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第1篇

關鍵詞：資產定價；傳統資產定價理論；行為資產定價理論

文章編號：1003―4625(2007)01―0011－04

中圖分類號：F830．49

文獻標識碼：A

資產定價理論是現代金融理論的核心內容，也是研究最系統、成果最豐富的領域之一。從1900年Bachelier開始研究到現在的一個多世紀中，有關資產定價的研究汗牛充棟，并出現了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現代資產組合理論、資本資產定價理論、行為資產定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統資產定價理論階段和行為資產定價理論階段兩個階段。無論是傳統資產定價理論還是行為資產定價理論都對金融理論和實踐產生了巨大的影響。

一、傳統資產定價理論階段

傳統資產定價理論階段的特征是資產定價理論大都基于傳統金融學的若干假設提出，這一階段出現了很多卓有影響的理論，如最優投資組合理論、資本資產定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費基礎的資本資產定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產定價理論的產生和發展階段，開創了資產定價理論專門研究的先河，為后續的行為資產定價等理論的產生和發展提供了堅實的基礎。

(一)現代資產組合理論(modern portfolio theory，MPT)

Markowiz于1952年提出現代資產組合理論以減少投資者總量風險。其風險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權平均，而組合的總風險可以比個別證券風險的加權平均小?，F代資產組合理論的出現標志著現代金融學這一學科正式確立。

Markowiz的模型以資產回報率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數。一般來說，資產回報率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設效用函數為二次的或者資產回報率服從正態分布的前提下，個體的期望效用函數能夠僅僅表示為資產回報率均值和方差的函數，從而，投資者可以只把資產回報率的均值和方差作為選擇的目標。“均值――方差模型”自提出以后得到了長足的發展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權重受限制時的最優投資組合問題。盡管均值――方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經驗上的可檢驗性，應用較為廣泛。

(二)資本資產定價理論(capitalasset pricing model，CAPM)

在Markowitz工作的基礎上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨立地得出了資產均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學的支柱之一，自提出以來就一直是實證金融關注的焦點，得到了廣泛的應用。

CAPM的貢獻在于，運用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應于各種特定風險下的投資資產組合可行機會集合曲線(porffolioopportunity set，即資本市場供給)，和一個由投資者根據相應的風險資產與無風險資產構成的風險資產組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報率與市場證券組合的回報率聯系起來，并用β系數描述單個證券與整個市場的關系，以及β系數與證券的收益率和風險的關系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風險可計量性、投資者為價格接受者等嚴格的假設前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面，臨挑戰。

楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關假設，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進行推廣，證明當投資者具有二次效用或是收益率服從聯合正態分布的時候，推廣模型的結論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎上用時間序列的分析方法對證券收益率的預測作為未來證券收益率的估計，不僅能得出與CAPM類似的結果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態分布的限制，使其應用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。

(三)套利定價理論(arbitrage pricing theory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機會，套利者使市場更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型，這些假設包括Markowitz建立一期最優投資組合模型時所作的假設。APT所作的假設則少得多(APT的核心是假設不存在套利機會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經濟中其他因素的聯系，將資本資產定價從單因素模式發展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實、準確度來講，套利定價模型所得出的預期收益的數據的實用性比資本資產定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風險的大小，還能告訴他風險來自何處，影響程度多大?？梢哉f，APT是復雜化多元化了的CAPM，在內涵和實用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補充和修正。

李佼瑞(2002)運用APT模型對深圳成分股中的34種股票數據進行檢驗，發現股票市場的非系統風險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數據進行實證檢驗，得出了公司規模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預知的，所以股票價格的變動是隨機的且不可預測的。

(四)消費基礎資本資產定價理論(consumption capital asset pricing model，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden

(1979)提出消費基礎資本資產定價模型，其核心思想是把投資視為對消費的一種保障，本質是交換經濟下一般均衡理論在資本市場的延伸。

CCAPM通過使用資產收益率與總消費增長率的協方差來描述風險，不僅引入了投資者的效用函數，而且能夠在資本資產定價模型中同時考慮消費和投資的決策，把產品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費和投資的關系聯系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報率和證券的超額回報率與消費之間的協方差相聯系，由此獲得對資產組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報率與總消費完全正相關。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產定價理論階段

