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一。金融創(chuàng)新的涵義與基本理論

當代金融創(chuàng)新理論起源于本世紀50年代末、60年代初，經過0年代的發(fā)展，至80年代形成高潮，進入90年代仍如火如荼。我國學者對這一問題的研究是從80年代開始的。

對這一理論進行研究首先需要對“金融創(chuàng)新”有一個定義，雖然學界對此也有些爭論，但基本上是衍生于創(chuàng)新理論的倡導者熊彼特（J.A.Schumpeter）的觀點。我國學者對此的定義為：金融創(chuàng)新是指金融內部通過各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進的新事物。我個人認為加五個字更好，即：金融家的活動，是金融內部通過各種要素的重新組合和創(chuàng)造性變革所創(chuàng)造或引進的新事物。這一表述強調了金融創(chuàng)新的主體是金融家，他們是金融活動的策劃者、發(fā)起者和維護者。同時，這一表述指明金融創(chuàng)新是“一種活動”，是一個動態(tài)的過程。根據(jù)這一表述，金融創(chuàng)新大致可歸為三類：

（1）金融制度創(chuàng)新；（2）金融業(yè)務創(chuàng)新；（3）金融組織創(chuàng)新。

從思維層次上看，“創(chuàng)新”有三層涵義：（1）原創(chuàng)性思想的躍進，如第一份期權合約的產生；（2）整合性將已有觀念的重新理解和運用，如期貨合約的產生；（3）組合性創(chuàng)性，如蝶式期權的產生。

從創(chuàng)新理論來看，流派繁多，主要有以下幾種：

（1）技術推進理論；（2）貨幣促成理論；（3）財富增長理論；（4）約束誘導理論；（5）制度改革理論；（6）規(guī)避管制理論；（7）交易成本理論。

從這些理論本生的產生和發(fā)展來看，各種理論確實能說明一定時間和空間跨度金融金融創(chuàng)新背后的生成機理，但都偏重于某個側面。事實上，每一種創(chuàng)新都是多種因素作用的結果，而且在不同的時空各種因素的所起作用又有差異，這一點我們從金融發(fā)展歷史的角度可以看得很清楚。

