前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)次貸危機的背景文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發(fā)，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

一、 外部性與信息不對稱：金融監(jiān)管產(chǎn)生的內(nèi)在原因

根據(jù)微觀經(jīng)濟學(xué)理論，在一系列理想化假定條件下，每一個微觀市場和整個經(jīng)濟可以達到一般均衡，從而導(dǎo)致資源配置處于帕累托最優(yōu)狀態(tài)。然而現(xiàn)實經(jīng)濟世界的復(fù)雜性決定了這些理想化條件很難成立，因此，資源配置的帕累托最優(yōu)也就很難實現(xiàn)。“現(xiàn)實的資本主義市場機制在很多場合不能導(dǎo)致資源的有效配置。這種情況被稱為‘市場失靈’”。

多種情況可以導(dǎo)致市場失靈，但對于金融市場失靈而言，在筆者看來，主要原因在于外部性和信息不對稱。換句話說，實施金融監(jiān)管就是為了彌補市場機制的缺陷，重點消除外部性和信息不對稱的影響，提高資源配置效率。

1. 外部性與金融監(jiān)管。在實際經(jīng)濟中，消費者或生產(chǎn)者的經(jīng)濟活動會給社會成員帶來損害，而不用對此擔(dān)負必要的成本，這被稱為經(jīng)濟活動負的外部性或外部不經(jīng)濟，例如在公共場合吸煙會對他人的健康構(gòu)成危害；但如果經(jīng)濟活動對社會成員帶來好處，而自己得不到應(yīng)有的補償，就是經(jīng)濟活動所謂正的外部性或外部經(jīng)濟，例如自己辛苦種植的花園會讓鄰居賞心悅目。關(guān)于外部性另一種更學(xué)術(shù)化的描述是，“當不同的人效用函數(shù)和生產(chǎn)函數(shù)相互關(guān)聯(lián)時，則他們就相互施加了收益或成本，收益和成本的這種非意愿性轉(zhuǎn)移，就是‘外部性’”。

“如果外部效應(yīng)出現(xiàn)，市場就不一定能產(chǎn)生資源的帕累托有效率供給。然而，其他一些社會機構(gòu)，例如法律體系或政府干預(yù)，是可以在一定程度上'模仿'市場機制從而實現(xiàn)帕累托有效率的”。政府采取措施對于負的外部效應(yīng)進行規(guī)制（征稅、禁令等），而對正的外部效應(yīng)進行提倡（補貼、精神鼓勵等）。

金融市場的外部性主要體現(xiàn)在：一是金融市場參與主體（主要是金融企業(yè)）不遵守規(guī)則從而對其他金融主體產(chǎn)生的損害；二是金融市場失靈對整個經(jīng)濟所造成的消極影響。前者（所產(chǎn)生的損害）往往是以后者（所造成的消極影響）的形式最終體現(xiàn)出來的。始于美國的次貸危機對經(jīng)濟造成了極大破壞，使得負的外部性充分展現(xiàn)出來。首先，次貸危機對美國房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生重創(chuàng)，大量次級貸款的借款人無家可歸，很多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)業(yè)務(wù)量劇減，甚至破產(chǎn)、倒閉。其次，間接持有次級按揭貸款債券或參與承銷、投資的美國商業(yè)銀行和投資銀行，在次貸危機中也未能幸免，導(dǎo)致出現(xiàn)融資成本提高和信貸緊縮等問題。第三，次貸危機使美國紐約股市遭遇“黑色星期二”， 截至2008年1月末，次貸危機對美國股市形成了三次較大的沖擊波，受此影響，全球其他主要股市也呈現(xiàn)出強勢震蕩的格局。第四，次貸危機對美國的投資、消費、貿(mào)易等方面產(chǎn)生了消極影響，導(dǎo)致美國經(jīng)濟疲軟。第五，在經(jīng)濟全球化的大背景下，美國次貸危機對歐盟、日本以及包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟體都產(chǎn)生了重大影響。美國次貸危機產(chǎn)生的原因是金融監(jiān)管的缺失，而次貸危機所造成的負的外部性從反向表明了金融監(jiān)管的必要性和重要性。

2. 信息不對稱與金融監(jiān)管。金融市場是資金融通市場。而資金融通，是指在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，資金的供需雙方運用股票、債券、儲蓄存單等金融工具調(diào)節(jié)資金盈余的活動。金融市場的主體主要包括資金供應(yīng)者、資金需求者和信用中介。這三類主體對信息的掌握和占有是不一樣的。一般而言，單個的資金供應(yīng)者處于信息劣勢地位，而信用中介和資金的需求者處于相對優(yōu)勢地位。因為存在信息不對稱，就會導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險，使金融系統(tǒng)具有內(nèi)在脆弱性。當金融市場受到?jīng)_擊時，信用之鏈遭到破壞后，引發(fā)的問題會因信息不對稱而進一步放大并呈現(xiàn)遞增性，識別有效信息的難度加大，從而導(dǎo)致金融危機的發(fā)生。例如，一家銀行因為支付能力而引發(fā)擠兌潮并倒閉后，會引起“多米諾骨牌效應(yīng)”，造成民眾恐慌，出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，其他銀行也會因擠兌而破產(chǎn)倒閉。由此可見，信息不對稱是金融監(jiān)管的另外一個內(nèi)在原因。