(一)產生背景

有效市場假說和理性人假說是傳統金融學的基本前提。傳統金融學家法瑪堅持，市場是效率市場，資產的市場價格是一個公平合理的價格，體現了它的真實價值，而另外一些金融學家則認為，市場并非效率市場，資產的市場價格并非總是資產的公平合理的價格，市場可能對資產估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產價格應該就是其真實價值的體現，然而，大量研究表明，市場上存在很多異?，F象，如風險溢價之謎(equity premium puzzle)、股票市場波動之謎(stock manet volatil―ity puzzle)、無風險利率之謎(risk―free rate puzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savage puzzle)、 日歷效應(Calendar effect)、均值回復(Mean rever－sion)、期權微笑(Options smile)等，很難以傳統的金融學來解釋。

行為金融理論是在克服傳統金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀80年代以來，行為金融學在對金融市場中各種異?，F象的不斷探索中蓬勃發展，通過借鑒心理學、行為學、社會學等其他學科的理論方法對傳統金融理論的基本假設及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀最后十幾年來最迷人的研究領域之一。

行為資產定價理論是行為金融理論之核心。行為資產定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(Limits of Arbi－trage)提出，更加符合實際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現實化的資產定價理論。行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，從而更加符合實際和更具有解釋力，因此其后續研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產定價模型(behavioral asset-phcing model，BAPM)

(二)行為資產定價模型(behavioral asset-pricing model，BAPM)

為了更好地對資產進行定價，Shefin和Statman(1994)構筑了行為資產定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa―tion traders)，一類是非理性的噪音交易者(noise traders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴格按標準CAPM行事，不會受認知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統計均方差，而且通過套利使資產價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架是BAPM的一大創舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導致噪音估計的發生和形成噪聲交易者風險(Noise Trader Risk，NTR)?！袄硇浴钡男畔⒔灰渍邿o法“量化”這一新的風險因素，只能在真實風險之上再加上額外的風險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預期收益決定于行為β系數，即正切均方差效應資產組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關，正切均方差效應資產組合并非市場組合。

(三)行為資產定價理論的擴展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財富偏好的資產定價理論，通過求解基于消費偏好的消費――投資組合模型，得到了相應的資產定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費和財富都是其效用函數中的變量，那么投資者不但關心其消費的波動，也關心其財富的波動。因此，投資者持有風險資產，不但要對沖資產的消費風險，而且要對沖資產的財富風險。利用財富偏好可以很好地解釋無風險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習慣形成的資本資產定價模型。習慣因素引入資產定價主要體現在效用函數的重新構造上。Sundaresan的模型通過向效用函數中引入不同的習慣測度指標，使之可以運用現實的數據來檢驗習慣和資產定價之間的關系?；诹晳T形成的資本資產定價模型可用于解釋無風險利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費增長率都進入資產定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經濟中所有資產的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產定價方程中，通過調整參數可以得到低水平的無風險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風險利率之謎。但是研究表明，參數的調整將對該模型的穩定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經濟中的平均總消費水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費外在性是滯后的，而嫉妒型的消費外在性是即時的。

Kahneman和Tversky(1992)認為投資者不但厭惡風險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎上，認為投資者不但規避消費風險，還規避財富的損失。他們通過對定義在消費和財富波動下的效用函數修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產定價模型。

(四)行為資產定價理論的應用

理論的價值在于應用。理論用來指導實踐并接受實踐的檢驗。從資產定價理論產生的那一刻起，它就嘗試著用來指導實踐。正如前文所述，行為資產定價理論對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，從而更加符合實際和更具有解釋力，所以資產定價理論發展到行為資產定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現因子內生決定下的資產定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現因子不再是常數，而是利率水平和投資者收入的函數效應。這些變量的隨機性將會使得主觀貼現因子隨機波動，從而增加了資產價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現因子的波動稱為情緒波動，并進一步研究了主觀貼現因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計算他們發現，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。

在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項的行為資產定價模型發現，股市存在一種風險控制機制，這種機制允許股票存在溢價與風險，但溢價與風險都會在一個合理的范圍內波動，即溢價存在一個臨界點，當溢價在臨界點之下時，追逐風險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點時，追逐風險，溢價卻減小了。這種內在的風險與收益之間的調節機制可以避免股市大起大落的風險。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關鍵影響因素，構建了基于流動性風險調整的行為資產定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產價格的影響機理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產定價模型與行為資產定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進行實證研究，發現行為資產定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負噪音，此時資本資產定價模型更有效。

