前言：我們精心挑選了數篇優質法律法規基本常識文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

[關鍵詞]內部資本市場;功能;陷阱;法律規制;利益侵占

[中圖分類號]F273.4[文獻標識碼]A[文章編號]1003-3890(2006)11-0005-05

一、引言

國外理論研究表明,由于企業與外部資本市場存在的信息不對稱及激勵不兼容問題,企業的融資需求難以通過外部資本市場得到完全滿足,內部資本市場的核心作用在于通過企業的內部資金調配滿足成員企業的融資需求,達到優化資本配置的目的。雖然中國理論界關于內部資本市場的研究才剛剛起步,但是實踐中企業內部資本市場的運作卻非常普遍。大量企業通過設立財務公司以及關聯交易等渠道進行內部資本的配置。在中國資本市場上,異常活躍的兼并重組行為以及大量“系族公司”的涌現進一步擴大了內部資本市場的邊界,形成中國比較典型的集團內部資本市場。一方面許多企業集團受益于內部資本市場的靈活運作,產業發展的資金瓶頸問題得到一定程度的緩解,但另一方面我們也注意到,諸如三九系、德隆系、格林柯爾系、托普系等企業集團由于嚴重的資金危機而陷入困境,內部資本市場的不良運作是其中一個重要誘因。因此,在中國目前的經濟轉軌時期有必要對企業內部資本市場的功能及其潛在陷阱進行理論上的探討,并在此基礎上進一步分析其相關的法律規制問題。

二、中國企業內部資本市場的功能定位

國外研究表明,內部資本市場的核心功能在于提高資本的配置效率,這主要源自于:內部資本市場中的信息比外部資本市場更完全;內部資本的配置者擁有剩余控制權;內部資本市場可以提高資本供給的可靠性;內部資本市場具有治理及控制功能。Deloof(1998)及IslamandMozumdar(2002)研究表明在外部資本市場落后的國家,內部資本市場優化資本配置的功能表現得尤為突出。由于中國正處于經濟轉型時期,內部資本市場在此階段具有如下特定的功能。

(一)融資渠道優化功能

內部資本市場的重要性取決于外部資本市場的發達程度,由于中國外部資本市場長期處于金融抑制狀態,因此其在中國現階段的首要功能就是作為外部資本市場的重要補充,成為企業融資的重要替代渠道。這主要基于以下原因:(1)中國企業現階段存在巨大的融資需求。隨著建立現代企業制度改革的推進,政府對于企業的直接撥款急劇收縮,企業的資金需求必須通過銀行貸款或股權融資解決。而目前市場規模發展迅猛,設備技術更新加快使得企業需要大量的資金用于擴張規模及技術創新。尤其是加入WTO后,國外資本大量進入迫使中國企業面臨前所未有的競爭壓力,各個行業原有的均衡被打破,行業內的兼并整合已是大勢所趨,這無疑需要大量的資金作為后盾。(2)相對落后的外部資本市場無法滿足需要。中國的國有商業銀行一方面由于歷史上的政策性因素及治理缺陷,存在大量的呆壞賬,另一方面由于信息不對稱嚴重及監管控制的加強,又普遍存在“惜貸”的困境。大量的儲蓄存款無法轉變為對企業的貸款,大量的資本閑置在銀行賬戶上,無法投入到生產領域。而中國的證券市場首先是融資規模非常有限。據有關部門統計,中國2003年非金融企業新增股票市場融資額為1438億元,僅占全部資金來源的4.6%①。其次是證券市場本身有先天缺陷。為國有企業脫困融通資金的初始定位以及保證國有控股權的要求造成股權分置,導致股票市場的畸形發展。另外,作為國民經濟增長的重要動力的民營企業無論在銀行貸款還是上市融資方面都要面臨更大的阻力。

中國企業內部資本市場作為現階段企業的替代融資渠道功能已經初步顯現。財務公司是內部資本市場運作的重要載體,越來越多的企業集團申請設立財務公司。截至2004年8月,中國共有企業集團財務公司有74家,資產4500億左右②。中國資本市場上近期出現了大量的“系族”公司(比如遠大系、三九系、德隆系,等等)。截至目前,被稱為“系”的企業集團已達40多個,涉及200多家上市公司(朱武祥等,2005)。“造系運動”的主要動因之一就是通過控制多級法人組織構建內部資本市場以滿足系族公司整體的融資需求。而實質上的內部資本市場運作遠不止這些,國內數千家企業集團正通過各種關聯交易形式進行著內部資本市場運作。

(二)產業整合催化功能

中國企業內部資本市場的另一重要功能是有利于加速產業整合。Stein(1997)研究表明內部資本市場中的剩余控制權的存在使得決策者可以通過“挑選優勝者”(WinnerPicking)將內部資源配置給最有利可圖的項目。中國目前企業均面臨產業及產品結構的整合問題。以優化資源配置、調整產業結構和盤活國有資產為目的的兼并重組行為異常活躍。由于內部資本市場具有相對于外部資本市場的信息優勢,集團通過內部的資本市場進行產業、產品結構重整的交易成本及信息成本遠低于通過外部資本市場來運作。尤其是由于以往政府的“拉郎配”等行政干預行為造成企業內部產業結構混亂,更是迫切需要企業利用內部資本市場運作重新配置已有資源,對非優勢、非核心業務進行剝離,將內部的剩余資金投入到核心的優勢產業上。

