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隨著全球的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境改善，歐債五國或許有望通過自身的財政緊縮逐步化解債務(wù)危機(jī)。但是，從中長期看，這些國家仍存在債務(wù)違約風(fēng)險。以希臘為例，未來4年希臘政府財政赤字累計需削減至GDP的10.9%，任務(wù)艱巨；希臘對于國內(nèi)長期結(jié)構(gòu)性問題的改革將會面臨工會的阻力；人口老齡化問題在加大財政支出的同時，成為阻礙經(jīng)濟(jì)競爭力提高的因素。在歐債危機(jī)國家中希臘具有的代表性，表明歐洲的債務(wù)風(fēng)險將在相當(dāng)長的一段時期內(nèi)持續(xù)存在，而主權(quán)國家的債務(wù)問題還將成為全球金融市場關(guān)注的焦點之一。

為應(yīng)對主權(quán)債務(wù)危機(jī)，歐洲執(zhí)行更加嚴(yán)格的緊縮性財政政策，從而減少了市場需求，減緩了世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。面臨金融和經(jīng)濟(jì)困境，歐洲的貿(mào)易保護(hù)主義傾向抬頭，給新興市場國家的出口貿(mào)易帶來了不利影響。2013年初，塞浦路斯兩家最大的商業(yè)銀行因持有希臘政府和企業(yè)債權(quán)而爆出巨額虧損，這兩家銀行的資產(chǎn)大部分靠離岸儲蓄支撐。這表明歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)也存在向國內(nèi)銀行體系蔓延的疊加效應(yīng)。在歐盟談判的救助和改組方案中，兩家銀行的股東、債券持有者和海外存款人不可避免地需要分擔(dān)損失。這是主權(quán)債務(wù)危機(jī)有可能造成的對地區(qū)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的不利因素。國際金融環(huán)境的變化歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)顯示了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)與金融的制度性缺陷，同時也暴露出在全球化過程中國際金融環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了一系列變化。

（一）金融危機(jī)的傳染機(jī)制升級，使系統(tǒng)性風(fēng)險成為決定國際金融市場能否平穩(wěn)運行的重要因素

由于歐洲銀行業(yè)與美國銀行業(yè)的相同模式和緊密聯(lián)系，從2008年開始，美國次貸危機(jī)引發(fā)的市場風(fēng)險不可避免地向歐元區(qū)蔓延。首先受到美國次貸危機(jī)影響的是歐洲銀行業(yè)，由于歐洲銀行業(yè)盈利大幅下滑、部分銀行虧損嚴(yán)重，特別是希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙等國的一些銀行擁有大量壞賬，只能依靠政府注資維持，為削減成本，歐洲銀行業(yè)迅猛裁員，負(fù)面影響逐步擴(kuò)大，也使主權(quán)債務(wù)危機(jī)的波及面具有了向整個歐元區(qū)蔓延的態(tài)勢。對于金融危機(jī)系統(tǒng)性風(fēng)險和危機(jī)傳染機(jī)制更具說明力的是，歐元區(qū)國家銀行業(yè)和經(jīng)濟(jì)活動緊密聯(lián)系。2011年6月，德國和法國銀行業(yè)對希臘、愛爾蘭、葡萄牙和西班牙主權(quán)債的風(fēng)險敞口最大。德國商業(yè)銀行（Commerzbank）和法國巴黎銀行（BNPParibas）持有希臘債券金額最高，分別為31億和53億歐元；兩國對意大利政府債券的風(fēng)險敞口分別為370億歐元和530億歐元，約占其一級資本總額的1/3。另一方面，希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙和西班牙的銀行持有大量的本國主權(quán)債：西班牙和意大利的銀行持有本國政府債券最多，分別為2320億歐元和1640億歐元，分別為其一級資本的165%和200%；其次是希臘的銀行，為483億歐元，超過其一級資本的220%。在希臘爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)時，相關(guān)國家面臨相同的壓力，已經(jīng)是一個自然邏輯的遞進(jìn)過程。正所謂，“四海變秋氣，一室難為春。”