從這次次貸危機來看，信息不對稱是其迅速蔓延最為重要的因素之一。信息不對稱及金融脆弱性使得次貸危機的傳染具有加速放大效應(yīng)，主要體現(xiàn)在三方面：其一，由于次貸證券化鏈條涉及到眾多利益主體，使得次貸危機在諸多市場間的傳染具有加速放大效應(yīng)。其二，由于對沖基金的杠桿操作，使次貸危機傳染呈現(xiàn)加速放大效應(yīng)。其三，由于金融機構(gòu)之間信任的缺失，次貸危機在其他國家和其他市場間也呈現(xiàn)加速放大效應(yīng)，并最終傷及到了實體經(jīng)濟。

二、 效率與公平：金融監(jiān)管追求的價值目標

任何一項管制都有其追求的目標，金融監(jiān)管也不例外。金融監(jiān)管的直接目標是維護金融市場穩(wěn)定，彌補市場機制自發(fā)調(diào)節(jié)的缺陷，而價值目標或根本目標則是提高金融市場的資源配置效率，同時維護金融市場各個主體的合法權(quán)益，即保證金融市場公平正義的實現(xiàn)。

1. 效率與金融監(jiān)管。經(jīng)濟學(xué)中為多數(shù)人所接受的效率是指帕累托效率和卡爾多―希克斯效率。一般地，如果一點不能再使一方的效用增加，除非它使另一方的效用減少，則該點的狀態(tài)便是帕累托最優(yōu)，此狀態(tài)下的效率最高。

第2篇

關(guān)鍵詞：協(xié)整檢驗 格蘭杰因果檢驗 方差分解

2005年7月，匯率形成機制改革后，人民幣匯率開始實行以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)的有管理的浮動匯率制度。2007年5月，隨著首批4家公司進行股權(quán)分置改革試點，股改浪潮引領(lǐng)股票市場逐步進入全流通時代。匯率制度的不斷完善和股票市場的不斷成熟使得股價和匯率逐步實現(xiàn)了市場化運行，兩者的關(guān)系也開始回歸真正的市場化關(guān)聯(lián)。

2007年7月，次貸危機的爆發(fā)給全球經(jīng)濟帶來了強大沖擊，國內(nèi)金融市場也未能幸免。危機背景下匯率和股價的關(guān)系如何，與危機前相比有何特點，危機沖擊對其造成的影響有多大，對這些問題的研究不僅具有重要的理論價值，而且對于防范和化解金融風(fēng)險，促進金融市場改革，指導(dǎo)金融政策制定等都有著積極的現(xiàn)實意義。

一、理論解釋和文獻回顧

匯率與股價分別是外匯市場和股票市場的價格，也是反映國民經(jīng)濟實力的重要經(jīng)濟變量。目前，理論界對兩者關(guān)系的詮釋主要包括兩種重要的理論：

（一）流量導(dǎo)向模型（Flow Oriented Model）

該理論最早是在1980年由Dorbusch和Fischer提出的，主要從國際貿(mào)易平衡的視角分析匯率變動對股價的影響。其基本觀點是：匯率變化通過影響國際貿(mào)易收支進而影響實際收入和產(chǎn)出，并反過來影響企業(yè)的現(xiàn)金流。而股價代表了企業(yè)未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，從而會對匯率的變動做出反應(yīng)。以出口型企業(yè)為例：一方面，匯率上升會導(dǎo)致國外需求增加，從而提升企業(yè)價值，股價上漲；反之，則股價下跌。另一方面，匯率上升也會使得以外幣計值的企業(yè)資產(chǎn)和負債同時增加，這會帶來兩種截然不同的后果，一是由于資產(chǎn)增加而帶來企業(yè)盈利能力的增強，推動股價上漲，二是由于負債增加而導(dǎo)致企業(yè)償債和抗風(fēng)險能力下降，從而打壓股價。流量導(dǎo)向模型認為匯率波動會影響股價波動；但這種影響究竟是正向還是反向的，仍要取決于上述兩方面作用力的強弱對比。

（二）股票導(dǎo)向模型（ Stock Oriented Model）

該理論最早是在1983年由Frankel提出的，主要從國際資本流動的視角分析股價變動對匯率的影響。其基本觀點是：股價波動通過影響外資的進出和本幣需求的變化而影響匯率波動。以股價上漲為例：一方面，股價上漲推動股市繁榮會吸引外資流入，導(dǎo)致本幣升值。另一方面，股價上漲也會使得本國居民財富增加，導(dǎo)致對本幣需求增加，利率上升，外資流入，最終本幣升值。股票導(dǎo)向模型認為股價波動會影響匯率波動；而且股價上升則本幣升值，股價下跌則本幣貶值。

雖然上述兩種模型已經(jīng)明確闡述了匯率和股價變動的理論聯(lián)系，但是實證研究的結(jié)論卻并不一致。尤其是自1992年Bahmani Oskooee和Sohrabian首次使用協(xié)整和因果檢驗進行分析以來，許多學(xué)者都運用類似的方法對不同時期、不同國家的匯率和股價關(guān)系進行了實證檢驗，其結(jié)論大致包括：匯率與股價不存在相關(guān)關(guān)系（Frank and Young，1972)或弱相關(guān)關(guān)系（陳然方，1999； Nath和Samamta，2003)；存在著匯率到股價的單向因果關(guān)系（Abdalla and Murnide，1997；Apte，2001；鄧、楊朝軍，2008；朱新蓉、朱振元，2008；郭彥峰等，2008）；存在著由股價到匯率的單向因果關(guān)系（Soenen and Hennigar，1988；馬爽等，2010)以及匯率與股價間存在著雙向因果關(guān)系（Granger等，2000；Muhammad and Rasheed，2003；楊清玲，2007；李澤廣、高明生，2007)等。此外，還有一些研究通過引入外生變量間接對兩者關(guān)系進行了分析（如Kim，2003；Phylaktis和Ravazzolo，2005；Pan等，2007；巴曙松、嚴敏，2009）。