(三)公司治理改進功能

眾所周知,中國公司治理的現狀不容樂觀。正如外部資本市場在優化資本配置的同時也起到了公司治理的作用,內部資本市場同樣具有優化企業治理及內部控制的功能,而且在一定環境下是對外部資本市場治理功能的有效替代。如果某個企業作為一個獨立公司存在,當信息不對稱嚴重時,外部資本市場中投資者通常難以對企業經營者進行控制。但如果其處于一個內部資本市場中(即集團的成員企業),高層經營者出于自利目的將利用其信息優勢以及內部審計、績效考核等多種內控工具對下屬公司進行更有效的監控。另外,在中國各種企業組織形式中,只有上市公司是比較符合現代意義上的企業組織形式,雖然其公司治理狀況也廣受質疑,但至少代表了良好的發展方向。上市公司通過兼并非上市公司(尤其是國有企業)構建出的內部資本市場一方面可以硬化被兼并企業的預算約束,另一方面也可以使上市公司的組織優勢滲透到非上市企業,強化對其經營者的監督與激勵。

三、內部資本市場的潛在陷阱

雖然在中國外部市場不成熟的環境下,內部資本市場理應發揮重要功能,但由于中國治理環境存在重大缺陷,內部資本市場在具體運作過程中極易發生功能異化,存在諸多的潛在陷阱。

(一)對中小股東的利益侵占

對中小股東的利益侵占是內部資本市場的最大潛在危害之一③。在美國之外的許多國家(包括中國)普遍存在金字塔型的企業組織結構,控股股東的控制權與現金流量索取權相分離。在這種組織結構下,控股股東具有潛在動機將利益從其擁有現金流量索取權較小的部門轉移至索取權較高的部門,也即我們通常所說的利益輸送(Tunneling,Johnson-etal.,2000)。集團內部形成的資本市場和要素市場為控股股東通過關聯交易這種較為隱秘的方式掏空上市公司提供了可能(Khanna,2000)。

在中國資本市場上利益輸送的案例已經是屢見不鮮。許多公司由于大股東的機會主義的內部資本市場運作而陷入了嚴重的財務危機,最為典型的有“三九醫藥”(000999)、“ST重實”(000736)、“湘火炬”(000549),等等。例如“三九醫藥”2003年年報顯示:“三九醫藥”向控股股東“三九藥業”拆借資金余額為162794.34萬元,向最終控股公司拆借資金23273.98萬元,向同屬最終控股公司的關聯公司借款12291.55萬元,最終導致“三九醫藥”陷入嚴重的債務危機(萬良勇、魏明海,2006)。而我們的研究表明,由于存在嚴重的利益輸送問題,中國民營集團及地方國有企業集團的內部資本市場并不能有效地緩解上市公司的融資約束,反而使其加重(萬良勇,2006)。導致內部資本市場機會主義運作的潛在原因是復雜的,既可能是由于管理者企圖將利益轉移至自己的名下,也有可能是由于地方政府出于維護社會穩定、降低失業率等公共治理的需要將上市公司資金轉移至其他非上市國有企業。

(二)過度投資與多元化

內部資本市場的另一個潛在陷阱是增加了過度投資的可能。由于內部資本市場有利于實現資金的自由調配以及整體上融資能力的增強,因此企業的投資更容易得到充足的資金支持④。這對于存在過度投資傾向的企業顯然起到了推波助瀾的作用。過度投資與過度多元化是中國目前最為常見的企業病癥之一。這主要是由于目前中國市場上產業結構調整的速度較快以及不同行業間利潤相差懸殊,資本逐利的本質往往誘使經營者尚未來得及制定一個完善的發展戰略便倉促上馬,當然也部分地是由于一些民營企業家急功近利的心理所造成。

曾經風光一時的“德隆集團”通過高度控制金融機構的方式構筑起一個巨大的內部資本市場,利用內部的資金往來(包括合法與非法的方式)支持高速擴張的非相關多元化戰略。在東窗事發之前,“德隆集團”涉及的行業包括金融、建材、食品、汽車等諸多毫不相關的產業。雖然表面上資產規模迅速增大,但其收入和利潤的增長是一種資金推動型的低效增長。內部資本市場的運作并非提高了企業的效率,反而加速了其死亡,成為“德隆神話”破滅的重要原因之一。與“德隆”類似的還有格林柯爾系,其采用“資本市場”、“銀行體系”、和“收購目標”共同構成“收購三角”模式構筑起巨大的內部資本市場,幫助其完成企業高速擴張戰略,但也同樣難以逃脫土崩瓦解的噩運。

(三)風險擴散效應

企業經營存在風險是在所難免的,但是在有限責任的法人制度下,獨立企業的風險通常不會或很少會波及到其他企業。然而內部資本市場的存在使得集團內部單個成員企業的經營與財務風險很容易擴散至整個企業集團,導致整個集團陷入危機,企業法人制度的天然風險屏障蕩然無存。目前宏觀經濟學的研究只關注了銀行、證券市場及其他金融市場在商業周期上的傳導作用,而事實上內部資本市場同樣可能成為經濟波動在產業部門間傳導的渠道。Lamont(1997)研究表明在1986年石油價格下跌時期,石油公司明顯減少了下屬非石油分部的項目投資,石油行業的危機通過內部資本市場的傳導致使其他行業受到影響。在金字塔型組織結構盛行的環境下,單個控股企業可以通過多級法人架構控制巨大的經濟資源,單個成員企業的經營風險對社會的危害被無限放大。尤其是現今出現的實業資本與金融資本相互交融的產融結合集團逐漸盛行,實業資本的經營風險很容易通過內部資本市場傳導至金融部門,引發一定程度的金融風險,或者反過來,金融部門的困境也可能將實業資本拖入泥沼。