三、行為資產定價理論與傳統資產定價理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統資產定價理論與其有區別也有聯系。兩者的區別可以用一句話簡單揭示：傳統資產定價理論是為了說明資產真實定價是什么，行為資產定價理論則是研究資產應該如何定價。

傳統資產定價理論為行為資產定價理論的產生奠定了雄厚的基礎，而行為資產定價理論是對傳統資產定價理論的修正和完善。因此兩者的聯系也顯而易見：行為資產定價理論并不否認金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產定價理論不排斥理性假定。早期的資本資產定價模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個統一的簡單的未來現金流的貼現方式加以解決，但行為資產定價理論并不接受投資者僅僅權衡收益――風險的兩分法決策，而是考慮一個現實的投資者的行為本質究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時不僅要權衡收益風險，而且決策本身要受到消費習慣、財富稟賦、對損益的態度等的影響，這就使得金融學的研究更貼近投資者的真實狀態。也就是說，在行為資產定價理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學中其他理論不同，行為資產定價理論更傾向于承認投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個悖論：正是因為市場上普遍存在的不斷犯錯的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經常的；同時正是噪音交易者的存在導致了風險資產的價格與其內在價值的背離是持續的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的?？梢哉f，行為資產定價理論可以看作是對傳統資產定價理論的延伸，行為資產定價理論與傳統金融學是兼容的。

四、結論

第2篇

關鍵詞：資產定價；傳統資產定價理論；行為資產定價理論

資產定價理論是現代金融理論的核心內容，也是研究最系統、成果最豐富的領域之一。從1900年Bachelier開始研究到現在的一個多世紀中，有關資產定價的研究汗牛充棟，并出現了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現代資產組合理論、資本資產定價理論、行為資產定價理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統資產定價理論階段和行為資產定價理論階段兩個階段。無論是傳統資產定價理論還是行為資產定價理論都對金融理論和實踐產生了巨大的影響。

一、傳統資產定價理論階段

傳統資產定價理論階段的特征是資產定價理論大都基于傳統金融學的若干假設提出，這一階段出現了很多卓有影響的理論，如最優投資組合理論、資本資產定價理論(CAPM)、無套利定價理論(APT)和消費基礎的資本資產定價理論(CCAPM)等。這一階段是資產定價理論的產生和發展階段，開創了資產定價理論專門研究的先河，為后續的行為資產定價等理論的產生和發展提供了堅實的基礎。

(一)現代資產組合理論(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出現代資產組合理論以減少投資者總量風險。其風險分散原理是：多種證券組合的總收益等于個別證券收益的加權平均，而組合的總風險可以比個別證券風險的加權平均小。現代資產組合理論的出現標志著現代金融學這一學科正式確立。

Markowiz的模型以資產回報率的均值和方差作為選擇的對象，而不去考慮個體的效用函數。一般來說，資產回報率的均值和方差并不能完全包含個體作選擇時所需要的信息。但是，在假設效用函數為二次的或者資產回報率服從正態分布的前提下，個體的期望效用函數能夠僅僅表示為資產回報率均值和方差的函數，從而，投資者可以只把資產回報率的均值和方差作為選擇的目標。“均值——方差模型”自提出以后得到了長足的發展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對稱信息、流動性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權重受限制時的最優投資組合問題。盡管均值——方差不能用來完全刻畫個體的偏好，但由于其靈活性以及經驗上的可檢驗性，應用較為廣泛。

(二)資本資產定價理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基礎上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨立地得出了資產均衡定價理論(CAPM理論)。該理論是金融學的支柱之一，自提出以來就一直是實證金融關注的焦點，得到了廣泛的應用。

CAPM的貢獻在于，運用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個對應于各種特定風險下的投資資產組合可行機會集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場供給)，和一個由投資者根據相應的風險資產與無風險資產構成的風險資產組合(即資本市場需求)，把證券的超額回報率與市場證券組合的回報率聯系起來，并用β系數描述單個證券與整個市場的關系，以及β系數與證券的收益率和風險的關系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場參與者的完全理性、市場的無摩擦性、風險可計量性、投資者為價格接受者等嚴格的假設前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面，臨挑戰。

楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關假設，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進行推廣，證明當投資者具有二次效用或是收益率服從聯合正態分布的時候，推廣模型的結論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎上用時間序列的分析方法對證券收益率的預測作為未來證券收益率的估計，不僅能得出與CAPM類似的結果，而且避免了CAPM對收益率必須服從正態分布的限制，使其應用更為廣泛，同時可以有效地反映證券市場的時變特性。

