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《證券市場導(dǎo)報(bào)雜志》2015年第八期

十八屆三中全會(huì)提出，要“建設(shè)統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系”、“健全多層次資本市場體系”。作為資本市場重要的組成部分，建立統(tǒng)一的、多層次的債券市場是題中應(yīng)有之義。然而，當(dāng)前我國債券市場呈現(xiàn)出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指銀行間市場(場外市場)與交易所市場(場內(nèi)市場)并未真正互聯(lián)互通；扁平化是指市場沒有分層，投資者基本不做區(qū)分地在同一平臺上開展交易。此外，近年來“債市風(fēng)暴”暴露出來了各種利益輸送及違法違規(guī)交易行為，丙類賬戶交易及商業(yè)銀行的結(jié)算業(yè)務(wù)因此被叫停，并引發(fā)了對銀行間債券市場交易模式的討論。筆者認(rèn)為，利益輸送并非丙類賬戶的“專利”，結(jié)算業(yè)務(wù)的模式本身也沒有問題。有人甚至認(rèn)為，這是場外市場詢價(jià)交易模式的“先天缺陷”，因?yàn)橐粚σ坏脑儍r(jià)交易，雙方“合意”的價(jià)格并不一定公允，而場內(nèi)市場的競價(jià)交易模式為多人匿名撮合成交，其成交價(jià)格才是“真正”公允，才不存在利益輸送的可能。這一觀點(diǎn)有失偏頗。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場都以場外市場為主，為什么不存在較多的利益輸送行為?問題的核心在于我國債券市場相關(guān)法制不健全以及內(nèi)外部監(jiān)管不到位。當(dāng)然，市場組織形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益輸送行為。

因此，本文主要從技術(shù)角度來探討市場的分層及交易機(jī)制的完善。市場分層是指對債券市場進(jìn)行細(xì)分，使得每一個(gè)分層市場的定位明確，根據(jù)不同參與者的交易特點(diǎn)和交易習(xí)慣制定不同的交易制度，以更好地滿足不同層次市場參與者的需要。債券市場的有效分層，能夠降低交易的操作性風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上防止利益輸送的行為，更重要的是，能夠提高市場的交易效率，提升市場的流動(dòng)性。因此，研究如何推動(dòng)我國債券二級市場的有效分層，對提升市場流動(dòng)性、防止利益輸送以及建立多層次的資本市場具有重要的意義。目前關(guān)于我國債券市場分層的研究極少，但是關(guān)于債券市場微觀結(jié)構(gòu)有一些零散的研究。這些研究大致可以歸為兩類：一類是從交易所債市出發(fā)，認(rèn)為交易所債市的透明度高，而且隨著電子交易平臺的發(fā)展，場內(nèi)外市場沒有本質(zhì)差別，其沒有發(fā)展起來的主要原因在于當(dāng)前債市制度資源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策環(huán)境，比如金永軍(2009)、金永軍等(2011)；另一類是討論債市的統(tǒng)一監(jiān)管問題，借鑒歐美的監(jiān)管體系與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為我國應(yīng)該建立以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的統(tǒng)一的債券一二級市場監(jiān)管體系，比如龐紅學(xué)(2013)、金永軍和劉斌(2014)。上述研究，沒有真正系統(tǒng)地研究債市的分層問題，尤其是沒有深入考慮我國債券市場的主體(銀行間市場)的具體分層問題。因此，本文系統(tǒng)考察我國債券二級市場的分層現(xiàn)狀，重點(diǎn)考察銀行間債券市場的分層問題，并借鑒歐美債券市場的分層經(jīng)驗(yàn)，提出了我國債券二級市場分層的具體建議。

