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摘要：

自2015年初，市場(chǎng)關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息就爭(zhēng)論甚囂。而隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)和通貨膨脹等相關(guān)數(shù)據(jù)的公布，以及美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)會(huì)議的召開(kāi)，加息的猜想一次次破滅，而后又一次次重生。對(duì)于市場(chǎng)廣泛關(guān)注的聯(lián)儲(chǔ)加息問(wèn)題，除了加息的時(shí)點(diǎn)判斷，我們還需要了解聯(lián)儲(chǔ)加息的工具有哪些，這些工具的有什么作用及區(qū)別。

關(guān)鍵詞：

美聯(lián)儲(chǔ)；加息；隔夜逆回購(gòu)

通過(guò)歷次FMOC的會(huì)議紀(jì)要及相關(guān)資料，聯(lián)儲(chǔ)用來(lái)調(diào)整聯(lián)邦基金利率的主要工具為隔夜逆回購(gòu)利率和超額準(zhǔn)備金率，這兩者實(shí)際上界定了聯(lián)邦基金利率的下限，使聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)在一個(gè)區(qū)間內(nèi)。

隔夜逆回購(gòu)協(xié)議是指美聯(lián)儲(chǔ)將持有的美國(guó)國(guó)債等優(yōu)質(zhì)證券作為抵押品，而共同基金等市場(chǎng)參與者將資金出借給美聯(lián)儲(chǔ)這樣的一種協(xié)議。資金出借的利率就是美聯(lián)儲(chǔ)提供的固定隔夜逆回購(gòu)利率。在這種協(xié)議的安排下，相對(duì)較大范圍的市場(chǎng)參與者（共有140個(gè)對(duì)手方）將有資格可以在隔夜的基礎(chǔ)上借錢(qián)給美聯(lián)儲(chǔ)，這些貸款是以美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作賬戶（SOMA）持有的證券作為抵押。隔夜逆回購(gòu)協(xié)議的利率并非由美聯(lián)儲(chǔ)單獨(dú)決定。每個(gè)參與者都需要提交一個(gè)利率水平以及在此利率水平上可以提供資金的上限。如果紐約聯(lián)儲(chǔ)收到的資金規(guī)模小于整體設(shè)定的規(guī)模，所有的資金提供者都會(huì)得到借出資金的機(jī)會(huì)。如果收到的報(bào)價(jià)資金規(guī)模大于預(yù)設(shè)規(guī)模，聯(lián)儲(chǔ)將對(duì)參與者提供的利率從小至大排序，如果在某個(gè)利率水平上提供的資金量等于設(shè)定規(guī)模，聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)按比例接受此報(bào)價(jià)在此利率下參與者提供的資金。

在美聯(lián)儲(chǔ)政策工具的介紹中，明確指出聯(lián)儲(chǔ)使用隔夜逆回購(gòu)協(xié)議的目的就是調(diào)控聯(lián)邦基金利率及控制其波動(dòng)在公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)設(shè)定的區(qū)間之內(nèi)。具體地，隔夜逆回購(gòu)利率有以下作用：第一，引導(dǎo)和控制短期利率，這是隔夜逆回購(gòu)利率的主要作用。隔夜逆回購(gòu)協(xié)議會(huì)導(dǎo)致非銀行機(jī)構(gòu)希望在美聯(lián)儲(chǔ)存款賬戶上賺取以隔夜逆回購(gòu)利率計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利息，相當(dāng)于控制了短期利率的下限，美聯(lián)儲(chǔ)重新獲得短期利率市場(chǎng)的控制權(quán)。引入隔夜逆回購(gòu)協(xié)議之前的情況是，存款機(jī)構(gòu)可以選擇把任意數(shù)量的存款隔夜存放在美聯(lián)儲(chǔ)賺取超額準(zhǔn)備金帶來(lái)的利息。理論上，銀行應(yīng)該不愿意以低于IOER（超額準(zhǔn)備金率）的利率把它們的準(zhǔn)備金借出去的，因?yàn)樗鼈儠?huì)選擇在美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜存款賬戶上賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利息，相當(dāng)于間接地設(shè)定了利率下限。但是IOER涉及的機(jī)構(gòu)主要是存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，范圍比較有限，因此調(diào)控短期利率的能力較弱。而只要是合格的投資者，均可按照隔夜逆回購(gòu)利率將錢(qián)借給聯(lián)儲(chǔ)。其向其他對(duì)象提供隔夜資金的利率理論上就不會(huì)低于隔夜逆回購(gòu)利率。考慮到隔夜逆回購(gòu)協(xié)議的覆蓋面更廣，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)短期利率的控制力有較為明顯的提升。第二，可以降低短期利率的波動(dòng)。