(三)套利定價理論(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價理論是由Ross(1976)在20世紀70年代中期建立的套利定價理論(APT)。套利定價理論是建立在多因素進行個體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機會，套利者使市場更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設之上的非常理想化的模型，這些假設包括Markowitz建立一期最優投資組合模型時所作的假設。APT所作的假設則少得多(APT的核心是假設不存在套利機會)。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經濟中其他因素的聯系，將資本資產定價從單因素模式發展成為多因素模式，為證券走勢分析提供便利。因此，從模型的真實、準確度來講，套利定價模型所得出的預期收益的數據的實用性比資本資產定價模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風險的大小，還能告訴他風險來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復雜化多元化了的CAPM，在內涵和實用性上更具廣泛意義，既是對CAPM的肯定，更是一種補充和修正。

李佼瑞(2002)運用APT模型對深圳成分股中的34種股票數據進行檢驗，發現股票市場的非系統風險對股票的價格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價模型對我國股票市場的數據進行實證檢驗，得出了公司規模、市值與賬面價值比以及市盈率對股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對不同因素的敏感程度來判斷股票價值是被高估還是低估，從而選擇投資、調整投資組合的努力都不會有成果的，股價的未來走向是任何人都不能事先預知的，所以股票價格的變動是隨機的且不可預測的。

(四)消費基礎資本資產定價理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費基礎資本資產定價模型，其核心思想是把投資視為對消費的一種保障，本質是交換經濟下一般均衡理論在資本市場的延伸。

CCAPM通過使用資產收益率與總消費增長率的協方差來描述風險，不僅引入了投資者的效用函數，而且能夠在資本資產定價模型中同時考慮消費和投資的決策，把產品市場、要素市場和金融市場上的各種變量通過消費和投資的關系聯系起來，從而簡化基本定價方程，使得證券的期望超額回報率和證券的超額回報率與消費之間的協方差相聯系，由此獲得對資產組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風險利率之謎(weil，1989)等金融市場“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個證券組合其回報率與總消費完全正相關。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產定價理論階段

(一)產生背景

有效市場假說和理性人假說是傳統金融學的基本前提。傳統金融學家法瑪堅持，市場是效率市場，資產的市場價格是一個公平合理的價格，體現了它的真實價值，而另外一些金融學家則認為，市場并非效率市場，資產的市場價格并非總是資產的公平合理的價格，市場可能對資產估價得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場上的資產價格應該就是其真實價值的體現，然而，大量研究表明，市場上存在很多異常現象，如風險溢價之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場波動之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無風險利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(Calendareffect)、均值回復(Meanrever－sion)、期權微笑(Optionssmile)等，很難以傳統的金融學來解釋。

行為金融理論是在克服傳統金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀80年代以來，行為金融學在對金融市場中各種異常現象的不斷探索中蓬勃發展，通過借鑒心理學、行為學、社會學等其他學科的理論方法對傳統金融理論的基本假設及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀最后十幾年來最迷人的研究領域之一。

行為資產定價理論是行為金融理論之核心。行為資產定價理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實際資本市場和投資者的情況，被視為是更具體化與現實化的資產定價理論。行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，從而更加符合實際和更具有解釋力，因此其后續研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產定價家族。這個家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產定價模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行為資產定價模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

為了更好地對資產進行定價，Shefin和Statman(1994)構筑了行為資產定價模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴格按標準CAPM行事，不會受認知偏差的影響，不同個體之間具有良好的統計均方差，而且通過套利使資產價格趨于理性價值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時常犯認知偏差錯誤，不同個體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產定價框架是BAPM的一大創舉，兩類投資者在市場上相互影響，共同決定了資本市場的價格。噪聲交易者的存在導致噪音估計的發生和形成噪聲交易者風險(NoiseTraderRisk，NTR)?！袄硇浴钡男畔⒔灰渍邿o法“量化”這一新的風險因素，只能在真實風險之上再加上額外的風險，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預期收益決定于行為β系數，即正切均方差效應資產組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關，正切均方差效應資產組合并非市場組合。