我們再以“德隆”為例:“德隆集團”擁有龐大的產業群,而且包含有銀行、租賃公司及證券公司等各種類型的金融機構。這些金融機構為“德隆”的發展提供了主要的資金支持(其中存在大量的違法操作)。然而過快的擴張速度以及巨額的二級市場護盤成本最終導致資金鏈斷裂,“德隆系”全面陷入危機,下屬幾家金融機構也由此陷入困境,致使局部的金融風險積聚。

(四)低效率補貼

ScharfsteinandStein(2000)的二級模型證明分部經理尋租行為的存在可能會導致內部資本市場的“集體主義”,業績差的分部從業績好的分部獲得資助而無視效率的高低,即低效補貼現象。成員企業如果存在對這種低效補貼的預期將導致預算軟約束問題。而中國的市場制度環境則更為特殊,低效率補貼不僅可能由于二級人的尋租行為引發,更為重要的是國有企業的特殊性質與地位決定了國有企業集團內部資本市場的低效率補貼一定會廣泛存在。地方政府出于減少失業、維護社會穩定等公共治理目標具有對虧損低效的國有企業進行救助的動機。大量國有企業先利用上市公司的融資優勢以及關聯擔保等手段融得大量資金,再通過資金拆借、關聯收購等內部資本市場運作完成對其他非上市國有企業的補助。在國有銀行的市場化改革逐漸硬化了國有企業的預算約束的同時,國有企業集團內部資本市場中的低效補貼卻再次將國有企業往預算軟約束的泥潭里推,而上市公司的中小股東以及國有銀行成為最大的利益犧牲者。

四、中國企業內部資本市場的法律規制

法律規制的目的在于彌補自由市場機制的不完善導致的市場失靈。對內部資本市場進行規制的目的也在于減少自發的內部資本市場運作的負面效應,防止對中小股東及債權人的權益侵害。現實中并不存在專門針對內部資本市場運作的法規,而是散見于一系列相關法律之中,從中國法律規范體系看,主要包括有以下四個方面。

(一)《公司法》與《證券法》

前文分析表明,內部資本市場的潛在陷阱中核心癥結就是控股股東對中小投資者的利益侵害。中國《公司法》、《證券法》相繼修訂并實施以后,在中小投資者保護方面取得了很大的進展,已經形成了一個相對健全、完善的中小投資者保護體系。比如《公司法》第十六條規定公司對公司股東或實際控制人提供擔保必須經由股東會或股東大會表決,并且關聯人不得參與表決;第二十條規定公司股東不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益,不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益,否則將負有賠償責任;第二十一條規定公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益。違反前款規定,給公司造成損失的,應當承擔賠償責任。除此之外,修訂后的兩部法律對股東的信息權、表決權、訴訟權等進行了重新界定,比如股東有權了解公司的相關信息;股東可以自行召集和主持股東會;股東可以提出議案,對董事、監事、高級管理人員進行質詢;可以依照公司章程的規定或者股東大會的決議,實行累積投票制;股東可以代表公司公司董事、監事、高級管理人員以及其他侵害公司合法權益的人;股東也可以直接相關責任人,等等。此兩部法律為遏制內部資本市場的機會主義運作提供了最基本的法律依據。

(二)關聯交易的禁止性法規

2003年8月,中國證監會與國資委聯合了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》,提出了糾正與防范利益侵占行為的具體措施(俗稱“56號文”)。2003年9月證監會與國資委聯合了《關于規范上市公司問題的通知》,進一步對大股東占款清欠作出了規定。這類規則實際上是對集團母公司與下屬上市公司間的部分內部資本市場的運作方式進行了禁止性的規定,使其運作空間受到極大的限制。

這些規則出臺的直接目的是維護中小投資者的合法權益,但同時不可避免地將一些本來具有效率性的正當的內部資本配置行為也一并禁止了。基于此,理論界及實務界對該等禁止性規則存在一定的爭議。楊如彥和孟輝(2004)對關聯交易的研究表明:無論何種情況下,促進討價還價機制的完善和機會增加都占優于禁止性法律規則。但筆者認為這一結論有賴于兩個基本前提假設:信息披露充分以及契約各方擁有對等的契約權力,即訂立契約的渠道以及保證契約執行的強制力。而現實中兩個條件都不充分。中國國有企業的財務信息至今仍然屬于機密,不對外披露,上市公司的關聯交易信息披露質量也不容樂觀,比如“三九醫藥”就曾先后三次被證監會及深交所批評未及時披露資金往來的相關信息。由于股權分置的存在,中小股東只占很小比例,而且出于執行成本的考慮,很多人選擇不參加股東大會參與決議,這就意味著期望通過公司章程以及股東大會決議對內部資本市場的運作起到實質性規范作用在短時期內是不現實的。保護契約權力的另一重要機制是公司內部治理機制。盡管中國上市公司也建立了監事會制度、獨立董事制度,等等,但是由于產權及股權結構等根本性問題沒有解決,公司治理的有效性被嚴重削弱。因此,在現階段不可能單純依靠內部契約制約不當的內部資本市場行為。據此筆者認為局部的禁止性規則至少在現階段具有一定的合理性,至于應當在多長的時期延續則要視公司治理改進與產權改革的速度進程而定(魏明海、萬良勇,2006)。

