6月至2010年12月，對應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也是季度數(shù)據(jù)。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析

分析用因子分析的可能性。通過使用SPSS軟件分析，由表1可知KMO檢驗(yàn)統(tǒng)計量值為0.656，說明進(jìn)行因子分析的效果尚可，比較適宜做因子分析；Bartlett's球形檢驗(yàn)的顯著性概率為

0.000

1. 確定提取因子數(shù)量

在確定可以用因子分析法后，確定因子的數(shù)量和方差解釋，如下圖所示。

下面利用方差解釋表2提取主成分因子。提取的原則是主成分的累積貢獻(xiàn)率和特征根。

分析表2可知：第一個因子的貢獻(xiàn)率為54.397%，第二個因子的貢獻(xiàn)率為28.238%，前兩個因子的累計貢獻(xiàn)率達(dá)到了82.636%，說明提取前兩個主成分可以解釋原有變量82.636%的信息；第一個因子的特征根為4.352，第二個因子的特征根是2.259，其余因子的特征根均小于1，因此，選擇提取前兩個主成分。

2. 主成分表達(dá)式

再利用旋轉(zhuǎn)后的因子負(fù)荷矩陣和因子得分系數(shù)矩陣確定主成分變量。

由表3和表4得，主成分一為變量x3、x4、x5、x6、x7的線性組合，主成分二為變量x1、x2、x8的線性組合。用SAS軟件進(jìn)行主成分分析各因子的特征向量，據(jù)此可以寫出由標(biāo)準(zhǔn)化變量所表達(dá)的主成分的關(guān)系式為：

由表5可知，成分1和成分2不相關(guān)，因此，可以分別研究每個成分的影響因素，而不考慮二者之間的相關(guān)因素。

3. 因子解釋

Z1是反映消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、貨幣供應(yīng)量M1、匯率、利率的綜合指標(biāo)。其中貨幣供應(yīng)量M1、匯率、利率都是中央銀行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的貨幣工具。CCI反映消費(fèi)者信心強(qiáng)弱，綜合反映并量化消費(fèi)者對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢評價和對經(jīng)濟(jì)前景、收入水平、收入預(yù)期以及消費(fèi)心理狀態(tài)的主觀感受，可以一定程度上衡量消費(fèi)者對宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的反應(yīng)。而GDP是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的反應(yīng)結(jié)果，反映一個國家一定時期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。綜上所述，將Z1定義為宏觀調(diào)控影響綜合指標(biāo)。

Z2是反映PPI、CPI和通貨膨脹率的綜合指標(biāo)。PPI、CPI和通貨膨脹率都在一定程度上反映一定時期內(nèi)的通貨膨脹。通貨膨脹決定消費(fèi)者花費(fèi)多少來購買商品和服務(wù)，左右著商業(yè)經(jīng)營的成本，極大地破壞著個人或企業(yè)的投資，影響著退休人員的生活質(zhì)量。對通貨膨脹的分析有助于設(shè)立勞動合同和制定政府的財政政策。綜上所述，將Z2定義是通貨膨脹影響綜合指標(biāo)。

（三）線性回歸分析

根據(jù)以上主成分關(guān)系式將8個宏觀經(jīng)濟(jì)變量降低為兩個綜合指標(biāo)變量，即宏觀調(diào)控影響綜合指標(biāo)Z1、通貨膨脹影響綜合指標(biāo)Z2。用Stepwise方法分別對國債0213的到期收益做線性回歸分析。

分別繪制國債與主成分Z1和Z2的散點(diǎn)圖（見圖2、圖3）。

通過觀察圖2和圖3中的散點(diǎn)布局可以判斷，國債0213的到期收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)綜合影響指標(biāo)Z1，通貨膨脹影響綜合指標(biāo)Z2都有一定的線性關(guān)系。

下面我們用逐步回歸方法對國債0213的到期收益率和Z1、Z2兩個指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如下表6所示：

由表6結(jié)果可以知道，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標(biāo)Z2線性回歸的負(fù)相關(guān)系數(shù)是0.62073，擬合優(yōu)度為0.307。

