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《財(cái)貿(mào)研究雜志》2015年第六期

摘要：

基于2009—2014年瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力數(shù)據(jù)，在構(gòu)建“制度環(huán)境—市場(chǎng)效率和資本成本—市場(chǎng)活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)路徑基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型，計(jì)算影響資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力各潛變量的路徑系數(shù)及潛變量指數(shù)并進(jìn)行國(guó)家間對(duì)比。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；美國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍內(nèi)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場(chǎng)效率仍需提高，資本成本有待降低。

關(guān)鍵詞：

資本市場(chǎng)；國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；制度環(huán)境；市場(chǎng)活力

一、引言及相關(guān)文獻(xiàn)回顧

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)躍升為全球第二大市值。以資本市場(chǎng)為核心構(gòu)建的現(xiàn)代金融體系具有存量資源調(diào)整、分散風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富成長(zhǎng)與分享三大功能，推動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)﹙吳曉求，2012﹚。但與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)的資本市場(chǎng)仍處于“新型加轉(zhuǎn)軌”階段，存在監(jiān)管力度不足、市場(chǎng)透明度不高和投資者風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不夠等諸多問(wèn)題。2008年全球性的金融危機(jī)使各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力出現(xiàn)不同程度的衰退，危機(jī)過(guò)后全球資本市場(chǎng)的重塑展現(xiàn)新格局。因此，研究后金融危機(jī)時(shí)期各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，理順當(dāng)前國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展脈絡(luò)及其影響因素，對(duì)于借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下構(gòu)建一個(gè)制度完善、高效率的資本市場(chǎng)，以提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，增強(qiáng)中國(guó)的綜合國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。

目前，關(guān)于資本市場(chǎng)的研究很多，但針對(duì)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)和比較的相對(duì)較少。瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院﹙InstituteofInternationalManagementandDevelopment，IMD﹚和世界經(jīng)濟(jì)論壇﹙WorldEconom-icForum，WEF﹚均將金融競(jìng)爭(zhēng)力視為國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要方面。IMD體系將金融競(jìng)爭(zhēng)力細(xì)分為銀行效率競(jìng)爭(zhēng)力、股票市場(chǎng)效率競(jìng)爭(zhēng)力和金融管理競(jìng)爭(zhēng)力；WEF體系將金融服務(wù)可得性和負(fù)擔(dān)能力、風(fēng)險(xiǎn)資本可得性、貸款容易程度等8項(xiàng)因素作為金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。趙彥云等﹙2000﹚將資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力作為金融競(jìng)爭(zhēng)力的一部分，并構(gòu)建了金融體系國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的理論和指標(biāo)體系，認(rèn)為金融體系國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在資本與銀行服務(wù)效率方面。駱玲﹙2004﹚認(rèn)為，多層次國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升為資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展提供了實(shí)體基礎(chǔ)，而資本市場(chǎng)的健康發(fā)展也為國(guó)家、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的提升提供了有力保障。趙彥云﹙2005﹚認(rèn)為，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和金融體系競(jìng)爭(zhēng)力均有顯著影響，對(duì)于發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的作用更大，而對(duì)于其它的資本市場(chǎng)，金融體系競(jìng)爭(zhēng)力的影響更大。吳曉求﹙2010﹚認(rèn)為，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)，是中國(guó)構(gòu)建國(guó)際金融中心的關(guān)鍵，提高市場(chǎng)透明度、發(fā)展民主法制、建設(shè)良好的信用體系是推進(jìn)大國(guó)金融建設(shè)的重要因素。