如果一家不能賺取超額準(zhǔn)備金利率的機(jī)構(gòu)擁有意料之外的大量資金需要投資，它將不得不接受異常低的利率。但如果存在隔夜逆回購(gòu)工具，則可以以固定利率借隨意多的錢(qián)出去，因此降低了貨幣市場(chǎng)利率的下行壓力，穩(wěn)定了短期利率。第三，有助于緩解高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的短缺。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)隔夜逆回購(gòu)嘗試達(dá)到另一個(gè)目的是，可以通過(guò)其向相當(dāng)大范圍的投資者彈性地供應(yīng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，緩解“高質(zhì)量資產(chǎn)”的抵押品壓力。合格的投資者實(shí)際上可以以固定利率把現(xiàn)金借給美聯(lián)儲(chǔ)，而該利率將由美聯(lián)儲(chǔ)事前確定。簡(jiǎn)而言之，美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜逆回購(gòu)工具將大幅降低，甚至消除對(duì)缺乏高質(zhì)量高流動(dòng)性資產(chǎn)的擔(dān)憂。第四，降低銀行的資本成本逆回購(gòu)工具的使用導(dǎo)致銀行持有準(zhǔn)備金余額的下滑。鑒于計(jì)劃中的銀行杠桿率要求，將要求銀行為它們的準(zhǔn)備金余額計(jì)提資本，準(zhǔn)備金的減少實(shí)際上將騰出了銀行的資本，支持更有生產(chǎn)效率的借貸機(jī)會(huì)。隔夜逆回購(gòu)利率界定了聯(lián)邦基金利率的下限，而超額準(zhǔn)備金利率同樣是影響市場(chǎng)上短期利率的另一個(gè)有力工具。

超額存款準(zhǔn)備金利率，是聯(lián)儲(chǔ)對(duì)超額存款準(zhǔn)備金計(jì)付利息所執(zhí)行的利率。超額存款準(zhǔn)備金是金融機(jī)構(gòu)存放在聯(lián)儲(chǔ)、超出法定存款準(zhǔn)備金的部分，主要用于支付清算、頭寸調(diào)撥或作為資產(chǎn)運(yùn)用的備用資金。銀行等存款機(jī)構(gòu)一般選擇把需要數(shù)量的存款隔夜存放在美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)賺取超額準(zhǔn)備金帶來(lái)的利息。而超額準(zhǔn)備金利率的調(diào)整必將對(duì)此類(lèi)存款機(jī)構(gòu)的行為產(chǎn)生重大影響。其基本機(jī)制為當(dāng)存在超額準(zhǔn)備金利率時(shí)，銀行應(yīng)該不愿意以低于IOER的利率把它們的準(zhǔn)備金出借，因?yàn)樗鼈儠?huì)選擇在美聯(lián)儲(chǔ)的隔夜存款賬戶上賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利息，相當(dāng)于間接地影響了短期利率的下限。

美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫早于2014年已經(jīng)指出超額準(zhǔn)備金率將是主要的緊縮政策工具，在加息的過(guò)程中，超額準(zhǔn)備金利率的調(diào)整可以說(shuō)是必不可少的內(nèi)容。如同隔夜逆回購(gòu)利率，超額準(zhǔn)備金利率的變動(dòng)也會(huì)影響到短期利率下限。但是與隔夜逆回購(gòu)利率有兩個(gè)方面的不同：首先，影響對(duì)象不同。超額準(zhǔn)備金利率的調(diào)整主要影響的是銀行等存款性金融機(jī)構(gòu)，范圍較窄；而隔夜逆回購(gòu)利率的調(diào)整，影響的是140個(gè)對(duì)手方，范圍要廣的多。

其次，超額準(zhǔn)備金利率是由聯(lián)儲(chǔ)硬性規(guī)定的，沒(méi)有投標(biāo)和選擇過(guò)程。從這個(gè)方面看，超額準(zhǔn)備金利率的影響更為固定和直接。隔夜逆回購(gòu)利率由于需要投標(biāo)和匹配，最終的隔夜逆回購(gòu)利率水平并非一直不變，而是要隨著市場(chǎng)情況發(fā)生波動(dòng)。綜上所述，聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)隔夜逆回購(gòu)協(xié)議的利率和超額準(zhǔn)備金率兩個(gè)工具來(lái)確定市場(chǎng)上短期利率的下限。隔夜逆回購(gòu)利率較為靈活，但是并不完全由聯(lián)儲(chǔ)掌握；超額準(zhǔn)備金率相對(duì)固定，是聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)的政策工具。加息的過(guò)程，必將是兩者的不斷調(diào)整的過(guò)程。

作者：郭晨 陳慧 單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理研究院