二。金融創(chuàng)新的機理分析的歷史考察

金融創(chuàng)新的宏觀分析

1.60年代的避管性創(chuàng)新

創(chuàng)新時間創(chuàng)新內創(chuàng)新目的創(chuàng)新者

50年代末外幣掉期轉嫁風險國際銀行機構

1958年歐洲債券突破管制國際銀行機構

1959年歐洲美元突破管制國際銀行機構

60年代初銀團貸款分散風險國際銀行機構

出口信用轉嫁風險國際銀行機構

平行貸款突破管制國際銀行機構

可轉換債券轉嫁風險美國

自動轉帳突破管制英國

1960年可贖回債券增強流動性英國

1961年可轉讓存款單增強流動性英國

1961年負債管理創(chuàng)造信用英國

60年代末混合帳戶突破管制英國

60年代末出售應收帳款轉嫁風險英國

60年代末復費廷轉嫁風險國際銀行機構

創(chuàng)造風險

2.70年代轉嫁風險的創(chuàng)新

創(chuàng)新時間創(chuàng)新內容創(chuàng)新目的創(chuàng)新者

1970年浮動利率票據(jù)（FRN）轉嫁利率風險國際銀行機構

特別提款權（SDR）創(chuàng)造信用國際貨幣基金組織

聯(lián)邦住宅抵押貸款信用風險轉嫁美國

1971年證券交易商自動報價系統(tǒng)新技術運用美國

1972年外匯期貨轉嫁匯率風險美國

可轉讓支付帳戶命令（NOW）突破管制美國

貨幣市場互助基金（MMMF）突破管制美國

1973年外匯遠期&

nbsp；轉嫁信用風險和利率風險國際銀行機構

1974年浮動利率債券轉嫁利率風險美國

70年代中期與物價指數(shù)掛鉤之公債轉嫁通脹風險美國

1975年利率期貨轉嫁利率風險美國

1978年貨幣市場存款帳戶（MMDA）突破管制美國

自動轉帳服務（ATS）突破管制美國

70年代全球性資產負債管理防范經營風險國際銀行機構

資本適宜度管理防范經營風險美國

3.80年代防范風險

創(chuàng)新時間創(chuàng)新內容創(chuàng)新目的創(chuàng)新者

1980年債務保證債券防范信用風險瑞士

貨幣互換防范匯率風險美國

1981年零息債券轉嫁利率風險美國

雙重貨幣債券防范匯率風險國際銀行機構

利率互換防范利率風險美國

票據(jù)發(fā)行便利創(chuàng)造信用美國

轉嫁利率風險

1982年期權交易防范市場風險美國

期指期貨防范市場風險美國

1982年可調利率優(yōu)先股防范市場風險美國

1983年動產抵押債券防范信用風險美國

1984年遠期利率協(xié)議轉嫁利率風險美國

歐洲美元期貨期權轉嫁利率風險美國

1985年汽車貸款證券化創(chuàng)造風險美國

防范流動性風險

可變期限債券創(chuàng)造信用美國

保證無損債券減少風險美國

1986年參與抵押債券分散風險美國

4.90年代的各種創(chuàng)新并舉，客觀上放大了風險

進入90年代以后，世界經濟發(fā)展的區(qū)域化、集團化和國際金融市場的全球一體化、證券化趨勢增強，國際債券市場和衍生品市場發(fā)展迅猛，新技術廣泛使用，金融市場結構發(fā)生了很大變化。從金融創(chuàng)新的宏觀生成機理來看，金融創(chuàng)新都是與經濟發(fā)展階段和金融環(huán)境密切聯(lián)系在一起的。60年代各國對金融實行嚴格管制；70年代以來，電子計算機技術進步并在金融行業(yè)迅速推廣，金融當局開始放松管制。在進入中后起期以后，西方國家普遍出現(xiàn)“滯脹”幾隨之而來的高利率；同時，“石油危機”造成全球能源價格大幅上漲，形成金融“脫媒”現(xiàn)象，風險加劇；80年代后，各國普遍放松管制，金融自由化增強，出現(xiàn)了利率自由化、金融機構自由化、金融市場自由化、外匯交易自由化。

金融創(chuàng)新的微觀分析

從微觀角度來看，金融創(chuàng)新是金融家的活動，每一個金融創(chuàng)新都是創(chuàng)新主體的內在動因和外在動因的一種體現(xiàn)。從內因上，創(chuàng)新主體有“獲利性”需求，因而會產生“獲利性創(chuàng)新”；在逐利本性下，又會產生“避管性”創(chuàng)新；由于金融行業(yè)的高風險性，會誘發(fā)“避險性創(chuàng)新”；從外因上，由于經濟發(fā)展與市場的變化，金融主體內部競爭加劇，會誘發(fā)“擴源性創(chuàng)新”。

三。中國金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀

我國的金融創(chuàng)新經過20年的發(fā)展，也取得了巨大的成績，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.在組織制度上的創(chuàng)新

建立了統(tǒng)一的中央銀行體制，形成了四家國有商業(yè)銀行和十多家股份制銀行為主體的存款貨幣銀行體系，現(xiàn)在城市信用社改成城市商業(yè)銀行。建立了多家非銀行金融機構和保險機構，放寬了外資銀行分支機構和保險也市場進入條件，初步建立了外匯市場，加快了開放步伐。

2.管理制度的創(chuàng)新

（1）中央銀行從純粹的計劃金融管制轉變?yōu)榻鹑诤暧^調控，調控方式有計劃性、行政性手段為主的宏觀調控想一經濟和法律手段轉變，調控手段上逐步啟用存款準備金、公開市場業(yè)務等貨幣政策工具。加快了外匯改革，實現(xiàn)了人民幣經常項目下的可兌換。

（2）對金融機構業(yè)務管制有所放松，各專業(yè)銀行可以開辦城鄉(xiāng)人民幣、外匯等多種業(yè)務，公平競爭；企業(yè)和銀行可以雙向選擇。對信貸資金的管理“切快管理、實存實貸、存貸掛鉤等措施，到1980年改為”統(tǒng)一計劃、分級管理、存貸掛鉤、差額控制“，1985年改為”統(tǒng)一計劃、劃分資金、實存實貸、相互融通“；1994年改為”總量控制、比例管理、分類指導、市場融通“的管理體制。此外，對國有銀行以外的其他金融機構實行全面的資產負債比例管理；1998年對國有商業(yè)銀行也實行資產負債比例管理。