一、我國債券二級市場分層的現(xiàn)狀

我國債券二級市場最早于1990年起步，在上海證券交易所交易。后來由于大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場造成股市過熱，商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場，并于1997年建立了銀行間債券市場。經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國債券市場已經(jīng)形成了銀行間市場為主、交易所市場為輔的基本格局。不過，兩個(gè)市場呈現(xiàn)典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明顯制約了我國債券二級市場的進(jìn)一步發(fā)展，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一、監(jiān)管的分割與業(yè)務(wù)的融合背離隨著近年來金融自由化改革的不斷深入，我國商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等在微觀上(業(yè)務(wù)層面)已經(jīng)大規(guī)模混業(yè)經(jīng)營了，但在宏觀上仍然實(shí)行分業(yè)監(jiān)管。在債券交易方面，在交易所市場的歸證監(jiān)會(huì)管，在銀行間市場的歸人民銀行管；如果交易的是非標(biāo)資產(chǎn)，即使是在銀行間市場，也不歸人民銀行管，而是則按機(jī)構(gòu)類型分別歸銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面要從宏觀層面把握業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也要考慮其監(jiān)管對象(金融機(jī)構(gòu))的生存發(fā)展，因此在政策把握上尺度不一。這既會(huì)導(dǎo)致所謂的監(jiān)管競爭，也會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利行為。當(dāng)前的金融自由化改革是一個(gè)不斷放松管制的過程，由于證券公司規(guī)模相對較小，在競爭中相對銀行處于不利地位，因此證監(jiān)會(huì)給予創(chuàng)新的自由度更大，這反過來也會(huì)刺激銀行類、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)管制的不斷放松，其結(jié)果必然是金融市場呈現(xiàn)出不同類型機(jī)構(gòu)管制螺旋式放松的進(jìn)程。從信用產(chǎn)品來看，監(jiān)管分割現(xiàn)象更明顯。由于短期融資券(CP)及中期票據(jù)(MTN)、公司債、企業(yè)債分別歸人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委監(jiān)管，因此換個(gè)名稱、換個(gè)發(fā)行方式(公募或私募)或者換個(gè)期限(CP或MTN)就可以突破債券發(fā)行余額不得超過凈資本40%的政策限制。目前，非金融企業(yè)至多可以發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于凈資產(chǎn)40%的短期融資券或相當(dāng)于其凈資產(chǎn)40%的中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券等其它債券，但發(fā)行超短期融資券(SCP)則完全沒有此類余額限制。2005年證券法關(guān)于企業(yè)發(fā)債規(guī)模的限制的確過時(shí)，而監(jiān)管之間的競爭實(shí)際上突破了政策的障礙，極大地推動(dòng)了信用債市場的發(fā)展。與監(jiān)管分割對應(yīng)的是，不同的發(fā)行主體或者監(jiān)管部門，會(huì)按自己的標(biāo)準(zhǔn)組建一個(gè)一級交易商團(tuán)。在一級市場方面，基本上一個(gè)債券品種就組一個(gè)一級交易商團(tuán)(即承銷團(tuán))，比如國債、國開債、農(nóng)發(fā)債、進(jìn)出口行債各有一個(gè)承銷團(tuán)；二級市場方面，也基本上是一個(gè)交易品種組一個(gè)一級交易商團(tuán)(即做市商團(tuán))，比如公開市場一級交易商、債券市場做市商、柜臺國債業(yè)務(wù)開辦行、債券結(jié)算行等。這些一級交易商團(tuán)的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，成員不盡相同，使得債券市場的利益碎片化，尤其是使得一級市場和二級市場明顯割裂，一級市場的承銷商主要是參與各類債券的投標(biāo)與承銷，不用對所承銷債券的二級市場的流動(dòng)性負(fù)責(zé)，而二級市場的做市商則主要是負(fù)責(zé)各類債券的做市交易，無需分擔(dān)一級市場的承銷義務(wù)，這實(shí)際上是導(dǎo)致很多債券一級市場發(fā)行困難或者二級市場交易不活躍的重要原因。監(jiān)管分割直接導(dǎo)致了二級市場的分割，使得市場參與機(jī)構(gòu)需要適應(yīng)不同的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)在不同的市場中開展交易，因此運(yùn)作效率受到明顯影響。首先，有些產(chǎn)品只能在部分市場流通，比如短期融資券、中期票據(jù)不能進(jìn)交易所市場，公司債則不能進(jìn)入銀行間市場；其次，機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入受到限制。比如上市商業(yè)銀行名義上能夠進(jìn)交易所，但是只能在集中競價(jià)系統(tǒng)上交易，交易量極小，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于沒有進(jìn)入；再次，轉(zhuǎn)托管效率不高，比如國債和企業(yè)債可以跨市場交易，但只能實(shí)現(xiàn)T+1或T+2的轉(zhuǎn)托管，理論上存在的跨市場套利機(jī)會(huì)很難實(shí)現(xiàn)，實(shí)際轉(zhuǎn)托管的規(guī)模很小；最后，商業(yè)銀行至今也無法進(jìn)入中國金融期貨交易所開展國債期貨交易。