(三)關聯交易的信息披露規則

這主要包括由財政部頒布的會計準則與制度以及證監會和兩個證券交易所的信息披露規范中涉及到關聯交易的規定,比如財政部頒布的《企業會計準則——關聯方關系及其交易的披露》。這些法規并不直接對內部資本市場的運作進行禁止性的規定,而是借助提高公司的透明度對其進行間接的管制。這對于降低內部資本市場運行過程中的機會主義行為具有積極意義。但正是由于其屬于非禁止性規則,因此其監管效力非常有限,比如在證監會公布對“三九醫藥”公司及主要責任人未披露“三九醫藥”公司與其關聯公司間巨額的資金往來事項進行處罰的決定后,“三九集團”仍然從“三九醫藥”轉移資金。雖然中國關聯交易信息披露準則形式上已經比較完備,但在具體執行過程中真實性與完備性仍然有待提高。

(四)財務公司的監管法規

財務公司是內部資本市場運作的重要載體之一。財務公司的建立有利于使內部資本市場的運作更加透明化、規范化。而對財務公司的規范則直接影響到財務公司運作的業務空間與風險控制。中國財政部于1991年頒布了《企業集團財務公司財務管理試行辦法》,規定了財務公司是辦理集團內部成員單位金融業務的非銀行金融機構。2004年銀監會了《企業集團財務公司管理辦法》,對設立條件及從業范圍等進行了較大的修訂,允許財務公司辦理對成員單位的貸款、融資租賃以及內部的咨詢、服務等11項業務。該辦法規定的較高的進入門檻以及對吸收公眾存款業務的禁止性規定有利于降低經營風險及金融風險。隨著整體上信息披露水平的提高以及風險監控能力的增強,財務公司的進入門檻有望進一步降低,同時業務范圍也有待進一步拓展。

[注釋]

①溫嬌月,阮健弘:《2003年中國資金流量分析報告》,《中國金融》,2005年第2期。

②“銀監會有關部門負責人就《企業集團財務公司管理辦法》答記者問”,/mod_cn00/jsp/cn004002.

jsp?infoID=809&type=1。

③當然這主要是針對上市公司而言,如果內部資本市場中的成員企業都是全資子公司,則不會存在這一問題。

④有兩種情況可能導致過度投資問題:一種是由于經營者與股東間存在的利益不一致,經營者希望通過過度投資構建自己的企業帝國(Empirebuilding);另一種是決策者由于過于急切地希望壯大規模或涉足其他高利潤行業而導致過度投資或過度多元化。

[參考文獻]

[1]萬良勇,魏明海.我國企業集團內部資本市場的困境與功能實現問題——以三九集團和三九醫藥為例[J].當代財經,2006,(2).

[2]魏明海,萬良勇.我國企業內部資本市場的邊界確定[J].中山大學學報,2006,(1).

[3]楊如彥,孟輝.關聯交易監管和行為主體的規避:一個分析范式和描述性檢驗[J].管理評論,2004,(2).

[4]朱武祥,蔣殿春,張新.中國公司金融學[M].上海:上海三聯書店,2005.

[5]Deloof,Marc.InternalCapitalMarkets,BankBorrowing,andFinancingConstrains:EvidenceFromBelgianFirms.JournalofBusinessFinance&Accounting,1998:945-968.

[6]Islam,SaiyidS.,andAbonMozumdar.FinancialMarketDevelopmentandtheImportanceofInternalCapitalMarkets:EvidencefromInternationalData.WorkingPaper,2002.

[7]JohnsonSimon,RafaelLaPorta,FlorencioLopez-de-silanesandAndreiShleifer.,Tunneling.AmericanEconomicReview,2000,(90):22-27.

[8]Khanna,T.BusinessGroupsandSocialWelfareinEmergingMarket:ExistingEvidenceandUnansweredQuestions.EuropeanEconomicReview,2000(44):748-761.

[9]Lamont,Owen.CashFlowandInvestment:EvidencefromInternalCapitalMarkets.JournalofFinance,1997,(52):83-109.

[10]Scharfstein,DavidS.andJeremyC.Stein.TheDarkSideofInternalCapitalMarkets:DivisionalRent-seekingandInefficientInvestment.JournalofFinance,2000,(55):2537-2564.

[11]Stein,JeremyC.InternalCapitalMarketsandtheCompetitionforCorporateResources.JournalofFinance,1997,(52):111-133.

TheFunctionsandPitfallsofInternalCapitalMarketsandLegalRegulations

WANLiang-yong

(SchoolofBusiness,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275,China)

第2篇

［關鍵詞］ 內部資本市場；功能； 陷阱 ；法律規制；利益侵占

［中圖分類號］ F273.4 ［文獻標識碼］ A ［文章編號］1003－3890（2006）11－0005-05

一、引言

國外理論研究表明，由于企業與外部資本市場存在的信息不對稱及激勵不兼容問題，企業的融資需求難以通過外部資本市場得到完全滿足，內部資本市場的核心作用在于通過企業的內部資金調配滿足成員企業的融資需求，達到優化資本配置的目的。雖然中國理論界關于內部資本市場的研究才剛剛起步，但是實踐中企業內部資本市場的運作卻非常普遍。大量企業通過設立財務公司以及關聯交易等渠道進行內部資本的配置。在中國資本市場上，異常活躍的兼并重組行為以及大量“系族公司”的涌現進一步擴大了內部資本市場的邊界，形成中國比較典型的集團內部資本市場。一方面許多企業集團受益于內部資本市場的靈活運作，產業發展的資金瓶頸問題得到一定程度的緩解，但另一方面我們也注意到，諸如三九系、德隆系、格林柯爾系、托普系等企業集團由于嚴重的資金危機而陷入困境，內部資本市場的不良運作是其中一個重要誘因。因此，在中國目前的經濟轉軌時期有必要對企業內部資本市場的功能及其潛在陷阱進行理論上的探討，并在此基礎上進一步分析其相關的法律規制問題。