事實上，由于各國的經(jīng)濟發(fā)展水平、外匯市場管制程度以及資本市場發(fā)展狀況存在著較大差異，因此不存在具有統(tǒng)一普適的一般結(jié)論。而且，匯率與股價間的傳導(dǎo)中介和傳導(dǎo)機制在特定的時間和空間組合方式上的差異也將導(dǎo)致兩者的關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)出復(fù)雜性和多變性。鑒于目前該領(lǐng)域的研究成果中對外生沖擊下的匯市和股市關(guān)系分析不多，而次貸危機的爆發(fā)又為該類研究提供了新的研究課題和絕佳的研究素材，本文將以次貸危機爆發(fā)為研究對象，分析市場化改革進程中危機爆發(fā)前后匯率和股價的相關(guān)關(guān)系及其影響程度，并提出相應(yīng)的政策建議。

二、數(shù)據(jù)的選取和處理

本文分別選取2005年7月22日至2007年7月31日（次貸危機爆發(fā)前）和2007年8月1日至2011年9月13日（次貸危機爆發(fā)后）的日交易數(shù)據(jù)作為分析我國匯率與股價動態(tài)關(guān)系的樣本區(qū)間。匯率選取的是以直接標價法表示的人民幣對美元名義匯率中間價格，數(shù)據(jù)來自外匯管理局網(wǎng)站。股價指數(shù)以上證綜合指數(shù)的收盤價為代表，數(shù)據(jù)來自申銀萬國網(wǎng)站。剔除兩個市場存在著的營業(yè)日不一致的情況，共得到1495個日交易數(shù)據(jù)樣本。

考慮到許多金融時間序列都呈現(xiàn)出異方差的性質(zhì)，分別對匯率與股價指數(shù)序列作對數(shù)變換。用ex1t表示危機爆發(fā)前的人民幣對美元的匯率，將人民幣對美元匯率的對數(shù)記作lnex1；用ex2t表示危機爆發(fā)后的人民幣對美元的匯率，將人民幣對美元匯率的對數(shù)記作si1t表示危機爆發(fā)前上證綜合指數(shù)收盤價，將上證指數(shù)收盤價的對數(shù)記作lnsi1t，用si2t表示危機爆發(fā)后上證綜合指數(shù)收盤價，將上證指數(shù)收盤價的對數(shù)記作lnsi2t。計量分析軟件為EVIEWS 6.0。

三、實證研究

（一）單位根檢驗

由于用非平穩(wěn)經(jīng)濟變量建立回歸模型會帶來虛假回歸問題，因此我們有必要在建模前先對序列進行單位根檢驗來確定該序列是否為平穩(wěn)序列。單位根檢驗的原假設(shè)為序列存在單位根，若拒絕原假設(shè)，則認為該序列不存在單位根，為平穩(wěn)序列；反之，則為非平穩(wěn)序列。本文將用ADF檢驗對序列進行單位根驗證。匯率和股價指數(shù)的對數(shù)序列及其一階差分序列的單位根檢驗結(jié)果見表1。

可以看出，序列Δlnex1t和Δlnsi1t的單位根檢驗的t統(tǒng)計量值均大于顯著性水平為10%的臨界值，所以不能拒絕原假設(shè)，序列存在單位根，即匯率Δlnex1t和股價指數(shù)Δlnsi2t序列均為非平穩(wěn)過程。而經(jīng)過一階差分后所得到的序列Δlnex1t和Δlnsi2t的單位根檢驗的t統(tǒng)計量值均小于顯著性水平為10%的臨界值，所以拒絕原假設(shè)，序列不存在單位根，即匯率變動率序列Δlnex1t與股指變動率序列Δlnsi1t均為平穩(wěn)過程。而且，由于時間序列Δlnex1t和Δlnsi1t都是一階單整過程，均可記為I（1）序列。運用同樣的分析方法可以驗證序列Δlnex2t和Δlnsi2t也都是平穩(wěn)序列，同為一階單整過程。

（二）協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗的前提是兩個或兩個以上的非平穩(wěn)序列存在同階單整。由單位根檢驗結(jié)果可知，序列Δlnex1t、Δlnsi1t、Δlnex2t、Δlnsi2t都是一階單整過程，所以它們符合進行協(xié)整檢驗的要求。本文將采用EG兩步法進行檢驗：先對響應(yīng)序列與輸入序列建立回歸模型，再對回歸殘差序列進行平穩(wěn)性檢驗。若是回歸殘差序列平穩(wěn)，則認為多元非平穩(wěn)序列之間存在協(xié)整關(guān)系。

首先，利用最小二乘估計方法，分別構(gòu)造Δlnex1t、Δlnsi1t和Δlnex2t、Δlnsi2t的回歸模型，結(jié)果見表2。

其次，要對兩個回歸模型的殘差序列ε1t和ε2t進行單位根檢驗，結(jié)果見表3。從中可以看出，殘差序列ε1t在10%的顯著性水平下是平穩(wěn)的，因而序列l(wèi)n ex1t和ln si1t之間具有協(xié)整關(guān)系，兩者之間具有長期的均衡關(guān)系。而殘差序列ε2t在10%的顯著性水平下卻是非平穩(wěn)的，因而序列l(wèi)n ex2t和ln si2t之間不具有協(xié)整關(guān)系。