二、銀行間市場與交易所市場之爭監(jiān)管的分割在微觀層面也體現(xiàn)為兩個(gè)交易場所的競爭。當(dāng)前交易所債券市場和銀行間市場采用的交易方式不同，銀行間市場以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(詢價(jià)交易)方式為主，交易所以訂單驅(qū)動(dòng)(競價(jià)交易)方式為主。兩種方式各有利弊：在透明度方面，訂單驅(qū)動(dòng)更高，更加有利于中小投資者，而大中型投資者對信息的透明度要求不高，因此交易所市場更適合中小投資者；在交易成本方面，交易規(guī)模越大則單位交易成本越低，理論上交易所市場的交易成本相對較高。從國際經(jīng)驗(yàn)看，債券市場以場外交易為主，我國銀行間市場的債券交易規(guī)模占比也達(dá)95%以上。但是交易所在做大債券交易規(guī)模方面不遺余力：一是大幅降低交易成本。目前上海證券交易所回購交易暫時(shí)不收經(jīng)手費(fèi)，現(xiàn)券交易的經(jīng)手費(fèi)僅為百萬分之一，大宗交易還能打9折，也不收交易單元使用費(fèi)和流速費(fèi)。而銀行間市場的交易手續(xù)費(fèi)為：1天(含隔夜)融資類交易按百萬分之零點(diǎn)五計(jì)費(fèi)，買賣類交易按百萬分之二點(diǎn)五計(jì)費(fèi)，除交易手續(xù)費(fèi)外，還有交易終端使用費(fèi)和數(shù)據(jù)接口服務(wù)費(fèi)等(見表1)。因此，目前交易所的債券交易成本甚至低于批發(fā)性質(zhì)的銀行間市場，已將交易成本較高的劣勢轉(zhuǎn)化成了優(yōu)勢；二是引入了與銀行間市場一樣交易機(jī)制。上海證券交易所于2007年引入固定收益平臺，采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，更適合結(jié)構(gòu)簡單、產(chǎn)品差異大的債券類產(chǎn)品的大宗交易，相當(dāng)于試圖再造一個(gè)銀行間市場；三是積極吸引上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場開展債券交易，2010年10月證監(jiān)會(huì)、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2010]91號)，商業(yè)銀行在時(shí)隔十三年之后重返交易所債券市場；四是不斷擴(kuò)大交易所債市的交易品種，包括引入國開債，率先引入國債預(yù)發(fā)行等。值得一提的是，由于標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押的獨(dú)特優(yōu)勢，目前交易所在回購業(yè)務(wù)上顯示了很強(qiáng)的競爭力，2014年日均回購業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)3500億元，占銀行間與交易所回購業(yè)務(wù)總規(guī)模的28%。銀行間市場也在不斷吸收交易所競價(jià)交易機(jī)制的優(yōu)勢，不斷提升市場流動(dòng)性和信息透明度。一是貨幣經(jīng)紀(jì)公司近幾年快速崛起，匿名撮合成交的規(guī)模大幅提升；二是在利率互換上引入基于雙邊授信的撮合交易平臺X-Swap，在授信控制下完成包含隱含訂單的撮合及點(diǎn)擊成交。匿名撮合及競價(jià)交易方式的引入，不僅較大地提高了銀行間市場的交易效率，同時(shí)也能避免相關(guān)利益的定向輸送行為。整體來看，銀行間市場與交易所市場在交易模式及客戶群體上相互融合的態(tài)勢愈趨明顯，兩者的邊界越來越模糊。兩大交易場所的競爭整體提升了債券市場的運(yùn)作效率。但是，如果下一階段兩個(gè)市場的競爭僅是簡單的復(fù)制競爭，比如再造一個(gè)銀行間或者交易所市場，或者通過限制交易對手或者產(chǎn)品準(zhǔn)入來人為打造區(qū)隔市場，提升自身的吸引力或者競爭力，則明顯不利于整體市場效率的提高。