(三)行為資產定價理論的擴展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財富偏好的資產定價理論，通過求解基于消費偏好的消費——投資組合模型，得到了相應的資產定價模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費和財富都是其效用函數中的變量，那么投資者不但關心其消費的波動，也關心其財富的波動。因此，投資者持有風險資產，不但要對沖資產的消費風險，而且要對沖資產的財富風險。利用財富偏好可以很好地解釋無風險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習慣形成的資本資產定價模型。習慣因素引入資產定價主要體現在效用函數的重新構造上。Sundaresan的模型通過向效用函數中引入不同的習慣測度指標，使之可以運用現實的數據來檢驗習慣和資產定價之間的關系?；诹晳T形成的資本資產定價模型可用于解釋無風險利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時髦的資本資產定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費增長率都進入資產定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經濟中所有資產的均衡收益率。在基于追趕時髦的資產定價方程中，通過調整參數可以得到低水平的無風險債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風險利率之謎。但是研究表明，參數的調整將對該模型的穩定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產定價模型。嫉妒是指投資者的效用函數定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經濟中的平均總消費水平之上。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費外在性是滯后的，而嫉妒型的消費外在性是即時的。

Kahneman和Tversky(1992)認為投資者不但厭惡風險，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎上，認為投資者不但規避消費風險，還規避財富的損失。他們通過對定義在消費和財富波動下的效用函數修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產定價模型。

(四)行為資產定價理論的應用

理論的價值在于應用。理論用來指導實踐并接受實踐的檢驗。從資產定價理論產生的那一刻起，它就嘗試著用來指導實踐。正如前文所述，行為資產定價理論對傳統資產定價理論作了開創性的拓展，行為資產定價理論從解釋實際市場現象和接受實證檢驗的需要出發，從而更加符合實際和更具有解釋力，所以資產定價理論發展到行為資產定價理論階段后，極大地推動了資本市場的繁榮和發展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現因子內生決定下的資產定價模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現因子不再是常數，而是利率水平和投資者收入的函數效應。這些變量的隨機性將會使得主觀貼現因子隨機波動，從而增加了資產價格的波動性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現因子的波動稱為情緒波動，并進一步研究了主觀貼現因子的波動對均衡股票價格的定量影響。通過計算他們發現，投資者情緒的較小波動，可以引起股票價格的很大波動，從而解釋了股票市場的過度波動性。

在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價格波動項的行為資產定價模型發現，股市存在一種風險控制機制，這種機制允許股票存在溢價與風險，但溢價與風險都會在一個合理的范圍內波動，即溢價存在一個臨界點，當溢價在臨界點之下時，追逐風險將會帶來高收益；但是溢價的上升高于臨界點時，追逐風險，溢價卻減小了。這種內在的風險與收益之間的調節機制可以避免股市大起大落的風險。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動性因素納入股票橫截面收益的關鍵影響因素，構建了基于流動性風險調整的行為資產定價模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價、交易頻率和市場效率等因素以流動性偏好形式對資產價格的影響機理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產定價模型與行為資產定價模型，對不同時期的上證50成分股中的40支股票進行實證研究，發現行為資產定價模型不具有普遍適用性，在股價處于較高價位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優于CAPM，而在低價位時期，市場中存在著負噪音，此時資本資產定價模型更有效。

三、行為資產定價理論與傳統資產定價理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統資產定價理論與其有區別也有聯系。兩者的區別可以用一句話簡單揭示：傳統資產定價理論是為了說明資產真實定價是什么，行為資產定價理論則是研究資產應該如何定價。

傳統資產定價理論為行為資產定價理論的產生奠定了雄厚的基礎，而行為資產定價理論是對傳統資產定價理論的修正和完善。因此兩者的聯系也顯而易見：行為資產定價理論并不否認金融市場參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產定價理論不排斥理性假定。早期的資本資產定價模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個統一的簡單的未來現金流的貼現方式加以解決，但行為資產定價理論并不接受投資者僅僅權衡收益——風險的兩分法決策，而是考慮一個現實的投資者的行為本質究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時不僅要權衡收益風險，而且決策本身要受到消費習慣、財富稟賦、對損益的態度等的影響，這就使得金融學的研究更貼近投資者的真實狀態。也就是說，在行為資產定價理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學中其他理論不同，行為資產定價理論更傾向于承認投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個悖論：正是因為市場上普遍存在的不斷犯錯的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經常的；同時正是噪音交易者的存在導致了風險資產的價格與其內在價值的背離是持續的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的?？梢哉f，行為資產定價理論可以看作是對傳統資產定價理論的延伸，行為資產定價理論與傳統金融學是兼容的。