已有資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的研究集中在理論描述和指標(biāo)體系構(gòu)建方面，實(shí)證分析較少，且在測(cè)度競(jìng)爭(zhēng)力設(shè)置權(quán)重時(shí)多采用平均加權(quán)或?qū)＜以u(píng)分法，主觀性較大，難以進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)?；谏鲜龇治?，本文引入結(jié)構(gòu)方程模型法對(duì)2008年金融危機(jī)之后的國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并采用偏最小二乘法估計(jì)模型，這樣不僅可以挖掘影響資本市場(chǎng)發(fā)展的潛變量因素及其相互作用關(guān)系，而且能算出各潛變量指數(shù)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)各國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)行比較，以揭示各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的相對(duì)優(yōu)劣勢(shì)，進(jìn)一步分析中國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力并提出相應(yīng)的政策建議。

二、實(shí)證分析

（一）研究方法本文采用的研究方法為結(jié)構(gòu)方程模型﹙StructuralEquationModeling，SEM﹚。模型由結(jié)構(gòu)方程和測(cè)量方程兩部分組成，結(jié)構(gòu)方程用于描述潛變量之間的關(guān)系，測(cè)量方程反映的是觀測(cè)變量和潛變量之間的關(guān)系。結(jié)構(gòu)方程模型除用于傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)分析、發(fā)展預(yù)測(cè)外，還可拓展用于競(jìng)爭(zhēng)力綜合評(píng)價(jià)，其優(yōu)勢(shì)主要在于：一是，通過(guò)設(shè)定觀測(cè)變量反映競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)中一些不能被準(zhǔn)確或直接測(cè)量的潛變量﹙即定性變量﹚；二是，通過(guò)模型估計(jì)得到潛變量路徑系數(shù)，分析外生潛變量對(duì)內(nèi)生潛變量以及內(nèi)生潛變量之間復(fù)雜的影響路徑，有效揭示經(jīng)驗(yàn)世界中的多元因果關(guān)系鏈條；三是，通過(guò)偏最小二乘法﹙PartialLeastSquares，PLS﹚①得到觀測(cè)變量對(duì)應(yīng)權(quán)重，進(jìn)而計(jì)算各潛變量的指數(shù)，進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)力整體評(píng)價(jià)。第i個(gè)潛變量指數(shù)的計(jì)算公式。

（二）資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型構(gòu)建本文借鑒IMD國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)體系，充分考慮資本市場(chǎng)的各種影響因素，構(gòu)建“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”、“資本成本”、“市場(chǎng)活力”和“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”五個(gè)潛變量來(lái)評(píng)價(jià)研究資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力?！爸贫拳h(huán)境”用以反映金融制度的完善程度和資本市場(chǎng)整體的外部環(huán)境，包括金融監(jiān)管有效性、股東權(quán)益保護(hù)情況、央行政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果、法律制度的執(zhí)行效果等。一般認(rèn)為，良好的金融制度環(huán)境可以為資本市場(chǎng)發(fā)展提供重要的制度保障。“市場(chǎng)效率”反映了在資本市場(chǎng)上投資者或企業(yè)獲取資本的難易程度，用以衡量金融體系的開放程度和運(yùn)行效率。一般認(rèn)為，高效率的資本市場(chǎng)可以提升資本市場(chǎng)的籌資能力，激發(fā)投資者或企業(yè)在資本市場(chǎng)上的活力。“資本成本”是指在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)獲取資本所需付出的代價(jià)，用以反映一個(gè)國(guó)家或地區(qū)金融體系對(duì)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的推動(dòng)力大小。一般認(rèn)為，獲得資本的成本越低，則資本市場(chǎng)的活躍度越高，從而越有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展?！笆袌?chǎng)活力”反映了股票市場(chǎng)和一級(jí)市場(chǎng)的籌資能力和活躍度，資本市場(chǎng)的活力最能體現(xiàn)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，反映域內(nèi)企業(yè)利用資本市場(chǎng)的融資狀況、風(fēng)險(xiǎn)釋放和資本運(yùn)作水平。“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”指的是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平及其經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，是基于全球視角衡量各國(guó)或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型路徑作用機(jī)制如圖1所示。在模型中，“制度環(huán)境”由于不受系統(tǒng)內(nèi)其他因素的影響，故設(shè)定為外生潛變量，而其他潛變量均設(shè)定為內(nèi)生變量，且將“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”作為“市場(chǎng)活力”的前因變量，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場(chǎng)活力”的后導(dǎo)變量。