三、銀行間市場結(jié)構(gòu)過于扁平化作為我國債券市場的主體，銀行間市場原來在形式上有一定的分層。按照中央國債公司和上海清算所的分類方式，銀行間市場結(jié)算成員可分為甲(A)類戶、乙(B)類戶和丙(C)類戶，丙類戶必須通過甲類戶進(jìn)入市場交易，而乙類戶可以跟任一交易對手發(fā)生交易。因此可以將甲類戶視為核心交易機(jī)構(gòu)，乙類戶為一般交易機(jī)構(gòu)，丙類戶為客戶。然而，近年來銀行間市場出現(xiàn)了一系列以丙類戶為載體的違規(guī)利益輸送行為，2013年5月監(jiān)管部門暫停了除賣出以外的非金融機(jī)構(gòu)丙類戶交易，并開始了一系列的賬戶清理工作。截至2013年末，銀行間債券市場共有參與主體4883個(gè)，比上年末減少6404個(gè)，其中非金融機(jī)構(gòu)丙類戶比上年減少5992個(gè)。目前，銀行間市場的參與機(jī)構(gòu)基本為乙類戶，市場結(jié)構(gòu)因此變得極為扁平。從另外一種分層方式來看，我國早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客戶”的市場分層。截至2014年10月24日，銀行間市場共有做市商25家，嘗試做市商46家，具有廣泛的機(jī)構(gòu)代表性。但是市場分層的效果沒有體現(xiàn)出來：一是做市商對市場流動(dòng)性的提供作用極為有限。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)《關(guān)于2012年一季度暨2011年年度銀行間債券市場做市情況及做市商評價(jià)情況的通報(bào)》1，2011年做市商做市報(bào)價(jià)券種共計(jì)838只，平均單筆報(bào)價(jià)量僅為2110萬元，做市商做市成交僅占全年銀行間現(xiàn)券成交量的0.528%，平均單筆成交量僅為1388萬元；二是客戶層基本沒有形成，在丙類戶暫停交易之后，名義上的客戶只來自柜臺債券市場，但柜臺債券的交易規(guī)模極小(金永軍等，2010)[3]，絕大部分機(jī)構(gòu)都屬于交易層，都習(xí)慣于通過貨幣經(jīng)紀(jì)公司或自主詢價(jià)的方式在銀行間市場開展交易，而并不希望以客戶的形式進(jìn)入市場。

扁平化的市場結(jié)構(gòu)讓更多的機(jī)構(gòu)直接參與市場交易，看似將提升市場的流動(dòng)性水平，但是結(jié)果反而會(huì)導(dǎo)致做市商沒有動(dòng)力向市場提供流動(dòng)性，因?yàn)橥顿Y者只有在做市報(bào)價(jià)優(yōu)于貨幣經(jīng)紀(jì)報(bào)價(jià)及自身詢價(jià)的情況下才會(huì)點(diǎn)擊做市報(bào)價(jià)，做市商盈利機(jī)會(huì)極其有限，而且還需要承擔(dān)因市場不利變化而導(dǎo)致做市頭寸虧損的風(fēng)險(xiǎn)，這根本上制約了做市商的做市意愿，因此降低了市場的流動(dòng)性水平2；同時(shí)，還會(huì)加大操作風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹行C(jī)構(gòu)在資金規(guī)模、授信水平、交易人員、風(fēng)險(xiǎn)控制以及資金清算等方面與大中型機(jī)構(gòu)存在差距，如果頻繁交易，發(fā)生操作性風(fēng)險(xiǎn)的概率相對較大。此外，在風(fēng)控能力沒有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，如果可以任意采用交易或結(jié)算方式，比如前臺交易可以采用詢價(jià)交易，后臺又可采用見券付款或者見款付券等方式3，將會(huì)加大機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，容易出現(xiàn)利益輸送的行為。銀行間市場結(jié)構(gòu)過于扁平是因?yàn)樽鍪猩虥]有發(fā)揮作用，做市商沒有發(fā)揮作用的根本原因是做市業(yè)務(wù)無法盈利，而做市業(yè)務(wù)無法盈利的原因又在于市場過于扁平，即做市商沒有辦法形成自身的“專屬”客戶。這似乎是一個(gè)死結(jié)，但根本原因還是在于市場結(jié)構(gòu)過于扁平。因此銀行間市場的分層需要考慮兩個(gè)方面，一是如何發(fā)揮做市商為市場提供流動(dòng)性的核心作用；二是如何形成銀行間市場的客戶層。這兩個(gè)方面相輔相成，做市商如果不能發(fā)揮提供流動(dòng)性的作用，客戶自然希望以交易商身份直接進(jìn)入市場尋找流動(dòng)性；而如果沒有客戶層的需求，做市商做市報(bào)價(jià)的意義也不大。

二、國外債券二級市場的分層經(jīng)驗(yàn)借鑒

市場分層是美國、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場的普遍性制度安排，與之伴隨的是高度電子化的自動(dòng)報(bào)價(jià)交易平臺，差別化的準(zhǔn)入條件以及統(tǒng)一的監(jiān)管框架。