（三）格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果關(guān)系表示了時間序列之間的領(lǐng)先與滯后關(guān)系，它重在影響方向的確認而非完全的因果關(guān)系分析。其基本邏輯是：過去或現(xiàn)在可能預(yù)測或解釋將來，但是將來卻一定不能預(yù)測過去或現(xiàn)在。從前述檢驗結(jié)果看，由于危機爆發(fā)前的時間序列l(wèi)nex1t和lnsi1t之間具有協(xié)整關(guān)系，因而可以基于誤差修正模型（即VEC模型）對兩者的關(guān)系進行因果檢驗。通過多次反復(fù)試驗，發(fā)現(xiàn)建立滯后3期的VEC模型時AIC和SC信息準則的值最小，所以建立VEC（3）模型進行分析，結(jié)果見表4。

而由于危機爆發(fā)后的時間序列l(wèi)nex2t和lnsi2t之間不具有協(xié)整關(guān)系，因而可以將研究焦點放在它們的短期互動關(guān)系分析。基于VAR模型對兩者之間的短期因果關(guān)系進行檢驗。通過多次反復(fù)試驗，確定VAR 模型的最優(yōu)滯后期為2期。所以建立VAR（2）模型進行分析，結(jié)果見表5。

基于表4、表5的分析結(jié)論可知，從長期趨勢來看，危機爆發(fā)前匯率和股價之間存在著長期的均衡關(guān)系。但是，這種長期趨勢由于金融危機的沖擊而遭到破壞，因為匯率和股價在危機爆發(fā)后不再具有協(xié)整關(guān)系。但從因果檢驗來分析，無論是危機爆發(fā)前還是爆發(fā)后，至少在95%的置信水平下，可以認為匯率和股價之間存在著相互短期引導(dǎo)關(guān)系，即短期內(nèi)匯率能夠引導(dǎo)股價的變化，而且股價變化也能夠引導(dǎo)匯率變化。

（四）方差分解

雖然格蘭杰因果檢驗?zāi)苷f明匯率和股價之間的因果關(guān)系，但是它不能解釋兩者之間因果關(guān)系的強度。因此，還需要利用方差分解方法進一步對匯率和股價的不同預(yù)測期的預(yù)測誤差的方差進行分解，從而了解各方程信息（隨機誤差項）對模型內(nèi)生變量的相對重要性，具體結(jié)果見表6和表7。

從表6、表7的分析結(jié)果來看：危機爆發(fā)前，匯率的波動主要來自自身波動的影響，第1期為100%，以后隨著滯后期的增加，總方差中來自匯率本身的部分逐漸降低，到第50期時為99.70%。而股價對匯率的波動影響在第1期完全沒有反映，后來影響逐步增大，但到第50期時也才達到0.30%。與之類似，股價的波動也主要受自身波動的影響，到第50期時股價波動有99.56%來自自身的影響，而僅有0.44%來自匯率的影響。與之相比，危機爆發(fā)后，匯率和股價受到彼此波動的影響都要更為顯著。到第50期時，匯率受自身波動的影響為89.39%，而受到來自股價波動的影響為10.61%；而股價受到自身波動的影響為98.48%，而受到來自匯率波動的影響為1.52%。從數(shù)據(jù)分析來看，危機沖擊下外匯市場和股票市場的聯(lián)動性大大加強了，風(fēng)險傳播的速度和程度也更為劇烈。

四、主要結(jié)論與政策建議

本文通過對次貸危機爆發(fā)前后的匯率和股價關(guān)系進行單位根檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗和方差分解，得出如下結(jié)論：

（1）從協(xié)整分析來看，危機爆發(fā)前的匯率和股價之間具有協(xié)整關(guān)系，表現(xiàn)為兩者之間的長期均衡。這與李澤廣、高明生（2007）,鄧、楊朝軍（2007），郭彥峰等（2008)此前所做的研究結(jié)論一致。但是，危機爆發(fā)后這種均衡關(guān)系由于外生的沖擊而遭到破壞，不再具有協(xié)整性。這說明次貸危機對兩者的關(guān)系有實質(zhì)性的影響，短期內(nèi)兩者的關(guān)系不再協(xié)整，這與巴曙松、嚴敏（2009）所作的分析結(jié)論存在相似之處。

（2） 從格蘭杰因果檢驗來看，危機爆發(fā)前的匯率和股價之間互為因果關(guān)系，這種因果關(guān)系在危機爆發(fā)后同樣存在。但值得注意的是，危機爆發(fā)后，股價和匯率之間僅存在著短期內(nèi)的相互引導(dǎo)關(guān)系，這與Bahmani Oskooee和Sohrabian（1992）的研究結(jié)論一致。因果檢驗的結(jié)果再次證明，作為外匯市場和資本市場的重要價格代表，匯率和股價之間存在著顯著的相互影響和制約關(guān)系，而且兩者之間的這種緊密聯(lián)系一定程度上導(dǎo)致了風(fēng)險在兩個市場間的傳播。

（3）從方差分析來看，危機爆發(fā)前匯率和股價的波動受到對方影響的程度較輕，其波動性主要來源于自身。而危機爆發(fā)后，兩者受到彼此波動的影響都更為顯著，其中匯率的波動受到股價波動的影響更大。通過對模型的動態(tài)特征進行分析，我們更加清楚地看到次貸危機爆發(fā)使得金融風(fēng)險傳播的外溢效應(yīng)更為明顯，因而危機背景下防范和化解金融風(fēng)險的任務(wù)也更為艱巨。