（三）變量說(shuō)明與數(shù)據(jù)選取基于資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)構(gòu)方程模型中潛變量的內(nèi)涵，現(xiàn)選擇相應(yīng)的觀測(cè)變量予以反映，具體如表1所示。本文選取60個(gè)國(guó)家或地區(qū)的20個(gè)觀測(cè)變量﹙11個(gè)軟指標(biāo)、9個(gè)硬指標(biāo)﹚數(shù)據(jù)作為樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自瑞士洛桑國(guó)際管理發(fā)展學(xué)院﹙IMD﹚編制的2009—2014年《國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力年鑒》。該年鑒中的硬指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自有關(guān)國(guó)際機(jī)構(gòu)；軟指標(biāo)數(shù)據(jù)則由IMD每年通過(guò)向全球5000位左右中高層管理者進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查所得﹙用S表示﹚。為使硬指標(biāo)與軟指標(biāo)具有相同的量綱，需在估計(jì)模型參數(shù)前對(duì)硬指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行取值為110的標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（四）模型估計(jì)結(jié)果與分析利用R軟件和偏最小二乘法對(duì)結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行估計(jì)，得到相關(guān)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的值，具體見表2、表3和表4。Gof﹙GOODNESSOFFIT﹚指標(biāo)可用以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合優(yōu)度，即評(píng)判結(jié)構(gòu)方程和測(cè)量方程的共同解釋能力，一般認(rèn)為該指標(biāo)值越大模型擬合效果越好。本文模型的Gof值為0.61，可認(rèn)為總體解釋能力較好，且比較穩(wěn)定。Cranach'salpha或DillonGoldstein'srho指標(biāo)可用以檢驗(yàn)觀測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量是否存在單向關(guān)系。一般認(rèn)為，該指標(biāo)值大于0.7時(shí)，觀測(cè)變量是單向的。表2顯示，模型中各個(gè)潛變量的單向度除資本成本外均都大于0.7，雖然資本成本的C.alpha為0.61，但其DG.rho大于0.7，故也可視為滿足要求，說(shuō)明模型中觀測(cè)變量對(duì)潛變量的測(cè)量是單向的，效果較好。載荷系數(shù)用以檢驗(yàn)各觀測(cè)變量對(duì)潛變量的反映能力，當(dāng)載荷系數(shù)大于0.7時(shí)，可以認(rèn)為觀測(cè)變量對(duì)潛變量有較好的代表性。表3顯示，反映“資本成本”的觀測(cè)變量“短期實(shí)際利率”和“利差”的載荷分別為0.56和0.58，略小于0.7但均大于0.5，故可以與“資本成本促進(jìn)發(fā)展”一起作為“資本成本”的觀測(cè)變量；反映“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的觀測(cè)變量“實(shí)際GDP增長(zhǎng)率”的載荷僅為0.31，但考慮到其實(shí)際意義的重要性，故保留在模型中。總體而言，模型大部分觀測(cè)變量的載荷大于0.7，說(shuō)明選取的觀測(cè)變量能較好地反映構(gòu)建的資本市場(chǎng)潛變量。表4顯示了潛變量之間的影響效應(yīng)。直接效應(yīng)說(shuō)明一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的直接影響，用變量間的路徑系數(shù)衡量。間接效應(yīng)指的是一個(gè)變量通過(guò)影響一個(gè)或多個(gè)中介變量對(duì)另一個(gè)變量產(chǎn)生的間接影響，當(dāng)只有一個(gè)中介變量時(shí)，間接效應(yīng)的大小是兩個(gè)路徑系數(shù)的乘積。﹙1﹚各潛變量對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.34個(gè)單位；“市場(chǎng)效率”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用0.30個(gè)單位；“資本成本”每提升1個(gè)單位，對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的間接促進(jìn)作用為0.08個(gè)單位；“市場(chǎng)活力”對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的直接促進(jìn)作用為0.63個(gè)單位。從總效應(yīng)可以看到，“市場(chǎng)活力”對(duì)“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的作用最大，說(shuō)明資本市場(chǎng)的規(guī)模和活躍程度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有顯著影響。﹙2﹚各潛變量對(duì)“市場(chǎng)活力”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的間接促進(jìn)作用為0.54個(gè)單位；“市場(chǎng)效率”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的直接促進(jìn)作用為0.48個(gè)單位；“資本成本”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)活力”的直接促進(jìn)作用為0.13個(gè)單位。從總效應(yīng)來(lái)看，“制度環(huán)境”雖然要通過(guò)調(diào)節(jié)市場(chǎng)效率和資本成本間接作用于“市場(chǎng)活力”，但是其總影響最大，說(shuō)明金融管理機(jī)構(gòu)的制度和政策環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展至關(guān)重要。﹙3﹚各潛變量對(duì)“市場(chǎng)效率”的影響效應(yīng)?！爸贫拳h(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“市場(chǎng)效率”的直接促進(jìn)作用為0.93。﹙4﹚各潛變量對(duì)“資本成本”的影響效應(yīng)。“制度環(huán)境”每提升1個(gè)單位，對(duì)“資本成本”的直接促進(jìn)作用為0.73個(gè)單位。由此可見，制度環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)的效率和國(guó)內(nèi)企業(yè)資本成本的影響很大，良好的金融制度和資本環(huán)境有助于提升市場(chǎng)效率，降低企業(yè)成本。