一、美國債券市場的分層經(jīng)驗(yàn)美國債券市場是世界上規(guī)模最大、品種最全和管理最完備的債券市場。美國的債券市場以場外市場為主，交易所市場的債券交易群體少，掛牌品種有限，交易量極小，對二級市場影響力有限。美國的場外債券市場主要分為以下兩個(gè)層次：第一個(gè)層次是交易商市場(B2B)。交易商市場主要是金融機(jī)構(gòu)之間直接交易的市場，屬于批發(fā)性質(zhì)市場，交易規(guī)模很大，是整個(gè)債券市場的核心層。交易商市場上參與者包括一級交易商和交易商兩類，兩者均須經(jīng)過批準(zhǔn)才能進(jìn)入市場，其中一級交易商是主要做市商，有義務(wù)通過做市為市場提供流動(dòng)性，同時(shí)也擁有相應(yīng)的權(quán)利(劉延斌等，2005)[6]，比如享受債券承銷和配售的便利，享受融資融券的便利，享受一定的信息優(yōu)先權(quán)。美國早在1960年代就引入做市商制度，目前國債市場共有21家一級交易商，此外還有約2000家自愿做市商。一級交易商與自愿做市商的區(qū)別在于，前者有很強(qiáng)的二級市場做市的義務(wù)，而且做市的規(guī)模與一級市場的承銷量掛鉤，而后者受約束較小。美國交易商市場的交易模式有三類：做市交易、經(jīng)紀(jì)交易以及詢價(jià)交易。與我國不同的是，電子交易平臺上的交易都是匿名的，這有利于提高市場的流動(dòng)性。交易商市場主要通過5家交易經(jīng)紀(jì)商(Inter-dealerBrokers，IDBs)達(dá)成4，包括BrokerTec,CantorFitzgerald/eSpeed,Garban-Intercapital,HilliardFarber,andTullettLiberty。此外，市場主要報(bào)價(jià)都通過實(shí)時(shí)信息和報(bào)價(jià)系統(tǒng)GovPX，美國債券市場的透明度因此大為提高。第二個(gè)層次是投資者市場(B2C)。投資者市場主要由做市商和投資者構(gòu)成，屬于零售性質(zhì)市場。投資者主要包括各類投資基金、避險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、公司類機(jī)構(gòu)以及境外央行等。做市商可以是交易商市場的一級交易商或交易商。投資者市場實(shí)行做市商制度，投資者必須在交易商開立賬戶，且只能通過交易商詢價(jià)或委托零售經(jīng)紀(jì)商向交易商進(jìn)行請求報(bào)價(jià)(RFQ)或者點(diǎn)擊成交，投資者之間不能直接發(fā)生交易。因此，場外債券市場的價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制是交易商先根據(jù)交易商市場價(jià)格向投資者(客戶)提供報(bào)價(jià)形成市場價(jià)格，投資者(客戶)通過買賣將需求傳遞到交易商處，后者再通過交易商市場調(diào)整空頭和多頭的頭寸，進(jìn)而形成新的市場價(jià)格。Tradeweb是美國最大的國債投資者市場電子交易平臺，每天提供24小時(shí)不間斷交易，它是基于互聯(lián)網(wǎng)的多交易商電子交易平臺，用戶通過互聯(lián)網(wǎng)就可以免費(fèi)進(jìn)入平臺交易，但對交易商則需要收費(fèi)。目前該平臺上交易的機(jī)構(gòu)投資者達(dá)1000多家，遍布全球50多個(gè)國家，日均交易量超過3000億美元。此外，在監(jiān)管方面，債券市場名義上由美國證券交易委員會(huì)(SEC)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，但實(shí)際上由各監(jiān)管部門進(jìn)行分類機(jī)構(gòu)監(jiān)管。其中，SEC負(fù)責(zé)非存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲備理事會(huì)(FRB)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)和財(cái)政部貨幣監(jiān)理署(OCC)按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類型存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管(龐紅學(xué)等，2013)[7]。這一點(diǎn)與中國類似。為促進(jìn)國債市場協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年成立了由財(cái)政部、美聯(lián)儲、SEC、商品期貨交易委員會(huì)聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負(fù)責(zé)國債市場的協(xié)同管理，紐約聯(lián)邦儲備銀行具體負(fù)責(zé)國債市場的日常監(jiān)控，對交易主體及其行為的監(jiān)管主要由SEC授權(quán)的一系列自律組織來實(shí)施，交易所對場內(nèi)債券交易進(jìn)行監(jiān)管，金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)、市政債券法制委員會(huì)(MSRB)等對場外債券交易進(jìn)行監(jiān)管。