鑒于次貸危機后匯市和股市間聯(lián)動性的加強，為了防范風(fēng)險的快速傳播，保證金融市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，一方面，應(yīng)進一步推動金融體制改革和匯率市場化進程，在堅決維護人民幣名義有效匯率相對穩(wěn)定的前提下，適當調(diào)整匯率浮動空間，穩(wěn)步放松資本項目管制；另一方面，應(yīng)進一步加強證券市場規(guī)范化建設(shè)，大力提高上市公司質(zhì)量，完善其利潤分配制度，并積極加強投資者教育，強化價值投資理念。此外，還應(yīng)積極建立健全各金融子市場的風(fēng)險傳播控制機制，加強對投機資本流動的監(jiān)管，借鑒境外人民幣衍生產(chǎn)品市場發(fā)展經(jīng)驗，開發(fā)和完善人民幣外匯衍生產(chǎn)品，加速推進遠期外匯市場以及外匯期貨市場發(fā)展等。值得注意的是，與以往研究結(jié)論不同，這次次貸危機爆發(fā)后，匯率受到股價波動的影響更為明顯。這要求政策制定部門在新形勢下更要密切關(guān)注證券市場發(fā)展，牢牢抓住風(fēng)險傳播的源頭，盡量減少或消除目前疲軟的證券市場對外匯市場發(fā)展帶來的各種不利影響。

參考文獻：

［1］朱新蓉，朱振元.人民幣匯率波動與中國股票價格報酬之間的相關(guān)性――基于2005年至2007年的實證分析［J］.金融研究，2008（11）.

［2］巴曙松，嚴敏.股票價格與匯率之間的動態(tài)關(guān)系――基于中國市場的經(jīng)驗分析［J］.南開經(jīng)濟研究，2009（3）.

［3］宋琴，宋榮.匯率與股價的傳導(dǎo)機制分析［J］.理論探索，2009（2）.

第3篇

[關(guān)鍵詞]次貸危機；投資銀行；金融危機

[中圖分類號]F831.59　[文獻標識碼]A　[文章編號]1672-2728(2009)09-0076-06

2008年，美國的次貸危機席卷全球。這場危機使美國經(jīng)濟受到嚴重打擊，次級抵押貸款機構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩。而作為此次經(jīng)濟危機始作俑者的投資銀行遭受了巨額虧損，世界最大的5家投資銀行中有3家分別面臨倒閉或者被兼并的命運。這不僅給華爾街投資銀行業(yè)造成致命打擊，而且最終演變成了危及全球的金融危機。投資銀行現(xiàn)代風(fēng)險管理技術(shù)的迅猛發(fā)展，曾為投資銀行創(chuàng)造了輝煌成就，但使人們迷惑不解的是此次次貸危機的發(fā)生地正是在號稱曾創(chuàng)造并擁有世界最領(lǐng)先的風(fēng)險管理技術(shù)的華爾街，首先遭受到致命打擊的也是華爾街投資銀行。

一、美國次貸危機概述及影響

(一)美國次貸危機的概述

次貸危機爆發(fā)的原因可以歸結(jié)到以下幾個方面：首先，引起美國次級抵押貸款市場風(fēng)暴的直接原因是美聯(lián)儲(FED)利率上升和美國房地產(chǎn)泡沫的破滅。“9.11”事件后，為使美國經(jīng)濟得以迅速復(fù)蘇，美聯(lián)儲(FED)利率曾降至1％，這必然導(dǎo)致貨幣流動性資金過剩和美元的大幅貶值，進而促使房市價格大漲。但是，隨著美聯(lián)儲連續(xù)17次加息之后，美國房價開始出現(xiàn)下跌，導(dǎo)致房地產(chǎn)大幅貶值，抵押品價值下降，貸款風(fēng)險增大，在房價下跌而貸款利率升高的情況下，貸款人無力償還貸款，當較大規(guī)模地、集中地發(fā)生這類事件時，危機就出現(xiàn)了。其次，美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題也是次貸危機的誘因之一。美國的低利率和寬松的放貸標準，使得次級貸款發(fā)放量不斷擴大。泡沫在房地產(chǎn)市場上揚的情況下不會顯現(xiàn)，但泡沫一旦破裂，就會使得貸款者不堪重負，隨之而來的就是道德風(fēng)險和信用危機。最后，投資銀行借助衍生產(chǎn)品復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，過度地使用證券化技術(shù)，經(jīng)過層層包裝，將信用等級本來不高的次級按揭貸款包裝成CDO(Collateral，ized Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)權(quán)證)產(chǎn)品，掩蓋了次級按揭產(chǎn)品中的缺陷，造成投資者對其風(fēng)險認識的障礙。

(二)美國次貸危機對全球經(jīng)濟的影響

次貸危機最先是從次級抵押貸款市場危機出現(xiàn)惡化跡象開始的，由于投資者的恐慌，引起美國股市劇烈動蕩，隨之擴散到整個金融市場，使許多金融機構(gòu)都受到了不同程度的打擊，如雷曼兄弟公司的倒下以及大量銀行的倒閉等，又使得許多企業(yè)的融資出現(xiàn)了很大的問題，進而次貸危機的影響從金融市場迅速擴散到美國經(jīng)濟的各個領(lǐng)域。次貸危機的影響已經(jīng)滲透到全球經(jīng)濟的每一個角落，甚至包括醫(yī)療、教育等社會保障行業(yè)都開始出現(xiàn)大規(guī)模的裁員現(xiàn)象。