（二）順周期因素成為影響國際資本流動的重要因素

一是，資本市場行情成為決定資本流向的重要因素。受到希臘因國債違約風(fēng)險增大而遭到負(fù)面評級，以及法國多家銀行可能遭到評級降級消息的影響，歐洲主要股市大幅下挫。受資本市場行情影響，資金短缺成為歐洲銀行業(yè)的最大憂患。歐洲大銀行資本告急，又進(jìn)一步加劇了資本外逃的效應(yīng)，這就構(gòu)成觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險擴(kuò)大蔓延的基礎(chǔ)。2011年6月底，美國貨幣市場基金對歐洲銀行業(yè)風(fēng)險敞口達(dá)到6750億美元，而8-9月美國貨幣市場基金已減持歐洲銀行短期票據(jù)890億美元，這對于歐洲銀行和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)來說無異雪上加霜。二是，美國金融界名人發(fā)表市場評論，成為影響市場判斷和市場行情的重要順周期因素。在歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)蔓延的過程中，美國金融大鱷的負(fù)面評價也對市場負(fù)面導(dǎo)向起到推波助瀾的效應(yīng)。2011年3月，巴菲特就表示，歐元區(qū)崩潰并非不可想象；2011年6月，索羅斯對外宣稱，歐元區(qū)正處在經(jīng)濟(jì)崩潰的邊緣；2011年8月，美聯(lián)儲前主席格林斯潘認(rèn)為，歐元區(qū)正在崩潰瓦解。這些評論對于脆弱的市場造成了劇烈的沖擊。2011年12月6日，標(biāo)普將歐洲穩(wěn)定工具信用評級列入負(fù)面觀察名單。2012年1月，標(biāo)普下調(diào)了歐元區(qū)9個國家的長期信用評級，將法國、奧地利的AAA主權(quán)信用評級下調(diào)一個級別至AA+，同時將葡萄牙、意大利和西班牙的主權(quán)信用評級下調(diào)了2個級別。

（三）金融市場走勢取決于救助計劃能否有效推進(jìn)

美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國政府迅速實施大規(guī)模反危機(jī)措施，開出金融機(jī)構(gòu)救助方案，在很短時間內(nèi)恢復(fù)了金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長。歐洲由于利益分歧和決策程序復(fù)雜，延誤了救助計劃的實施，也出現(xiàn)了在希臘以后主權(quán)債務(wù)危機(jī)向其他歐元區(qū)國家蔓延，并演化為可能導(dǎo)致歐元解體的系統(tǒng)性風(fēng)險的后果。就歐盟內(nèi)部的決策程序而言，救援行動涉及動用參與援助國家辛苦積累的資源，沒有國家愿意以極低的收益去援助那些懶惰和沒有創(chuàng)造力的國家。經(jīng)過激烈的損益平衡考量和政治博弈，為了阻止主權(quán)債務(wù)危機(jī)溢出效應(yīng)的進(jìn)一步泛濫，歐盟和國際社會才下定決心實施援助計劃。救援計劃成為扭轉(zhuǎn)局面的核心環(huán)節(jié)。而對于歐元區(qū)和歐盟國家而言，面臨危機(jī)的當(dāng)務(wù)之急就是努力迅速落實救助計劃，以避免危機(jī)進(jìn)一步惡化而引發(fā)金融市場動蕩。

（四）歐債危機(jī)考驗歐盟運行機(jī)制和調(diào)整機(jī)制

歐元區(qū)達(dá)成一致行動救助希臘緩和了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的市場沖擊危害，但也會加重歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，有可能成為阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的因素。外部援助也無法從根本上解決債務(wù)危機(jī)，危機(jī)隱患還在威脅歐洲金融體系的穩(wěn)定。同時，債務(wù)危機(jī)也為歐元區(qū)國家建立統(tǒng)一財政政策提供了一個契機(jī)，但這還是一個歷史性難題，而且危機(jī)形勢蔓延的壓力，可能延長建立這一機(jī)制所需的時間。歐債危機(jī)的蔓延及由此造成的歐洲金融體系動蕩，使建立和完善歐元區(qū)金融穩(wěn)定機(jī)制成為一個緊迫而現(xiàn)實的課題。在歐盟明確穩(wěn)定機(jī)制建立之前，投資者對成員國債務(wù)違約風(fēng)險上升的擔(dān)憂，會導(dǎo)致歐洲金融市場的動蕩和消費者信心動搖。從長期來看，建立歐元區(qū)穩(wěn)定機(jī)制和實行協(xié)調(diào)一致的財政政策，是歐元區(qū)完善法律框架、實現(xiàn)長期穩(wěn)定運作的基石。