第3篇

摘 要 本文以20世紀六七十年代的經典資本資產定價模型為研究起點，這一時期提出的資產定價模型構成了資產定價理論研究的基本范式。后續很多新的資產定價模型都是在它們基礎上派生出來的。進入90年代以來，資本資產定價模型主要是圍繞解釋CAPM異象來進行的，因此本文主要從模型修正方面來討論這個問題。最后鑒于近幾年來行為金融在解釋資產定價異象上越來越有成效，本文又介紹了行為金融學方面的一些模型，并且指出傳統金融學與行為金融學將進行結合來促進資本資產定價模型的發展。

關鍵詞 資本資產定價模型 多要素CAPM 行為金融學

資產定價理論是金融理論的一個核心內容，是20世紀金融領域最受矚目的前沿課題。著名的資產定價模型CAPM、APT和期權定價模型，它們為確立資產定價理論在金融理論的顯赫地位奠定了堅實的基礎。但是，在資產定價理論近半個世紀的發展歷程中，還有很多重要的模型例如零貝塔CAPM、Merton（1973）的多要素資本資產定價模型等目前雖然在實際中還沒有得到廣為運用，但其理論價值卻非常重大。同時各種資產定價異象的發現也同時促進了結合心理學、社會學等研究的行為金融的興起。行為金融對建立在理假設基礎上的傳統資產定價理論的研究范式提出了嚴峻挑戰。行為金融認為投資者并不完全是理性的，非理性投資可以影響資產價格。運用過度反應或反應不足等基本工具，行為金融從另一個視角對各種異象進行了全新闡釋。進入90年代以來，傳統資產定價理論的支持者和行為金融學家圍繞資產定價異象的解釋更是展開了激烈的論戰。其他基于理性基礎的資產定價模型或者行為模型可以取代CAPM在金融學中的地位嗎？這些問題似乎不能簡單地回答?；谶@一點，本文嘗試從資產定價理論演進發展的角度來探討這些問題。因為只有比較全面地了解資產定價理論是如何產生和發展的，了解這些理論存在的缺陷及其實證檢驗上的限制，才可能中肯地得出一些結論。

一、 Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）的資本資產定價模型（CAPM）

在 Markowitz 的資產組合理論基礎上，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和 Mossin（1966）分別獨立地提出了著名的資本資產定價模型，即CAPM。CAPM的本質是存在無風險資產和無限賣空的資產組合理論。它不僅僅考慮了單個投資者的決策，還考慮了加總他們確定市場均衡。在資產組合理論中，資產的價格外生地給定，且不受任何投資者的影響。給定這一價格，投資者形成他的概率分布，并且允許投資者的預期不相同，但是CAPM也有很多缺陷，概括起來主要有以下幾點：一是CAPM是一個靜態的單期模型，在現實情況中，投資者往往面臨的是動態的多期的情況，假設與現實嚴重不符。二是資產收益率必須是線性相關的是CAPM 的一個隱含假設，排除了一種日益重要的金融工具－衍生證券的定價。因為衍生證券的收益率往往表現出很強的非線性關系。三是CAPM 中還有一個假設仍然受到批評：即假設所有資產是可市場化的。雖然由外國法規問題導致的某些投資限制在國際CAPM中得到了考慮，但是，諸如人力資本是不可市場化的。因此，市場組合不能準確的確定。

二、Black（1972）零貝塔 CAPM

Black考察了最初的CAPM，他發現，無論是無風險資產的存在還是投資者以無風險利率借款和貸款的要求都不是該理論成立的必要條件。然而，當不存在無風險資產時，就會產生CAPM的另外一種不同的形式。他的觀點如下：無風險資產的貝塔為0。由于無風險資產的收益不存在波動性，因此它不會隨市場一起變化。假設能創造一個與市場無關的投資組合，那么它的貝塔就是0?？梢哉f零貝塔CAPM比CAPM前進了一步，但是0貝塔組合必須依靠賣空才能實現，在現實中，并非所有的投資者都可以進行賣空的操作。許多機構投資者是被禁止賣空或者在賣空方面受到限制。