3.金融市場創(chuàng)新

建立了同業(yè)拆借、商業(yè)票據(jù)和短期政府債券為主的貨幣市場；建立了銀行與企業(yè)間外匯零售市場、銀行與銀行間外匯批發(fā)市場、中央銀行與外匯指定銀行間公開操作市場相結合的外匯統(tǒng)一市場。在資本市場方面，建立了以承銷商為主的一級市場，以深、滬市核心、以城市證券交易中心為外圍、以各地券商營業(yè)部為網絡的二級市場。

4.金融業(yè)務與工具的創(chuàng)新

從負債業(yè)務上，出現(xiàn)了

三、

六、九個月的定期存款、保值儲蓄存款、住房儲蓄存款、委托存款、信托存款等新品種；從資產業(yè)務看，出現(xiàn)了抵押貸款、質押貸款、按揭貸款等品種；在中間業(yè)務上出現(xiàn)了多功能的信用卡。從金融工具上看，主要有國庫券、商業(yè)票據(jù)、短期融資債券、回購協(xié)議、大額可轉讓存單等資本市場工具和長期政府債券、企業(yè)債券、金融債券、股票、受益?zhèn)⒐蓹嘧C、基金證券等。

5.金融技術創(chuàng)新

在技術上出現(xiàn)了一上海、深圳交易所為代表的電子化裝備。從我國的創(chuàng)新歷程可以發(fā)現(xiàn)，我國金融創(chuàng)新的如下特征：

（1）吸納性創(chuàng)新多，原創(chuàng)性創(chuàng)新少。

（2）創(chuàng)新層次低，主要表現(xiàn)為數(shù)量擴張。

（3）負債類業(yè)務創(chuàng)新多，資產類業(yè)務創(chuàng)新少。

（4）區(qū)域特征明顯，特區(qū)和沿海城市金融管制相對較松，市場比較活躍，創(chuàng)新比較集中。

（5）金融創(chuàng)新靠外力推動，內部驅動不足。創(chuàng)新主要由體制轉換和改革等外因推動。

（6）資金滯留在一級市場多，進入實體經濟少。

四。中國金融創(chuàng)新的制約因素

從上面的分析可以看到，我國的金融創(chuàng)新仍處于一個很低的階段，在我國的經濟發(fā)展中仍存在著許多制約的制約因素：

1.信用基礎薄弱。金融本身是信用高度發(fā)展的產物，市場經濟本質上是信用經濟。只有在發(fā)達的信用基礎上形成的股份制才能為金融創(chuàng)新提供良好的環(huán)境，并實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。我國的信用很大程度上是國家信用的體現(xiàn)，銀行代表國家執(zhí)行“出納”的功能。企業(yè)有借錢擴張、借債不還的內在動機。近年來，一方面作為現(xiàn)階段以間接融資為主的經濟實體經濟部門（國有企業(yè)、民營企業(yè)、個體工商業(yè)戶等）資金需求旺盛，一方面作為提供間接融資的銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴重。可見，金融創(chuàng)新主體信用的潺弱成為金融創(chuàng)新的“硬傷”。

2.政府行為錯位。一個成熟的駕馭市場經濟的政府在市場中的位置應通過制度設置來健全市場，通過市場化的操作來調控市場。我們的政府往往通過非經濟的手段來干預市場。這樣，政府對金融創(chuàng)新的宏觀動因偏重于社會穩(wěn)定，忽視金融創(chuàng)新的市場特性，從而出現(xiàn)了無市場流動性、靠強制推銷的政府債券及不記成本的保值儲蓄等金融工具創(chuàng)新。政府行為的錯位也造成了金融創(chuàng)新的成本和政策風險加大。

3.金融創(chuàng)新主體內在動因缺失。我國金融機構主體還沒作到真正的自主經營、自負盈虧，優(yōu)勝劣汰的競爭機制尚未形成，由此出現(xiàn)了通過簡單的機構增設、業(yè)務擴張等內容膚淺、手段落后的創(chuàng)新。

4.金融人才短缺。金融從業(yè)人員的素質是增強創(chuàng)新的供給能力和創(chuàng)新成果的模仿普及的基礎。可是由于我們起步晚，從業(yè)人員素質普遍低下，造成了投機風盛行，違規(guī)行為時有發(fā)生。

5.利率沒有市場化。利率是資金的時間價值，是資金使用的成本基準。利率水平的國家調控使得貨幣市場創(chuàng)新直接受到抑制。雖然，我們于今年二月份開始啟動利率市場化進程，但利率市場化和市場化利率還有很長的路要走。