二、歐洲債券市場的分層經(jīng)驗(yàn)與美國類似，歐洲的債券場外市場也大體分為交易商市場(B2B)和投資者市場(B2C)市場。與美國不同的是，歐洲由多國組成，因此在交易商市場又分為各國之間統(tǒng)一的市場以及各國國內(nèi)的市場。歐洲交易商市場又可分為以下兩個(gè)層次。1.泛歐交易商市場以EuroMTS平臺5為代表，這是橫跨歐洲各國的統(tǒng)一的超級批發(fā)市場，只有滿足要求的少數(shù)大型交易商才能參與EuroMTS(Cheung,etal.,2005)[1]。其交易的品種也必須滿足一定的條件，比如政府債券或者發(fā)行量達(dá)到一定規(guī)模以上的準(zhǔn)政府債券。EuroMTS平臺的參與者分為：歐洲一級交易商(EuropeanPrimaryDealer)、單個(gè)市場做市商(SingleMarketSpecialist)、普通交易商(Dealer)。三類機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不同，并需承擔(dān)不同的義務(wù)，一級交易商和單個(gè)市場做市商必須為指定券種做市，而普通交易商只能按照做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行買賣。歐洲各國央行在融券機(jī)制、債券承銷、公開市場操作上對一級交易商和做市商給予一定扶持，以提高其做市的積極性與能力。截止2005年，EuroMTS共有一級交易商29家，單個(gè)市場做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和自動(dòng)撮合的交易模式，按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的規(guī)則對做市報(bào)價(jià)進(jìn)行匿名排列，其他交易商可以點(diǎn)擊成交，同時(shí)還對重合的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行自動(dòng)匹配成交。62.本國交易商市場歐洲目前共有17個(gè)本國MTS交易平臺(LocalMTS)，包括MTS意大利、MTS法國、MTS德國、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本國MTS平臺外，還有SENAF平臺，后者同時(shí)采用訂單驅(qū)動(dòng)和做市兩種模式。本國MTS交易的品種要比EuroMTS更多，主要為本國政府債券、準(zhǔn)政府債券，少數(shù)國家的MTS可以交易歐元區(qū)其他國家的政府債券和準(zhǔn)政府債券，參與機(jī)構(gòu)主要包括大型跨國金融機(jī)構(gòu)和本國的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)。不同國家MTS對參與者的劃分和要求不同，但是一般被分為做市商(MarketMaker)和普通交易商(PriceTaker)，做市商一般是本國國債的一級交易商(PrimaryDealer)。在投資者市場方面，市場成員被劃分為兩類：做市商和投資者。歐洲投資者電子交易平臺主要有Autobahn、Tradeweb、BloombergBondTrader、MTSBondVision及MarketAxess系統(tǒng)等7，這些平臺可以分為單交易商平臺與多交易商平臺，前者是指由單個(gè)交易商直接面對其客戶報(bào)價(jià)和成交，如Autobahn；后者是指由多個(gè)交易商向客戶報(bào)價(jià)和成交，最具代表性的為MTSBondVision，每個(gè)做市商在平臺上擁有單獨(dú)的報(bào)價(jià)頁面，可以對選定的債券報(bào)出可成交或不可成交的雙邊價(jià)格。在MTSBondVision平臺上交易的成員包括31家做市商和大量的投資者，交易模式為做市點(diǎn)擊成交和RFQ，這與Tradeweb相同。在RFQ模式下，投資者可以向不超過5個(gè)做市商發(fā)送RFQ報(bào)價(jià)，并按照反饋的最優(yōu)價(jià)成交。綜上來看，歐美債券市場分層有以下方面的特點(diǎn)：一是分機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行監(jiān)管，但監(jiān)管框架是相對統(tǒng)一的。雖然市場形態(tài)分為場內(nèi)和場外，但并不禁止特定發(fā)行人和投資群體進(jìn)入，大型交易商同時(shí)進(jìn)入交易商市場和投資者市場，既方便了不同層次市場的溝通連接，也為投資者市場提供了流動(dòng)性；二是債券市場基本分為兩個(gè)層次，即交易商市場和投資者市場，市場的準(zhǔn)入是差異化的。前者的門檻較高，后者的門檻較低，前者交易方式多樣，既可以詢價(jià)交易、做市成交，又可以通過經(jīng)紀(jì)成交，而后者只能與做市商發(fā)生交易，投資者相互之間不能發(fā)生交易；三是做市商一般都有很強(qiáng)的激勵(lì)約束措施，做市的表現(xiàn)作為成為政府債券承銷商的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，而歐洲MTS平臺的主要交易商擁有MTS公司股權(quán)，超額收益將會(huì)返還給最佳的流動(dòng)性提供者，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分享機(jī)制大大激勵(lì)了做市商積極參與報(bào)價(jià)和交易，促進(jìn)市場的流動(dòng)性。反過來，做市商如果沒有履行相應(yīng)的做市義務(wù)，將受到相應(yīng)處罰，甚至取消做市商資格；四是，有一個(gè)強(qiáng)大的客戶市場(投資者市場)，避險(xiǎn)基金、投資公司、境外央行等大量的投資者均只能進(jìn)入投資者市場。