（五）美國國際金融市場主導(dǎo)地位得到鞏固

美國迅速化解次貸危機(jī)的能力，彰顯了其危機(jī)處置效率和金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國迅速推出穩(wěn)定市場的應(yīng)急方案，通過收購虧損金融機(jī)構(gòu)股權(quán)和其他緊急注資措施，動用國家信用擋住倒下的多米諾骨牌，很快扭轉(zhuǎn)了市場態(tài)勢和預(yù)期，化解了美國主要大金融機(jī)構(gòu)的清償危機(jī)，避免了壞賬傳染的系統(tǒng)性風(fēng)險。同時，美國立即著手研究改進(jìn)金融體制建設(shè)，這反映出美國金融制度的內(nèi)在修復(fù)能力和面對市場變化所具有的活力。美國政府高效率地推進(jìn)金融改革，為其重新贏得國際金融的主導(dǎo)地位創(chuàng)造了有利條件。

歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)沉重地打擊了歐元的信譽基礎(chǔ)，從而鞏固了美元的全球主導(dǎo)地位。危機(jī)前歐元曾是美元在國際金融領(lǐng)域最有力的競爭對手，在一定范圍內(nèi)替代了美元在國際金融領(lǐng)域的作用。但隨著歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的蔓延，大量資本開始轉(zhuǎn)向美國市場。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2012年發(fā)展中國家拋售歐元儲備448億美元，歐元占發(fā)展中國家國際儲備的比重下降到24%，與此前2009年占比31%的水平相比，下降幅度超過6%，達(dá)到2002年以來的最低水平。美國金融機(jī)構(gòu)再次成為國際金融市場的主導(dǎo)力量。華爾街六大銀行最新公布的第一季度財務(wù)報告顯示，高盛凈利22.6億美元，同比增9%；摩根大通凈利65.3億美元，同比增長33%；富國銀行凈利52億美元，同比大增22%；美銀凈利翻3倍至26.2億美元；摩根斯坦利凈利9.84億美元，扭轉(zhuǎn)上年虧損9400萬美元的困境；花旗凈利38億美元，同比增長30%。國際貨幣體系的變革與中國面臨的挑戰(zhàn)在現(xiàn)行國際貨幣體系下，美國貨幣政策在全球的主導(dǎo)優(yōu)勢，擴(kuò)大了美國貨幣政策對于全球貨幣市場的沖擊。美元的過度擴(kuò)張或者急速收縮，都必然帶來國際資本市場和密切關(guān)聯(lián)貨幣的不穩(wěn)定。而美元從長期來看走弱的趨勢,使得其貶值也成為不可低估的風(fēng)險。歐洲整體經(jīng)濟(jì)低迷,債務(wù)問題的解決將是一個長期過程，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步演化，可能迫使歐洲央行效仿美聯(lián)儲采取量化寬松政策，超發(fā)歐元以購買國債，不僅歐元會受到影響，我國所面臨的國際金融環(huán)境也將受到深刻影響。從日本推行安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的操作來看，如果我國不能有效應(yīng)對國際金融市場環(huán)境的變化，則國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展環(huán)境也將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。中國政府一直倡導(dǎo)多元化的國際貨幣體系改革設(shè)想，增強(qiáng)國際儲備貨幣穩(wěn)定的價值基礎(chǔ)，而且這也有利于儲備貨幣發(fā)行國的自身調(diào)整。因此，我國應(yīng)加強(qiáng)與金磚國家和亞洲國家的合作，在貿(mào)易結(jié)算中更多地采用雙邊貨幣或其他貨幣,減少對美元的依賴。同時應(yīng)當(dāng)在國際社會倡導(dǎo)，進(jìn)一步加強(qiáng)特別提款權(quán)作為儲備貨幣的制度安排和機(jī)制建設(shè)。

作者：宋建奇單位：中國外匯交易中心