通過表7結(jié)果可知，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標(biāo)Z2線性回歸模型的顯著性概率為0.04，在顯著性水平α=0.05上該模型顯著。

由表8結(jié)果知道，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標(biāo)Z2線性回歸的模型為：y1=0.554Z2，其中Z2的顯著性概率為0.04。因此，國債0213的到期收益率與通貨膨脹影響綜合指標(biāo)正相關(guān)。

近年來，由于經(jīng)濟(jì)過熱，物價不斷上漲，通貨膨脹也越來越嚴(yán)重。而當(dāng)期的通貨膨脹率對同期的國債收益率影響較大，國債0213雖是長期國債，由于通貨膨脹率持續(xù)上漲，通貨膨脹的期限較長，其到期收益率也受通貨膨脹的影響。因此，在所得到的計量經(jīng)濟(jì)模型中，國債0213的到期收益率又受通貨膨脹影響綜合指標(biāo)的影響，且影響果顯著。

第3篇

[關(guān)鍵詞]房產(chǎn)價格；貨幣供給量；匯率；通貨膨脹率；人口

[中圖分類號]F2933[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1005-6432（2013）24-0076-03

1引言

自從20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)之后，我國開始逐步從住房分配到商品房的過渡，通過擴(kuò)大內(nèi)需來拉動經(jīng)濟(jì)的增長，擺脫對外需的過度需求。如今20多年過去了，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)對于GDP的增長越發(fā)顯得重要，2005到2011年，房地產(chǎn)投資力度一直在不斷加大，從159092萬億元增長到617969萬億元，房地產(chǎn)投資占GDP的比重從2005年的86%增長到2011年的1306%，雖然2008年金融危機(jī)席卷全球，但是房地產(chǎn)投資的比重仍在增長。數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。

房地產(chǎn)投資的增長固然是好消息，至少說明我國在轉(zhuǎn)變消費(fèi)的方式上邁進(jìn)了一大步，逐步轉(zhuǎn)型為內(nèi)需型消費(fèi)。因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)帶動了鋼鐵、水泥、木材、家具等等行業(yè)的發(fā)展。但是這同時也帶來了很多弊端，其中高房價就是無法忽視的問題，許多城市的房價遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了工資收入比例，“房奴”也已經(jīng)不是新鮮的詞匯，多少人就為了房子奮斗終生。但是房價的提高和宏觀政策也有分不開的聯(lián)系。因此，本文就宏觀經(jīng)濟(jì)中各因素對房價的影響進(jìn)行分析，從而找出控制房價上漲的因素，提出相關(guān)政策建議。

2模型建立

本文采用VAR模型，研究房價在人民幣匯率、通貨膨脹率、貨幣供給量以及人口因素的影響下是如何進(jìn)行變化的。選取數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，時間為2002—2011年。對所有的變量都取對數(shù)，令lprice表示房價，lpop表示人口，lM2表示貨幣供給量，lrate表示匯率，lflo表示通脹率。

21選擇滯后階數(shù)

由于采用VAR模型，因?yàn)闀r間序列數(shù)據(jù)往往具有趨勢性，表現(xiàn)為非平穩(wěn)性，為了避免產(chǎn)生偽回歸現(xiàn)象，必須要對數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。首先要進(jìn)行滯后階數(shù)的選擇，通過運(yùn)行Stata軟件得到表1，由此可知AIC信息準(zhǔn)則確定的是最佳滯后階數(shù)為3，而根據(jù)HQIC信息準(zhǔn)則和SBIC確定的最佳階數(shù)也都是3，因此3階為最佳階數(shù)選擇。

22平穩(wěn)性檢驗(yàn)

其次，進(jìn)行ADF單位根的檢驗(yàn)，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)3階滯后是不平穩(wěn)的，有點(diǎn)落在單位圓之外，因此選擇滯后一階，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)一階滯后是平穩(wěn)的，所有點(diǎn)都落在單位圓之內(nèi)，因此VAR（1）是平穩(wěn)的，如圖1所示。