三、Fama 和 French 的三因子模型

CAPM 在實證檢驗上的連續受挫使得很多人對傳統單貝塔CAPM理論的正確性產生了懷疑。尤其是70年代末以來，盈余報酬率效應、規模效應、賬面市值比效應等大量異象的發現更是對這一理論造成了嚴重的沖擊。這些研究發現很多貝塔之外的變量尤其是公司特征的變量可以更好地預期收益率。相關研究還表明，股票收益率在特定時間段顯示出某種變化規律。如“長期收益率反轉效應”和“短期慣性效應”。由于傳統的CAPM明顯不能通過貝塔差異解釋上述現象，因此它們被稱為“異象”。Fama和French 以1963－1990為樣本期運用橫截面回歸法研究貝塔與收益率的關系，結果發現兩者之間并不相關，甚至在控制了規模變量后，貝塔與收益率的關系仍然不顯著。而股本市值和賬面市值比兩個變量聯合起來可以更好地解釋股票平均收益率的橫截面差異。CAPM異象的一個重要的解釋是CAPM 錯誤設定了。Fama和French首先研究了這一問題。他們認為，CAPM異象之所以存在，是因為CAPM中缺乏考慮其他必要的風險因子?；贔F（1992）得出的股本市值（ME）和帳面市值比（BE/ME）變量可以更好地解釋股票平均收益率橫截面差異的結論，他們在隨后1993年的論文中進一步證實了CAPM 異象可以用一個三因子模型來解釋。這三個因子分別是（1）市場超額收益率（Rm-Rf）；（2）股本規模因子（SMB）；（3）帳面市值比因子（HML）。

四、行為金融學對CAPM異象的解釋

（一）“規模效應”和“價值效應（或帳面市值比效應）”的行為解釋

Barberis和Huang（2001）以“損失厭惡”和“心理帳戶”的概念來解釋個股收益率行為。他們考慮了兩種情況：第一種情況是投資者關心個別股票，對于個別股票價格的波動有損失厭惡的傾向，而且決策會受到前一次的投資績效所影響。他們將這種情況稱為個別股票的心理帳戶。第二種情況是投資者關心整個投資組合，對于整個投資組合價格的波動會損失厭惡，決策會受到前一次的投資績效所影響，他們將這種情況稱為投資組合的心理帳戶。他們認為個別股票的折現率是股票過去的績效的函數，假如股票過去的績效很好，因為私房錢效應，投資者會認為這個股票風險較低，而用較低的折現率折現未來的現金流量。在這種情況下，因為較低的折現率會推升價格股利比，所以導致下一期的報酬較低，這也使得股票收益率波動變大。

（二）“短期慣性效應”和“長期收益率反轉效應”的行為解釋

行為金融學家通常運用過度反應或反應不足理論對“收益率反轉效應”和“慣性效應”作出解釋。最早提出市場長期過度反應概念的是De Bond和Thaler（1985，1987）。他們認為新信息出現時，投資者并沒有依照貝葉斯所提出的客觀方法調整他們的預期，而是高估新信息的重要性，低估舊有的與較長時期的信息，換言之，他們對結果的概率評估，是根據所謂的“代表性原則”，而不是根據歷史概率所作的客觀計算。結果股價不是漲過頭就是跌過頭，不論收益、股利或其他客觀因素發生什么變化，反彈都必然可期。Shiller也認為資產價格所具有的過度波動，其實就是市場過度反應的現象。

主流金融學對于資產定價理論的檢驗以及資產定價異象的解釋陷入困境時，行為金融學的出現及發展無疑為新的金融研究提供了思考方向。利用展望理論，行為金融能比較好地解釋傳統預期效用理論與實證結果的分歧。另一方面，行為金融認為投資者的非理并非是隨機發生的，市場發揮套利機制的作用相當有限，因此，傳統金融理論賴以生存的基礎――有效市場假說并不成立。無疑，自展望理論和有限套利理論提出之后，行為金融的影響力及地位日益提高。利用這兩個工具，考慮到非理決策的影響，行為金融為解釋資產定價異象也提出了很多新的資產定價模型。應該注意的是，行為金融不應該與傳統金融相排斥和對立。行為金融理論過于專注個體行為而忽略了市場的客觀條件，而傳統金融理論則著眼于客觀的市場狀況，忽略了“人性”。因此，適當與平衡地結合二者是未來金融研究的一個可行且合理的發展方向。在資產定價研究方面，金融學家Shefrin和Statman提出的BAPM已經朝這一方向邁開了第一步。相信未來會有更多這樣的研究出現。

參考文獻：

[1]威廉.F.夏普著.投資組合理論與資本市場.胡堅譯.北京:機械工業出版社.2001:94-141.