二、中國企業內部資本市場的功能定位

國外研究表明，內部資本市場的核心功能在于提高資本的配置效率，這主要源自于：內部資本市場中的信息比外部資本市場更完全；內部資本的配置者擁有剩余控制權；內部資本市場可以提高資本供給的可靠性；內部資本市場具有治理及控制功能。Deloof（1998）及Islam and Mozumdar(2002)研究表明在外部資本市場落后的國家，內部資本市場優化資本配置的功能表現得尤為突出。由于中國正處于經濟轉型時期，內部資本市場在此階段具有如下特定的功能。

（一）融資渠道優化功能

內部資本市場的重要性取決于外部資本市場的發達程度，由于中國外部資本市場長期處于金融抑制狀態，因此其在中國現階段的首要功能就是作為外部資本市場的重要補充，成為企業融資的重要替代渠道。這主要基于以下原因：（1）中國企業現階段存在巨大的融資需求。隨著建立現代企業制度改革的推進，政府對于企業的直接撥款急劇收縮，企業的資金需求必須通過銀行貸款或股權融資解決。而目前市場規模發展迅猛，設備技術更新加快使得企業需要大量的資金用于擴張規模及技術創新。尤其是加入WTO后，國外資本大量進入迫使中國企業面臨前所未有的競爭壓力，各個行業原有的均衡被打破，行業內的兼并整合已是大勢所趨，這無疑需要大量的資金作為后盾。（2）相對落后的外部資本市場無法滿足需要。中國的國有商業銀行一方面由于歷史上的政策性因素及治理缺陷，存在大量的呆壞賬，另一方面由于信息不對稱嚴重及監管控制的加強，又普遍存在“惜貸”的困境。大量的儲蓄存款無法轉變為對企業的貸款，大量的資本閑置在銀行賬戶上，無法投入到生產領域。而中國的證券市場首先是融資規模非常有限。據有關部門統計，中國2003年非金融企業新增股票市場融資額為1 438億元，僅占全部資金來源的4.6%①。其次是證券市場本身有先天缺陷。為國有企業脫困融通資金的初始定位以及保證國有控股權的要求造成股權分置，導致股票市場的畸形發展。另外，作為國民經濟增長的重要動力的民營企業無論在銀行貸款還是上市融資方面都要面臨更大的阻力。

中國企業內部資本市場作為現階段企業的替代融資渠道功能已經初步顯現。財務公司是內部資本市場運作的重要載體，越來越多的企業集團申請設立財務公司。截至2004年8月，中國共有企業集團財務公司有74家，資產4 500億左右②。中國資本市場上近期出現了大量的“系族”公司（比如遠大系、三九系、德隆系，等等）。截至目前，被稱為“系”的企業集團已達40多個，涉及200多家上市公司（朱武祥等，2005）。 “造系運動”的主要動因之一就是通過控制多級法人組織構建內部資本市場以滿足系族公司整體的融資需求。而實質上的內部資本市場運作遠不止這些，國內數千家企業集團正通過各種關聯交易形式進行著內部資本市場運作。

（二） 產業整合催化功能

中國企業內部資本市場的另一重要功能是有利于加速產業整合。Stein（1997）研究表明內部資本市場中的剩余控制權的存在使得決策者可以通過“挑選優勝者”（Winner Picking）將內部資源配置給最有利可圖的項目。中國目前企業均面臨產業及產品結構的整合問題。以優化資源配置、調整產業結構和盤活國有資產為目的的兼并重組行為異常活躍。由于內部資本市場具有相對于外部資本市場的信息優勢，集團通過內部的資本市場進行產業、產品結構重整的交易成本及信息成本遠低于通過外部資本市場來運作。尤其是由于以往政府的“拉郎配”等行政干預行為造成企業內部產業結構混亂，更是迫切需要企業利用內部資本市場運作重新配置已有資源，對非優勢、非核心業務進行剝離，將內部的剩余資金投入到核心的優勢產業上。

（三） 公司治理改進功能

眾所周知，中國公司治理的現狀不容樂觀。正如外部資本市場在優化資本配置的同時也起到了公司治理的作用， 內部資本市場同樣具有優化企業治理及內部控制的功能，而且在一定環境下是對外部資本市場治理功能的有效替代。如果某個企業作為一個獨立公司存在，當信息不對稱嚴重時，外部資本市場中投資者通常難以對企業經營者進行控制。但如果其處于一個內部資本市場中（即集團的成員企業），高層經營者出于自利目的將利用其信息優勢以及內部審計、績效考核等多種內控工具對下屬公司進行更有效的監控。另外，在中國各種企業組織形式中，只有上市公司是比較符合現代意義上的企業組織形式，雖然其公司治理狀況也廣受質疑，但至少代表了良好的發展方向。上市公司通過兼并非上市公司（尤其是國有企業）構建出的內部資本市場一方面可以硬化被兼并企業的預算約束，另一方面也可以使上市公司的組織優勢滲透到非上市企業，強化對其經營者的監督與激勵。

三、內部資本市場的潛在陷阱

雖然在中國外部市場不成熟的環境下，內部資本市場理應發揮重要功能，但由于中國治理環境存在重大缺陷，內部資本市場在具體運作過程中極易發生功能異化，存在諸多的潛在陷阱。