三、完善我國債券二級市場分層發(fā)展的建議

與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場相比，我國債券市場雖然在交易、托管規(guī)模及客戶數(shù)量等數(shù)量指標(biāo)上已經(jīng)不相上下，但在市場的真實(shí)流動(dòng)性、信用衍生工具發(fā)展等質(zhì)量指標(biāo)上還有較大差距，其中根本的原因在于我國債券市場的微觀結(jié)構(gòu)面臨制度性障礙，亟待突破性變革。因此，構(gòu)建統(tǒng)一的、多層次的債券市場，需要從監(jiān)管架構(gòu)、市場定位、市場分層及做市商制度等多方面著手：

一、搭建統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)，促進(jìn)市場的互聯(lián)互通監(jiān)管分離以及市場分割的主要原因在于現(xiàn)行的監(jiān)管體制是政府在處理和化解歷史風(fēng)險(xiǎn)中逐漸演進(jìn)而形成的，目前的分類監(jiān)管基本采用了“誰監(jiān)管、誰審批、誰負(fù)責(zé)”的本位主義思想[7]，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管框架及協(xié)調(diào)。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分業(yè)監(jiān)管的模式失效，監(jiān)管之間及交易場所之間的競爭實(shí)際上極大地促進(jìn)了市場的發(fā)展。然而，由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一導(dǎo)致市場的分割則必須要逐步打破。一是在分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)，構(gòu)建債券市場統(tǒng)一的監(jiān)管架構(gòu)。2012年人民銀行牽頭了公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制，2013年8月人民銀行牽頭了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，下一步要進(jìn)一步深化監(jiān)管協(xié)調(diào)，由協(xié)調(diào)機(jī)制/會(huì)議制度發(fā)展到成立常設(shè)機(jī)構(gòu)“聯(lián)合監(jiān)管辦公室”；二是統(tǒng)一市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，讓所有符合條件的投資者可以在場內(nèi)、場外任一市場進(jìn)行交易，包括允許商業(yè)銀行進(jìn)入交易所固定收益平臺交易等；三是允許所有的產(chǎn)品可以在場內(nèi)、場外任一市場上流通，交易所固定收益平臺上的特有交易品種(比如公司債、私募債等)允許在銀行間市場交易，短融和中期票據(jù)也允許在交易所市場交易，具體在哪個(gè)市場流通，由債券發(fā)行主體自主決定。

二、場內(nèi)場外定位適度區(qū)隔，促進(jìn)市場在更大的層面上分層現(xiàn)階段交易所市場與銀行間市場的競爭，主要著力點(diǎn)在于爭奪債市主力機(jī)構(gòu)——商業(yè)銀行，或者爭取更多的產(chǎn)品在本市場單獨(dú)交易并做大其規(guī)模，這是現(xiàn)有監(jiān)管分離思路下的最優(yōu)選擇。下一步，如果機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品準(zhǔn)入逐步放開后，銀行間市場和交易所市場將脫離監(jiān)管的呵護(hù)而進(jìn)行充分的公平競爭，這需要兩個(gè)市場在定位上適度區(qū)隔，相互協(xié)調(diào)發(fā)展。在堅(jiān)持以市場化改革為主的同時(shí)，要加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，交易所市場和銀行間市場應(yīng)該發(fā)揮各自的特色，適當(dāng)差異化發(fā)展：一是在交易模式上，銀行間市場仍以詢價(jià)交易模式為主，推動(dòng)更多詢價(jià)交易以匿名方式成交，而交易所市場仍以競價(jià)交易模式為主，在競價(jià)模式下引入做市商制度，提升流動(dòng)性；二是在服務(wù)的對象上，銀行間市場以大中型機(jī)構(gòu)為主，而交易所市場以中小型機(jī)構(gòu)及零售客戶為主；三是在交易品種上，交易所市場重點(diǎn)交易標(biāo)準(zhǔn)化程度高的產(chǎn)品，包括債券指數(shù)化產(chǎn)品，以及一些與股票類掛鉤的債券創(chuàng)新類產(chǎn)品，銀行間市場交易標(biāo)準(zhǔn)化程度相對較低的產(chǎn)品等。