（五）資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力潛變量指數(shù)的國(guó)際比較依據(jù)前述潛變量指數(shù)公式，可以算出后金融危機(jī)時(shí)期60個(gè)國(guó)家和地區(qū)的各潛變量指數(shù)，反映資本市場(chǎng)主體某一方面競(jìng)爭(zhēng)力的強(qiáng)弱。由模型分析可知，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力中“市場(chǎng)活力”對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有主要的直接影響，且這一潛變量包括“股票市場(chǎng)籌資額”等代表股票市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模和活躍度的核心指標(biāo)作為觀測(cè)變量，可近似代表該國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，故將其作為資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力指數(shù)；“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”作為“市場(chǎng)活力”的前因變量，其指數(shù)代表了資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不同方面影響因素的表現(xiàn)，“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”作為“市場(chǎng)活力”的后導(dǎo)變量，其指數(shù)代表了一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體情況?，F(xiàn)從60個(gè)國(guó)家或地區(qū)中抽選出資本市場(chǎng)“市場(chǎng)活力”前20名的國(guó)家或地區(qū)，分別計(jì)算各潛變量指數(shù)并進(jìn)行對(duì)比分析﹙見表5、表6﹚。表5直觀地展示了這些國(guó)家或地區(qū)資本市場(chǎng)“市場(chǎng)活力”各個(gè)觀測(cè)變量的排名關(guān)系。美國(guó)“市場(chǎng)活力”指數(shù)最高，其股票市場(chǎng)籌資額位列第1，國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)和股市人均交易額分別排名第2、第3，僅企業(yè)證券融資占GDP比重相對(duì)略低，位列11名，印證了美國(guó)資本市場(chǎng)的籌資能力和活躍度在全球范圍內(nèi)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)香港“市場(chǎng)活力”指數(shù)值位居第2，觀測(cè)變量中企業(yè)證券融資占GDP比重和股市的人均交易額均排名第1，上市公司數(shù)和股市籌資額排名10和14，顯示出資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)香港整體經(jīng)濟(jì)的突出貢獻(xiàn)以及香港資本市場(chǎng)的高度活躍。同樣作為國(guó)際金融中心的瑞士，股市人均交易額和企業(yè)證券融資占比位于世界前列，排名第2和第3，股票市場(chǎng)籌資額排名12，但國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)僅排在中等位置，市場(chǎng)活力整體排名第6。加拿大和英國(guó)各觀測(cè)變量均位于前10，說(shuō)明其資本市場(chǎng)的活躍程度綜合水平較高。發(fā)展中大國(guó)印度和中國(guó)大陸潛變量“市場(chǎng)活力”排名分列第9和第10位，兩者資本市場(chǎng)發(fā)展具有一些共性：印度國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)在60個(gè)經(jīng)濟(jì)體中位列第1，股市籌資額也躋身前10，但其他兩個(gè)觀測(cè)指標(biāo)表現(xiàn)一般；中國(guó)大陸地區(qū)的股市籌資額僅次于美國(guó)，上市公司數(shù)量位列第6，但企業(yè)證券融資占GDP的比重和股市的人均交易額均處于中等，說(shuō)明印度和中國(guó)大陸資本市場(chǎng)發(fā)展的總量規(guī)模較大，但相比于經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展，均存在企業(yè)籌資規(guī)模不足和人均市場(chǎng)參與度偏低的狀況。在“制度環(huán)境”方面，新加坡指數(shù)最高，其后依次是瑞典和中國(guó)香港，指數(shù)在90分以上的還有加拿大、澳大利亞、瑞士和馬來(lái)西亞，說(shuō)明這些地區(qū)金融制度完善、法治環(huán)境較好，能夠?yàn)橘Y本市場(chǎng)健康有序的運(yùn)行創(chuàng)造良好的環(huán)境，具體表現(xiàn)為央行政策和金融制度較為有效，法治保障較高，貿(mào)易自由程度高，能很好地保護(hù)股東權(quán)益且國(guó)家形象較好。指數(shù)較低﹙60分以下﹚的國(guó)家或地區(qū)有法國(guó)、韓國(guó)、中國(guó)大陸和西班牙，中國(guó)大陸在央行政策有效性、金融制度有效性和保護(hù)股東權(quán)益方面表現(xiàn)較差，在法治框架和國(guó)家形象表現(xiàn)一般。在“市場(chǎng)效率”方面，中國(guó)香港指數(shù)最高，其后依次是瑞士、瑞典和新加坡，指數(shù)均在90分以上，說(shuō)明這幾個(gè)地區(qū)金融體系的開放程度和運(yùn)行效率較高，風(fēng)險(xiǎn)資本較易進(jìn)入，企業(yè)可以高效地在資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資，負(fù)債對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響較小。指數(shù)較低的有韓國(guó)、中國(guó)大陸和西班牙，均在60分以下，說(shuō)明這些地區(qū)資本市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較高，股票市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本為企業(yè)融資較不充分，負(fù)債對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面影響較大。