（一）對中小股東的利益侵占

對中小股東的利益侵占是內部資本市場的最大潛在危害之一③。在美國之外的許多國家（包括中國）普遍存在金字塔型的企業組織結構，控股股東的控制權與現金流量索取權相分離。在這種組織結構下，控股股東具有潛在動機將利益從其擁有現金流量索取權較小的部門轉移至索取權較高的部門，也即我們通常所說的利益輸送（Tunneling，Johnson-et al., 2000)。集團內部形成的資本市場和要素市場為控股股東通過關聯交易這種較為隱秘的方式掏空上市公司提供了可能（Khanna，2000）。

在中國資本市場上利益輸送的案例已經是屢見不鮮。許多公司由于大股東的機會主義的內部資本市場運作而陷入了嚴重的財務危機，最為典型的有“三九醫藥”（000999）、“ST重實”（000736）、“湘火炬”（000549），等等。例如“三九醫藥”2003年年報顯示：“三九醫藥”向控股股東“三九藥業”拆借資金余額為162 794.34萬元，向最終控股公司拆借資金23 273.98萬元，向同屬最終控股公司的關聯公司借款12 291.55萬元，最終導致“三九醫藥”陷入嚴重的債務危機（萬良勇、魏明海，2006）。而我們的研究表明，由于存在嚴重的利益輸送問題，中國民營集團及地方國有企業集團的內部資本市場并不能有效地緩解上市公司的融資約束，反而使其加重（萬良勇，2006）。導致內部資本市場機會主義運作的潛在原因是復雜的，既可能是由于管理者企圖將利益轉移至自己的名下，也有可能是由于地方政府出于維護社會穩定、降低失業率等公共治理的需要將上市公司資金轉移至其他非上市國有企業。

（二）過度投資與多元化

內部資本市場的另一個潛在陷阱是增加了過度投資的可能。由于內部資本市場有利于實現資金的自由調配以及整體上融資能力的增強，因此企業的投資更容易得到充足的資金支持④。這對于存在過度投資傾向的企業顯然起到了推波助瀾的作用。過度投資與過度多元化是中國目前最為常見的企業病癥之一。這主要是由于目前中國市場上產業結構調整的速度較快以及不同行業間利潤相差懸殊，資本逐利的本質往往誘使經營者尚未來得及制定一個完善的發展戰略便倉促上馬，當然也部分地是由于一些民營企業家急功近利的心理所造成。

曾經風光一時的“德隆集團”通過高度控制金融機構的方式構筑起一個巨大的內部資本市場，利用內部的資金往來（包括合法與非法的方式）支持高速擴張的非相關多元化戰略。在東窗事發之前，“德隆集團”涉及的行業包括金融、建材、食品、汽車等諸多毫不相關的產業。雖然表面上資產規模迅速增大，但其收入和利潤的增長是一種資金推動型的低效增長。內部資本市場的運作并非提高了企業的效率，反而加速了其死亡，成為“德隆神話”破滅的重要原因之一。與“德隆”類似的還有格林柯爾系，其采用“資本市場”、“銀行體系”、和“收購目標”共同構成“收購三角”模式構筑起巨大的內部資本市場，幫助其完成企業高速擴張戰略，但也同樣難以逃脫土崩瓦解的噩運。

（三）風險擴散效應

企業經營存在風險是在所難免的，但是在有限責任的法人制度下，獨立企業的風險通常不會或很少會波及到其他企業。然而內部資本市場的存在使得集團內部單個成員企業的經營與財務風險很容易擴散至整個企業集團，導致整個集團陷入危機，企業法人制度的天然風險屏障蕩然無存。目前宏觀經濟學的研究只關注了銀行、證券市場及其他金融市場在商業周期上的傳導作用，而事實上內部資本市場同樣可能成為經濟波動在產業部門間傳導的渠道。Lamont（1997）研究表明在1986年石油價格下跌時期，石油公司明顯減少了下屬非石油分部的項目投資，石油行業的危機通過內部資本市場的傳導致使其他行業受到影響。在金字塔型組織結構盛行的環境下，單個控股企業可以通過多級法人架構控制巨大的經濟資源，單個成員企業的經營風險對社會的危害被無限放大。尤其是現今出現的實業資本與金融資本相互交融的產融結合集團逐漸盛行，實業資本的經營風險很容易通過內部資本市場傳導至金融部門，引發一定程度的金融風險，或者反過來，金融部門的困境也可能將實業資本拖入泥沼。

我們再以“德隆”為例：“德隆集團”擁有龐大的產業群，而且包含有銀行、租賃公司及證券公司等各種類型的金融機構。這些金融機構為“德隆”的發展提供了主要的資金支持（其中存在大量的違法操作）。然而過快的擴張速度以及巨額的二級市場護盤成本最終導致資金鏈斷裂，“德隆系”全面陷入危機，下屬幾家金融機構也由此陷入困境，致使局部的金融風險積聚。

（四）低效率補貼

Scharfstein and Stein（2000）的二級模型證明分部經理尋租行為的存在可能會導致內部資本市場的“集體主義”，業績差的分部從業績好的分部獲得資助而無視效率的高低，即低效補貼現象。成員企業如果存在對這種低效補貼的預期將導致預算軟約束問題。而中國的市場制度環境則更為特殊，低效率補貼不僅可能由于二級人的尋租行為引發，更為重要的是國有企業的特殊性質與地位決定了國有企業集團內部資本市場的低效率補貼一定會廣泛存在。地方政府出于減少失業、維護社會穩定等公共治理目標具有對虧損低效的國有企業進行救助的動機。大量國有企業先利用上市公司的融資優勢以及關聯擔保等手段融得大量資金，再通過資金拆借、關聯收購等內部資本市場運作完成對其他非上市國有企業的補助。在國有銀行的市場化改革逐漸硬化了國有企業的預算約束的同時，國有企業集團內部資本市場中的低效補貼卻再次將國有企業往預算軟約束的泥潭里推，而上市公司的中小股東以及國有銀行成為最大的利益犧牲者。