6.人民幣不能自由兌換。經過外匯改革我們實現(xiàn)了人民幣經常項目下的可兌換，但對人民幣的自由兌換還是遙遙無期。人民幣不能自由兌換意味著人民幣沒有市場價格，這就使得外匯創(chuàng)新受到制約。

7風險意識薄弱。一方面金融主體缺少風險概念，使得“避險性”創(chuàng)新難以展開；另一方面極度厭惡風險使得創(chuàng)新缺乏動因，顯然，任何一種創(chuàng)新在規(guī)避風險的同時也引入了新的風險。

8金融市場立法不完善，立法缺乏前瞻性。最近創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展就明顯受到了立法方面的制肘。

9技術水平落后。一方面，新技術的運用成本決定了金融創(chuàng)新的成本；另一方面，新技術的廣泛使用又為金融機構的金融創(chuàng)新提供技術保障。受技術能力和水平的限制使得技術創(chuàng)新成為我國金融創(chuàng)新的最薄弱環(huán)節(jié)。

五。中國金融創(chuàng)新的優(yōu)勢

1.中國經濟正處于一個由集中管制的計劃金融運作向有管制下的相對自由的市場金融運作發(fā)展，這樣的金融環(huán)境是創(chuàng)新的展開的最有利的時機。

2.多元金融機構并存，行業(yè)競爭加劇，金融創(chuàng)新的內因增強。

3.多年的發(fā)展培養(yǎng)了一批金融人才，從業(yè)人員素質提高。

4.金融業(yè)的對外開放和全球化進程加快。WTO到來使中國在制度設置上要與國際接軌，同時，外資機構的進入加劇了競爭，中國必須通過金融創(chuàng)新來與之抗衡。

5.中國資本市場存量小，發(fā)展空間大，創(chuàng)新需求旺盛。目前，盡管銀行七次降息，銀行存款卻高達六萬多億，加上居民和機構一萬多億的滯留現(xiàn)金，總共高達七萬多億的資金沒有合適的流向。

6.可借鑒國外豐富的理論實踐成果，發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢”。

六。中國金融創(chuàng)新的路徑選擇

1.堅持原創(chuàng)性與實體經濟相結合，以滿足需求、優(yōu)化配置的技術主導型金融工具的創(chuàng)新為突破口。由于我國市場環(huán)境與發(fā)達國家的巨大差異，使得吸納型創(chuàng)新有很大的局限性。目前，國內的學者普遍認為在創(chuàng)新的層次選擇上應以吸納型創(chuàng)新為主，認為過去在金融工具創(chuàng)新上的失誤主要是由于吸納創(chuàng)新不規(guī)范，改動了其特性，使之喪失了所具備的特性和優(yōu)勢。CD（大額可轉讓定期存單）的基本特性是大額（如美國規(guī)定為10萬美圓）和流動性強，故能成為銀行大宗定期負債來源和企業(yè)各類短期流動資金停靠站而破受歡迎，認為中國在吸納時改變了二個基本特性，面額小和轉讓難，使之成了銀行一種高成本吸收居民儲蓄的工具。其實，我認為當時創(chuàng)新主體并不是沒有意識到這二個基本特性，而是在考慮到國情時“吸納”惹了禍。可以想見，如果面額大，在中國根本就沒有市場，居民沒有能力，企業(yè)又有控制資金的偏好。而面額小正好與轉讓難相適應，因為它成為了儲蓄投資的一種工具，流動性需求減弱。那么，這一

創(chuàng)新的根本失敗在于市場環(huán)境不同，必須堅持獨創(chuàng)性。如果這一觀念不轉變，一旦外資機構涌入，我國金融機構將面臨是一場災難。顯然，如果走吸納型創(chuàng)新的道路，外資機構有絕對的優(yōu)勢。2.堅持以法制為核心的信用制度創(chuàng)新，以市場化為基礎的金融運作制度的創(chuàng)新，以精密風險管理技術為基礎的監(jiān)管體系創(chuàng)新。

3.堅持以提高金融機構業(yè)務能力和運作效率為核心的技術創(chuàng)新。

4.堅持以提高效率為核心的金融市場創(chuàng)新，特別注意培育場外交易市場。中國金融市場近年的發(fā)展顛倒了“先貨幣市場，后資本市場，資本市場以債券為主；先初級市場后二級市場，二級市場與場外交易市場為主”的內在順序，造成了投機氣氛濃烈，寶貴的資金資源滯留在虛擬資本市場，必須引起重視。