首先，從次貸危機對全球的影響來看：美國次貸危機自2007年8月以來以其強大的破壞力，從美國的本土經(jīng)濟領(lǐng)域一直擴展到全面的世界經(jīng)濟領(lǐng)域，全球的經(jīng)濟都受到美國次貸危機不同程度的破壞。《經(jīng)濟學(xué)家》雜志認為次級貸款危機向其他國家的傳遞主要有兩種途徑，其中最主要的一種是“金融蔓延”，即通過國際金融市場在全球范圍內(nèi)造成貨幣流動性急劇下降，在貨幣市場率先刮起風(fēng)波，進而影響到整個經(jīng)濟金融領(lǐng)域；另一種途徑是“心理蔓延”，即經(jīng)濟危機帶來的收入減少、失業(yè)、房地產(chǎn)價格下跌等一系列問題對民眾以及投資者心理造成陰影，這種陰影從美國擴散到全球，從8月份德國反映商業(yè)信心的IFO指數(shù)連續(xù)第三個月下降以及消費者信心指數(shù)也有所下降都可以明顯說明問題。在次貸危機的影響下，2007年世界主要的工業(yè)國經(jīng)濟增長緩慢，在新興市場國家經(jīng)濟的帶動下世界經(jīng)濟仍然增速較快。但是，到了2008年，全球經(jīng)濟增長速度出現(xiàn)了下降的趨勢。

其次，從次貸危機對我國的影響來看，由于我國并沒有開放的資本市場，人民幣也沒有實現(xiàn)自由兌換，所以我國經(jīng)濟在這次美國次貸危機中受到的影響并不像其他發(fā)達國家那樣強烈，但是次貸危機造成的世界經(jīng)濟波動對我國國際貿(mào)易，金融市場以及房地產(chǎn)市場都造成了不同程度的影響。在進出口貿(mào)易方面，美國一直以來都是我國最大的貿(mào)易伙伴，是我國貿(mào)易順差的最主要來源之一。次貸危機對美國經(jīng)濟造成的破壞使美國國內(nèi)需求和對外需求都出現(xiàn)明顯下降，隨著次貸危機的進一步加深，美國的居民消費水平將不斷下降，因此，我國一些以美國為主要出口對象的外貿(mào)企業(yè)將受到嚴重影響。

在我國金融市場方面，美元不斷貶值直接導(dǎo)致我國巨額外匯儲備大幅縮水，人民幣升值壓力不斷增加，使我國的匯率政策受到嚴重挑戰(zhàn)。給中國巨額的外匯儲備投資和中資銀行外匯資產(chǎn)運用帶來巨大的市場風(fēng)險。加之我國股市與港股的聯(lián)動性在不斷加強，受港股波動影響，我國股市也出現(xiàn)了高空跳水的行情，國內(nèi)商品期貨市場出現(xiàn)大幅度下跌。另一方面，以國內(nèi)6家大型商業(yè)銀行為例，我國金融機構(gòu)直接投資次級債券所遭受的損失可能高達49億元。

在房地產(chǎn)市場方面，受美國次貸危機的啟示，我國國內(nèi)各大銀行都不同程度地縮緊了對個人按揭購房貸款的投放力度，并且房貸門檻較以前也有所提高。

二、投資銀行在次貸危機中扮演的角色分析

投資銀行在危機中扮演了CDO等次貸證券的發(fā)起、承銷和做市、直接投資、杠桿融資等多種重要角色，促進了次貸證券市場空前膨脹。投資銀行從中獲得了高額利潤，在危機爆發(fā)時也遭受了嚴重損失。

(一)CDO的誕生于次貸市場的興起

CDO即擔(dān)保債務(wù)憑證，是一種固定收益證券。它的標的資產(chǎn)通常是信貸資產(chǎn)或債券，故CDO的現(xiàn)金流量具有較高的可預(yù)測性，因此多被使用來作為資產(chǎn)證券化的工具，并且任何具有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)都可以作為證券化的標的。最早的CDO出現(xiàn)于20世紀80年代，一經(jīng)問世便成為發(fā)展最快的資產(chǎn)證券之一。這不僅因為CDO是資產(chǎn)證券化的有力工具，并且與CDO的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有著密切的聯(lián)系。CDO按其內(nèi)部標的物構(gòu)成的信用等級不同為劃分依據(jù)，可分為高級、中級和次級三個級別，三個級別風(fēng)險大小不一樣，其價格也不一樣，以此滿足不同風(fēng)險偏好型客戶的需要。

據(jù)資料顯示，CDO的交易量自1995年以來即不斷增加，比例亦從原來的不到0，5％增加到接近15％，在整體的ABS市場當中占有極重要的地位，而其中A+級以上信評的CDO過去9年來更未發(fā)生過違約的情事，因此CDO市場發(fā)展異常迅猛，并且風(fēng)險評級低的那些資產(chǎn)因為總體市場違約率非常低，其市場份額也不斷加大，在優(yōu)質(zhì)貸款競爭異常激烈的情況下，投資銀行的大師們通過不斷的再組合，再證券化來隱藏次級貸的風(fēng)險，不斷提高其信用評級，以此來謀取暴利，最終導(dǎo)致次級貸市場的火爆。投資銀行成為次貸危機的始作俑者并不