在“資本成本”方面，指數(shù)最高的是瑞士，中國(guó)香港、德國(guó)和美國(guó)也在90分以上，這些地區(qū)資本成本較低，成本優(yōu)勢(shì)對(duì)全球投資者產(chǎn)生了較強(qiáng)的吸引力，促進(jìn)了其市場(chǎng)活力的提高。指數(shù)60分以下的包括南非、中國(guó)大陸和巴西，代表資本成本的觀測(cè)變量均排名中等偏下，較高的成本阻礙了競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的發(fā)展，應(yīng)結(jié)合國(guó)情科學(xué)適度降低資本成本，從而為提高資本市場(chǎng)活力創(chuàng)造良好的前提條件。在“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”方面，位列前3名的依次是中國(guó)大陸、美國(guó)和日本，且從發(fā)展速度來(lái)看，中國(guó)大陸表現(xiàn)突出，與近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力迅速提升的事實(shí)相符。美國(guó)和日本作為發(fā)達(dá)國(guó)家，擁有發(fā)達(dá)的證券交易所，集中了全球大量的金融資產(chǎn)，資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，市場(chǎng)體系較為完善。其中，美國(guó)除“制度環(huán)境”排名中等外，其他潛變量指數(shù)均排名前10，強(qiáng)勁的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)水平相符；日本“制度環(huán)境”和“市場(chǎng)效率”表現(xiàn)一般，其他潛變量指數(shù)名列前10，資本市場(chǎng)發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)水平的提高整體一致。中國(guó)大陸雖然“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第1，資本市場(chǎng)活力憑借股票市場(chǎng)籌資規(guī)模和上市公司數(shù)目的優(yōu)勢(shì)排名第10，但“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差﹙排在40名以后﹚。由此可見，中國(guó)資本市場(chǎng)“晴雨表”并未有效反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與經(jīng)濟(jì)實(shí)力仍差距較大。