23granger因果檢驗(yàn)

granger因果檢驗(yàn)的本質(zhì)其實(shí)就是VAR模型，主要是用來檢驗(yàn)一個內(nèi)生變量是否可以作為外生變量來對待。要求序列必須存在同階單整的協(xié)整關(guān)系或者都是平穩(wěn)內(nèi)序列，如果序列不平穩(wěn)或者不協(xié)整很可能會產(chǎn)生偽回歸問題。在前文中已經(jīng)確定滯后一階是平穩(wěn)的，建立VAR（1）模型對各變量因果關(guān)系的方向進(jìn)行判斷。

可以得到，在F檢驗(yàn)中5%的置信水平區(qū)間下，人口的F值大于其臨界值，因此對房價有顯著影響，對人口而言，貨幣供給量和通脹率有顯著影響，對于匯率而言，由于4個變量F值都在臨界值以內(nèi)，因此對其的影響不顯著，而人口、匯率和通脹率都會影響到貨幣供給量，其中人口和匯率的影響非常顯著，對于通脹率而言，4個因素的影響同樣也是不顯著。如表2所示。

表2granger因果檢驗(yàn)

24方差分解分析

方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化（ 通常用方差來度量） 的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。本文中選取了10步，應(yīng)用方差分析可以看出（表3），價格自身的影響在第二步跳躍之后就一直趨于水平，變化不大，也就是說房價受自身的影響很小。而人口對于房價的影響在第二步增大之后趨于穩(wěn)定在第五步又有一個跳躍。通脹率對于房價的影響一直比較平穩(wěn)同時力度也比較小，趨于一條水平線。而匯率對于房價的影響有上下的波動，如圖2所示。

3結(jié)論

綜上所述，房價最主要的影響因素是人口因素，特別是20世紀(jì)80年代生育高峰時期出生的人口正是如今房子的需求者，因此都屬于剛性需求，雖然我國在計劃生育的政策下已經(jīng)控制了人口數(shù)量，但是由于我國人口基數(shù)大，協(xié)調(diào)人口數(shù)量和老齡化之間的矛盾仍然迫在眉睫。本文認(rèn)為，生育政策還是不能無限制放寬，不能讓人口猛增猛漲，否則房價只會居高不下。

貨幣供給量同樣也會影響房價，房價攀升的很大一部分原因也是由于金融政策的影響，供給量越大，人們手中的錢越多也越不值錢，因此加大對于房子的投機(jī)需求，從而影響到房價。國家應(yīng)該加強(qiáng)對于金融政策的調(diào)整，不能一味追求GDP的增長，要讓老百姓真正過上國富民強(qiáng)的日子，而不是為了一套房子勒緊褲腰帶一輩子。

匯率利率對于房價是負(fù)向的影響，匯率利率越高，房價會降低，這也解釋了住房貸款對于房價的影響，適當(dāng)提高利率可以抑制房價的投機(jī)需求，從而控制房價。而對于匯率來說，可以積極引導(dǎo)外資流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)域，而不是限制于房地產(chǎn)領(lǐng)域。

通脹率對于房價的影響比較微弱，但是我們也要警惕通貨膨脹對于整個國民經(jīng)濟(jì)的影響。

國家目前也已經(jīng)出臺了相關(guān)政策來阻止房價的上揚(yáng)，并且在一線城市也有了成績。希望有一天房子不再是年輕人沉重的負(fù)擔(dān)。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊寶成，董瑋，王代敬房地產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)及解決房地產(chǎn)過熱的措施研究[J].產(chǎn)業(yè)論壇，2005（12）.

[2]胡軍偉人民幣匯率上升對房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的影響及對策[J].北京工業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報，2011，4（10）.

[3]陳少林居民消費(fèi)、固定資產(chǎn)投資及出口對中國經(jīng)濟(jì)增長的影響——基于VAR模型的實(shí)證分析[J].重慶科技學(xué)院學(xué)報，2012（4）.

[4]安明影響房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)波動的實(shí)證分析[J].產(chǎn)業(yè)觀察，2010（2）.