三、強(qiáng)制推動(dòng)銀行間債券市場分層，大力搭建投資者市場我國銀行間市場因參與機(jī)構(gòu)全部為乙類戶而極度扁平。由于乙類戶的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)僅為機(jī)構(gòu)的性質(zhì)8，即只要是金融機(jī)構(gòu)，不論其他資質(zhì)(比如資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)控水平等)，就可以開乙類戶，這導(dǎo)致乙類戶擴(kuò)張極快，實(shí)質(zhì)是讓一些原本屬于投資者市場的機(jī)構(gòu)進(jìn)入了交易商市場。因此，銀行間債券市場分層的主要挑戰(zhàn)是，只有交易商市場，沒有投資者市場。借鑒歐美的經(jīng)驗(yàn)，有必要重新梳理、界定交易商市場的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)市場的強(qiáng)制分層：一是讓暫停交易的丙類戶重新以投資者的身份進(jìn)入債市，目前境內(nèi)的非金融機(jī)構(gòu)客戶已可通過北京金融資產(chǎn)交易所平臺進(jìn)入市場9，但只能通過做市成交的方式交易，要允許其通過RFQ交易以增強(qiáng)市場流動(dòng)性，同時(shí)讓丙類戶中的境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)10、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)只能與做市商或者嘗試做市商做市點(diǎn)擊成交或者RFQ成交；二是采用“新老劃斷”的方式讓新進(jìn)入市場的中小金融機(jī)構(gòu)、各類資產(chǎn)管理計(jì)劃(原乙類戶)回歸投資者的角色，讓屬于投資者性質(zhì)的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金私募等各類產(chǎn)品回歸客戶的本性，從交易商市場退出，轉(zhuǎn)而只能通過做市點(diǎn)擊成交或RFQ方式進(jìn)入市場11；三是劃定一定的標(biāo)準(zhǔn)，對存量乙類戶進(jìn)行調(diào)整，比如資產(chǎn)規(guī)模、交易規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)控制達(dá)到一定要求，才可以進(jìn)入交易商市場，其余的都?xì)w入投資者市場；四是大力發(fā)展柜臺債券市場，拓寬柜臺債券市場至高等級信用債券，允許商業(yè)銀行研發(fā)電子化對客交易系統(tǒng)，面向客戶銷售交易債券、衍生、外匯、貴金屬等各類金融產(chǎn)品。

四、加大政策支持力度，建立以做市商為核心的市場分層機(jī)制統(tǒng)一央行和財(cái)政部的各類交易商資格，加大對做市商的政策支持力度，建立以做市商為核心的債券市場分層機(jī)制，形成“做市商—交易商—中小客戶”的多層次銀行間債券市場，激勵(lì)做市商通過報(bào)價(jià)競爭發(fā)展自身的“專屬”客戶，形成雙邊報(bào)價(jià)競爭的正向激勵(lì)機(jī)制。首先，打破“一畝三分地”的思維定式，發(fā)揮部際聯(lián)系制度，將央行公開市場一級交易商、債券二級市場做市商以及財(cái)政部國債承銷團(tuán)的資格統(tǒng)一起來，將做市規(guī)模與承銷量直接掛鉤，促進(jìn)一二級市場的緊密聯(lián)動(dòng)。其次，抓緊落實(shí)做市商管理規(guī)定的相關(guān)做市商權(quán)利，進(jìn)一步擴(kuò)大做市商的優(yōu)先認(rèn)購或者追加認(rèn)購的權(quán)利，允許做市商向央行或者財(cái)政部進(jìn)行債券借貸；給予做市商融資方面的便利，比如央行公開市場操作或者財(cái)政部國庫現(xiàn)金招標(biāo)中，優(yōu)先滿足做市商資金需要或者給予優(yōu)惠；在國債期貨等新業(yè)務(wù)的開辦資格申請中，優(yōu)先允許做市商參加；搭建做市商之間的直接交易市場，貨幣經(jīng)紀(jì)公司重點(diǎn)對做市商進(jìn)行報(bào)價(jià)，減免做市商直接交易市場的交易及結(jié)算費(fèi)用；做市商在報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)和成交數(shù)據(jù)獲取方面有別于一般投資者等。最后，改進(jìn)做市商考評制度，適當(dāng)簡化考評指標(biāo)體系，切實(shí)解決做市商因爭排名而越做越虧損的問題；降低對報(bào)價(jià)價(jià)差的考核權(quán)重，增加對報(bào)價(jià)量和成交量的要求等，并根據(jù)考評結(jié)果對做市商和嘗試做市機(jī)構(gòu)實(shí)行定期優(yōu)勝劣汰。

作者：馬永波 單位：復(fù)旦大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站