是一個偶然的悲劇，早在次貸危機爆發(fā)以前華爾街的各大投行(尤其是以貝爾斯登公司為代表)就已經(jīng)開始將信用等級低的住房貸款合同進行證券化并投放到流通市場進行買賣。投資銀行之所以會成為次貸危機的始作俑者，正是由于投資銀行的企業(yè)特性所造成的，投資銀行是證券和股份公司制度發(fā)展到特定階段的產(chǎn)物，是發(fā)達證券市場和成熟金融體系的重要主體，在現(xiàn)代社會經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著溝通資金供求、構(gòu)造證券市場、推動企業(yè)并購、促進產(chǎn)業(yè)集中和規(guī)模經(jīng)濟形成、優(yōu)化資源配置等重要作用。在美國次貸危機中投資銀行在危機中扮演了CDO等次貸證券的發(fā)起、承銷和做市、直接投資、杠桿融資等多種重要角色，促進了次貸證券市場空前膨脹。首先，投資銀行直接購買按揭貸款或ABS等資產(chǎn)，或向CDO管理人提供融資，購買資產(chǎn)組合，設(shè)立特殊投資實體(sPV)，構(gòu)建CDO資產(chǎn)池。其次，設(shè)計CDO結(jié)構(gòu)，如優(yōu)先級和權(quán)益級的比例及規(guī)模、確定對應(yīng)擔(dān)保資產(chǎn)、測試各等級資產(chǎn)質(zhì)量、聯(lián)系信用評級機構(gòu)獲得信用評級等。最后，確定不同等級CDO的利率，并將CDO銷售給不同風(fēng)險偏好的投資者。為了二級市場做市，投資銀行通常也會持有部分優(yōu)先級或中間級按揭證券。

(二)高杠桿策略

CDO、CDS采取的是保證金交易。比如以300億美元的規(guī)模來計算，5％的保證金就只需15億美元。這樣就產(chǎn)生了一個高桿效應(yīng)，投資銀行普遍采取超高財務(wù)杠桿來牟取高額回報，在市場還比較良好的初期階段超高比例的杠桿的確為投行帶來巨額利潤，然后在次貸危機爆發(fā)以后，這種超高比例的杠桿效應(yīng)必然成為毀滅華爾街投資銀行的一顆原子彈。

以最先的兩大投行為例。貝爾斯登債務(wù)的杠桿比率極高，其名下的杠桿資產(chǎn)在整個衍生品市場的份額更是不小。2007年11月底，公司的凈資產(chǎn)僅為117億美元，而理論上卻擁有13.4萬億美元的金融衍生品，其中除去小部分標準化合同在交易所交易，約11萬億美元的合同是與交易方單獨交易的復(fù)雜協(xié)議交易。而衍生品市場的總體交易規(guī)模也不過400萬億美元左右。

而對于雷曼兄弟公司，早在1999年，雷曼就用賬面資產(chǎn)作抵押大量借貸，再將借來的資金貸給私募股權(quán)投資基金，或者購買房貸資產(chǎn)，再打包發(fā)行給投資者，將杠桿機制發(fā)揮到極致。從2003年到2007年，雷曼的利潤達到了160億美元，特別是在美國房地產(chǎn)泡沫高峰時期的2005年，雷曼的營業(yè)收入達到320億美元，利潤32億美元。2004年，雷曼收購了BNC房貸公司，以便能有持續(xù)不斷的次級房貸得以打包成債券出賣。2006年第一季度，BNC房貸公司每個月發(fā)放次級房貸10億美元。雷曼還收購了Aurora貸款公司，該貸款公司發(fā)放Alt－A房屋貸款。2007年上半年，Aurora貸款公司每月放貸30億美元。次貸危機的出現(xiàn)使雷曼手中持有大量賣不出去的次貸資產(chǎn)。次貸危機爆發(fā)前，雷曼成為華爾街打包發(fā)行房貸債券最多的投行，自身也積累了850億美元的房貸資產(chǎn)，比摩根士丹利高出44％。隨著次貸危機的不斷蔓延，次貸沖擊波開始重創(chuàng)雷曼。2007年下半年以及2008年第一季度，雷曼的減計高達100億美元。

(三)證券化投資

所謂證券化投資就是指直接投資于證券市場并且通過資產(chǎn)證券化技術(shù)將其他具有現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行證券化，然后再投入市場的投資方式。投資銀行通過對次貸證券的直接投資與再證券化過程為次貸危機的蔓延起到了推波助瀾的作用。次貸證券的高額回報吸引了投資銀行固定收益部門大量投資，然而投資銀行對按揭證券估值存在很大缺陷。投資銀行對按揭證券估值一般采用市價法估值，根據(jù)市場價格信息，參考信用評級，使用其內(nèi)部模型對按揭證券進行估值。然而，由于按揭證券缺乏二級市場流動性，成交稀少，價格信息不能反映資產(chǎn)真實價值，可能出現(xiàn)價值高估，導(dǎo)致投資銀行低估當期損失。因此。隨著按揭貸款違約率上升，投資銀行不斷面臨巨大的資產(chǎn)減記，投資銀行為次貸證券投資提供抵押融資，許多對沖基金以CDO資產(chǎn)為抵押，向銀行進行融資再投資于次貸證券，放大投資規(guī)模和收益。然而，住房市場疲軟和按揭貸款違約率上升，導(dǎo)致CDO等抵押資產(chǎn)價格下跌，對沖基金面臨銀行追加保證金的通知，否則銀行將對抵押資產(chǎn)強行平倉。由于次貸證券流動性很差，如果對沖基金不能追加保證金，平倉交易將導(dǎo)致價格大幅下跌，觸發(fā)更多追加保證金的通知，從而使金融市場陷入螺旋式危機。為了維持公司良好的信用評級，投資銀行往往對旗下對沖基金提供財務(wù)救助，沉重的財務(wù)負擔(dān)對投資銀行造成了巨額損失，甚至面臨倒閉的危險。因此，投資銀行的證券化投資對次貸危機轉(zhuǎn)化為金融危機起了推波助瀾的作用。