三、結(jié)論與建議

本文基于IMD國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力年鑒2009—2014年60個(gè)國(guó)家或地區(qū)的數(shù)據(jù)構(gòu)建了一條“制度環(huán)境—市場(chǎng)效率和資本成本—市場(chǎng)活力—經(jīng)濟(jì)發(fā)展”的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)路徑，在此基礎(chǔ)上，構(gòu)造資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)方程模型，采用偏最小二乘法估計(jì)模型，得到影響資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力各潛變量的路徑系數(shù)以及潛變量指數(shù)，從而進(jìn)行資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力國(guó)際比較。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：良好的制度環(huán)境可以顯著降低資本成本，提高資本效率，進(jìn)而提升市場(chǎng)活力，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；2008年金融危機(jī)后，美國(guó)的資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球范圍內(nèi)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)；中國(guó)香港和瑞士雖然經(jīng)濟(jì)總體規(guī)模不大，但是作為全球金融中心，擁有較為完善的金融制度、良好的融資環(huán)境、高效的資本運(yùn)作模式，資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力在全球也處于領(lǐng)先地位；中國(guó)大陸除“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”排名第一，資本市場(chǎng)活力表現(xiàn)較好外，“制度環(huán)境”、“市場(chǎng)效率”和“資本成本”均表現(xiàn)較差，與發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)具有較大差距，這說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)依靠低成本和出口導(dǎo)向得以快速發(fā)展，并積累了大量的金融資源，但金融制度和法治建設(shè)還不夠完善，資本市場(chǎng)效率仍需提高，資本成本有待降低。當(dāng)前，面對(duì)不斷開放和國(guó)際化的內(nèi)在需求，中國(guó)要積極借鑒世界各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，在制度環(huán)境、市場(chǎng)效率、資本成本、市場(chǎng)活力等方面做出更大努力，致力于建設(shè)一個(gè)低成本、高效率、充滿活力的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。具體而言，要凈化資本市場(chǎng)環(huán)境，建立公開透明的披露和監(jiān)管制度；在繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和利率市場(chǎng)化改革背景下，提高央行政策定向調(diào)控和改革創(chuàng)新的效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展；借鑒中國(guó)香港資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，推進(jìn)滬港通、深港通等業(yè)務(wù)，增加資本賬戶的開放程度，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展，并著力提升上海作為國(guó)際金融中心的地位；提高股票市場(chǎng)為提供企業(yè)融資的效率，改革股票發(fā)行制度和退市制度，讓有需求的企業(yè)高效融資，經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)退出股票市場(chǎng)；加快建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)資本融資體系，完善國(guó)家和個(gè)人信用，科學(xué)調(diào)控資本成本，增強(qiáng)公眾投資信心；充分發(fā)揮中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展、在全球經(jīng)濟(jì)地位不斷提升的優(yōu)勢(shì)，為資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)I造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，吸引更多的外資流入，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的國(guó)際化程度，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

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作者：趙彥云 馬玉琪 扈瑞鵬 單位：中國(guó)人民大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院