四、中國企業內部資本市場的法律規制

法律規制的目的在于彌補自由市場機制的不完善導致的市場失靈。對內部資本市場進行規制的目的也在于減少自發的內部資本市場運作的負面效應，防止對中小股東及債權人的權益侵害。現實中并不存在專門針對內部資本市場運作的法規，而是散見于一系列相關法律之中，從中國法律規范體系看，主要包括有以下四個方面。

（一）《公司法》與《證券法》

前文分析表明，內部資本市場的潛在陷阱中核心癥結就是控股股東對中小投資者的利益侵害。中國《公司法》、《證券法》相繼修訂并實施以后，在中小投資者保護方面取得了很大的進展，已經形成了一個相對健全、完善的中小投資者保護體系。比如《公司法》第十六條規定公司對公司股東或實際控制人提供擔保必須經由股東會或股東大會表決，并且關聯人不得參與表決；第二十條規定公司股東不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益，不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益，否則將負有賠償責任；第二十一條規定公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益。違反前款規定，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任。除此之外，修訂后的兩部法律對股東的信息權、表決權、訴訟權等進行了重新界定，比如股東有權了解公司的相關信息；股東可以自行召集和主持股東會；股東可以提出議案，對董事、監事、高級管理人員進行質詢；可以依照公司章程的規定或者股東大會的決議，實行累積投票制；股東可以代表公司公司董事、監事、高級管理人員以及其他侵害公司合法權益的人；股東也可以直接相關責任人，等等。此兩部法律為遏制內部資本市場的機會主義運作提供了最基本的法律依據。

（二）關聯交易的禁止性法規

2003年8月，中國證監會與國資委聯合了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》，提出了糾正與防范利益侵占行為的具體措施（俗稱“56號文”）。2003年9月證監會與國資委聯合了《關于規范上市公司問題的通知》，進一步對大股東占款清欠作出了規定。這類規則實際上是對集團母公司與下屬上市公司間的部分內部資本市場的運作方式進行了禁止性的規定，使其運作空間受到極大的限制。

這些規則出臺的直接目的是維護中小投資者的合法權益，但同時不可避免地將一些本來具有效率性的正當的內部資本配置行為也一并禁止了。基于此，理論界及實務界對該等禁止性規則存在一定的爭議。楊如彥和孟輝（2004）對關聯交易的研究表明：無論何種情況下，促進討價還價機制的完善和機會增加都占優于禁止性法律規則。但筆者認為這一結論有賴于兩個基本前提假設：信息披露充分以及契約各方擁有對等的契約權力，即訂立契約的渠道以及保證契約執行的強制力。而現實中兩個條件都不充分。中國國有企業的財務信息至今仍然屬于機密，不對外披露，上市公司的關聯交易信息披露質量也不容樂觀，比如“三九醫藥”就曾先后三次被證監會及深交所批評未及時披露資金往來的相關信息。由于股權分置的存在，中小股東只占很小比例，而且出于執行成本的考慮，很多人選擇不參加股東大會參與決議，這就意味著期望通過公司章程以及股東大會決議對內部資本市場的運作起到實質性規范作用在短時期內是不現實的。保護契約權力的另一重要機制是公司內部治理機制。盡管中國上市公司也建立了監事會制度、獨立董事制度，等等，但是由于產權及股權結構等根本性問題沒有解決，公司治理的有效性被嚴重削弱。因此，在現階段不可能單純依靠內部契約制約不當的內部資本市場行為。據此筆者認為局部的禁止性規則至少在現階段具有一定的合理性，至于應當在多長的時期延續則要視公司治理改進與產權改革的速度進程而定（魏明海、萬良勇，2006）。

（三）關聯交易的信息披露規則

這主要包括由財政部頒布的會計準則與制度以及證監會和兩個證券交易所的信息披露規范中涉及到關聯交易的規定，比如財政部頒布的《企業會計準則――關聯方關系及其交易的披露》。這些法規并不直接對內部資本市場的運作進行禁止性的規定，而是借助提高公司的透明度對其進行間接的管制。這對于降低內部資本市場運行過程中的機會主義行為具有積極意義。但正是由于其屬于非禁止性規則，因此其監管效力非常有限，比如在證監會公布對“三九醫藥”公司及主要責任人未披露“三九醫藥”公司與其關聯公司間巨額的資金往來事項進行處罰的決定后，“三九集團”仍然從“三九醫藥”轉移資金。雖然中國關聯交易信息披露準則形式上已經比較完備，但在具體執行過程中真實性與完備性仍然有待提高。

（四）財務公司的監管法規

財務公司是內部資本市場運作的重要載體之一。財務公司的建立有利于使內部資本市場的運作更加透明化、規范化。而對財務公司的規范則直接影響到財務公司運作的業務空間與風險控制。中國財政部于1991年頒布了《企業集團財務公司財務管理試行辦法》，規定了財務公司是辦理集團內部成員單位金融業務的非銀行金融機構。2004年銀監會了《企業集團財務公司管理辦法》，對設立條件及從業范圍等進行了較大的修訂，允許財務公司辦理對成員單位的貸款、融資租賃以及內部的咨詢、服務等11項業務。該辦法規定的較高的進入門檻以及對吸收公眾存款業務的禁止性規定有利于降低經營風險及金融風險。隨著整體上信息披露水平的提高以及風險監控能力的增強，財務公司的進入門檻有望進一步降低，同時業務范圍也有待進一步拓展。