(四)投資銀行在次貸危機中成為最大受害者

曾經(jīng)有多少金融機構(gòu)向往能夠成為雷曼兄弟公司那樣經(jīng)歷百年滄桑動蕩仍然屹立于金融界的投行巨人，然而今天，巨人們當中的絕大多數(shù)都在次貸危機之下倒下了。據(jù)有關(guān)公開資料介紹，擁有85年歷史的華爾街第五大投行貝爾斯登賤價出售給摩根大通；擁有94年歷史的美林被綜合銀行美國銀行收購；歷史最悠久的投行――158年歷史的雷曼宣布破產(chǎn)；139年的高盛和73年的摩根士丹利同時改旗易幟轉(zhuǎn)為銀行控股公司，擁有悠久歷史的華爾街五大投行就這樣轟然倒下，從此便成了歷史。

二、我國投資銀行從次貸危機中應(yīng)吸取的教訓(xùn)

(一)必須看到金融產(chǎn)品創(chuàng)新的利與弊

當今世界科學(xué)技術(shù)水平越來越高，投資銀行物業(yè)中的科技含量和創(chuàng)新力度也越來越高，但是金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，新興金融產(chǎn)品的誕生在給投資者帶來新的投資途徑和風(fēng)險管理保障的同時，也帶來許多新的問題。誠然，每一個金融產(chǎn)品在它剛剛誕生的時候總是符合時宜并且給金融市場帶來巨大利益的，否則就不會有人研究它。然而風(fēng)險總是無處不在的，用新的金融產(chǎn)品來對抗舊的風(fēng)險，舊的風(fēng)險雖然被有效地分散了，但卻帶來了新的風(fēng)險，就又需要更新的產(chǎn)品來分散它。這樣金融工具經(jīng)過層層包裝，越來越繁雜，對投資者來說就越來越難以真正認識和理解這些新興金融產(chǎn)品背后真正的風(fēng)險是什么，一旦金融危機爆發(fā)，首先受到傷害的便是這些“無知”的中小投資者們。

我國是一個社會主義國家，要真正實現(xiàn)和諧社會就必須考慮老百姓的利益，因此，在不斷推行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的時候，必須同步加強投資銀行的社會責(zé)任感。尤其是在有“中國特色”的股票市場中，投資銀行應(yīng)如何創(chuàng)新，如何真正做到透明化，讓老百姓辛苦賺來的錢實現(xiàn)真正意義上的投資，是一個值得深思的問題。

(二)建立科學(xué)有效的信用評級制度

美國次貸危機給我們帶來的另一個重要的啟示，就是對信用評級制度的建立必須科學(xué)有效。美國投資銀行為了使自己手上的次級貸款轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞迷u級優(yōu)秀的優(yōu)良資產(chǎn)，往往通過資產(chǎn)擔(dān)保和住房抵押貸款作擔(dān)保的證券來實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的證券化。利用住房抵押貸款做擔(dān)保的證券，投資銀行將住房

抵押貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榭山灰椎淖C券，然后再將各種各樣的住房抵押貸款證券混合起來，配以一些以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的證券、信貸衍生產(chǎn)品以及其它信貸，攪和成一個資金池，以此為主體創(chuàng)造出一個所謂的“有抵押擔(dān)保”的債務(wù)憑證即CDO，CDO被劃小成若干份額，并按照各份額具有的不同回報所排定的回報率，將所有份額分劃成等級來發(fā)售。經(jīng)過對各份額的精心設(shè)計，證券化后的次級信貸90％以上都被評定為優(yōu)等，并授之以3A級別。這樣原本信用評級差的次級貸款就被投資銀行包裝成了信用良好的優(yōu)良資產(chǎn)了。

實際上這樣的信用評級制度是對投資者的不負責(zé)行為。我國要發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，就必須建立科學(xué)有效的信用評級制度，規(guī)范投資銀行間的競爭，才能使我國投資銀行業(yè)的發(fā)展走向健康穩(wěn)定快速的發(fā)展軌道。

(三)必須要改革單一片面的投資銀行經(jīng)管人員薪酬激勵制度

在美國，次級貸之所以會瘋狂增長，是因為住房抵押信貸機構(gòu)未被嚴格管理，他們幾乎把所有的審慎規(guī)則和風(fēng)險意識都拋在腦后。之所以會出現(xiàn)這種情況，一個很重要的原因就是美國投資銀行對他們下屬的這些非銀行類金融機構(gòu)的經(jīng)管人員薪酬激勵制度過于片面和單一。這些非銀行類金融機構(gòu)的經(jīng)管人員薪酬只和他們所簽訂的房產(chǎn)信貸合約數(shù)量有關(guān)，這樣的薪酬制度使得這些經(jīng)管人員在業(yè)務(wù)操作中只關(guān)心合約是否能夠簽訂以及簽訂多少的問題，對于這些合約的質(zhì)量問題，他們卻毫不關(guān)心，甚至有時為了能更多簽訂合約，他們不惜冒著違約帶來的風(fēng)險損失來主動找上那些收入水平不高、信用評級差的人簽合約。我國投資銀行業(yè)必須吸取這一深刻的教訓(xùn)，改革企業(yè)內(nèi)部員工薪酬制度，變過去單一的由業(yè)務(wù)量來評定薪酬標準為綜合的、多方面的因素來考慮薪酬標準，使我國投資銀行本身及其下屬機構(gòu)人員在發(fā)展業(yè)務(wù)時不至于盲目地為發(fā)展業(yè)務(wù)量而大舉對那些經(jīng)濟基礎(chǔ)差、信用等級不高的人拋媚眼。只有改革薪酬獎勵制度，才能保證投資銀行業(yè)務(wù)最基層、最源頭的業(yè)務(wù)資源是安全、潔凈的；只有源頭上安全了，整個投資銀行大廈才能夠健康長久地發(fā)展。

(四)必須要樹立牢固的風(fēng)險防范意識