［注釋］

①溫嬌月，阮健弘：《2003年中國資金流量分析報告》，《中國金融》，2005年第2期。

②“銀監會有關部門負責人就《企業集團財務公司管理辦法》答記者問”，http：//cbrc.省略/mod_cn00/jsp/cn004002.

jsp?infoID=809&type=1。

③當然這主要是針對上市公司而言，如果內部資本市場中的成員企業都是全資子公司，則不會存在這一問題。

④有兩種情況可能導致過度投資問題：一種是由于經營者與股東間存在的利益不一致，經營者希望通過過度投資構建自己的企業帝國（Empire building）；另一種是決策者由于過于急切地希望壯大規模或涉足其他高利潤行業而導致過度投資或過度多元化。

［參考文獻］

［1］萬良勇，魏明海.我國企業集團內部資本市場的困境與功能實現問題――以三九集團和三九醫藥為例［J］.當代財經，2006，（2）.

［2］魏明海，萬良勇.我國企業內部資本市場的邊界確定［J］. 中山大學學報，2006，（1）.

［3］楊如彥，孟輝.關聯交易監管和行為主體的規避：一個分析范式和描述性檢驗［J］.管理評論，2004，（2）.

［4］朱武祥，蔣殿春，張新.中國公司金融學［M］.上海：上海三聯書店，2005.

［5］Deloof，Marc. Internal Capital Markets, Bank Borrowing, and Financing Constrains: Evidence From Belgian Firms. Journal of Business Finance & Accounting，1998: 945-968.

［6］Islam, Saiyid S.，and Abon Mozumdar. Financial Market Development and the Importance of Internal Capital Markets：Evidence from International Data. Working Paper，2002.

［7］Johnson Simon, Rafael La Porta, Florencio Lopez-de-silanes and Andrei Shleifer.，Tunneling. American Economic Review，2000，（90）: 22-27.

［8］Khanna，T.Business Groups and Social Welfare in Emerging Market: Existing Evidence and Unanswered Questions. European Economic Review，2000（44）： 748-761.

［9］Lamont, Owen. Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets. Journal of Finance, 1997，（52）：83-109.

［10］Scharfstein, David S. and Jeremy C. Stein. The Dark Side of Internal Capital Markets: Divisional Rent-seeking and Inefficient Investment. Journal of Finance, 2000，（55）：2537-2564.

［11］Stein, Jeremy C. Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources. Journal of Finance，1997，（52）：111-133.

The Functions and Pitfalls of Internal Capital Markets and Legal Regulations

WAN Liang-yong

（School of Business, Sun Yat-sen University, Guangzhou 510275, China）

第3篇

以黨的十和十八屆三中、四中全會，系列重要講話精神為指導，認真落實貫徹實施新《食品安全法》的重大部署,準確理解新《食品安全法》新增內容和食品安全責任落實等方面的新規定、新要求，熟練掌握新《食品安全法》的基本內容和食品安全相關法律法規增強群眾遵法、依法、護法的自覺意識，為新《食品安全法》的貫徹實施營造良好的輿論氛圍和社會環境。

（一）促進全體鄉村組干部食品安全法律法規理論水平提高，踐行依法行政，依法監督，為新法實施奠定堅實基礎。

（二）促進鄉機關和領導干部強化食品安全發展理念，建立健全責任體系，為新法的正式實施提供堅強保障。

（三）促進食品、保健食品生產經營單位和餐飲服務單位強化從業人員安全生產經營的權力和義務，為新法正式實施夯實主體責任。

（四）促進食品、保健食品生產經營單位和餐飲服務單位及其從業人員深入了解新《食品安全》規定，為新法正式實施營造濃厚氛圍

（一）成立領導小組

按照要求，我鄉迅速開展新《食品安全 》貫徹落實會議，成立領導小組。

（二）宣傳食品安全法律法規和基本常識。

1.著力宣傳食品安全法律法規政策。在幸福場鎮和卷橋場鎮采取擺放展板、發放宣傳資料等方式，向廣大群眾宣傳食品安全法律法規和方針政策。

2.深入普及食品安全基本常識。宣傳辨別假冒偽劣食品和有毒有害食品的基本知識、食物中毒預防與應急處理常識。

（三）組織全體鄉村干部開展培訓。

開展一次食品安全法專題學習會，有計劃、分批次推動各村、企事業單位等食品安全協管員和食品生產經營單位開展專題學習，真正讓生產經營單位及其相關人員了解、明確生產經營活動中的法定權利和義務，自覺做到懂法、守法。結合兩干會，鄉機關干部會，安全例會等工作部署會，開展每月不低于一次的食品安全培訓會。

（一）加強組織領導。

各村各成員單位要充分認識開展食品安全宣傳周活動的重大意義，切實加強組織領導。要按照本方案確定的主題、內容和要求，抓緊制定具有針對性和可操作性的活動方案，精心組織實施，確保食品安全宣傳周各項宣傳活動取得實效。

（二）擴大宣傳范圍。

各村各成員單位要廣泛動員各方力量，集中開展食品安全宣傳教育活動，拓展宣傳教育的深度與廣度，把宣傳的范圍延伸到廣大農村、礦山、網吧、學校、建筑工地等基層薄弱區域，深入普及食品安全知識，提高食品安全意識和科學應對風險的能力。

（三）濃厚宣傳氛圍。