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一、引言

現金流風險在我國央企面臨的風險中具有舉足輕重的地位。2011、2012、2013年，根據68家和76家中央企業年度風險管理報告匯總的前10個風險，現金流風險連續三年穩居前三。石油產業關乎一個國家的經濟命脈和能源安全。作為關系到國計民生的資源壟斷性企業，對外部環境的變化更加敏感，且全球能源短缺、分布不均，三大石油公司屢屢通過海外并購解決石油供需問題，因此其面臨的風險相對于一般公司更為復雜，風險惡化的影響后果更為廣泛，直接影響國家能源安全、經濟持續發展以及金融機構、投資者等一系列利益相關者的利益。石油企業特殊的生產經營環境和生產工藝形成了復雜的內外部風險環境，使該行業面臨多種風險。財務風險作為企業風險的重要組成部分，包括現金流風險、資產流動性風險、經濟周期和信用風險，而現金流風險在財務風險中具有重要的地位。通常在公司的運營管理中，利潤指標被視為最為關注的指標，但是，如果只關注利潤指標而忽視現金流指標，很可能會使企業不知不覺陷入危機。諸多公司運營管理的成功經驗和失敗教訓告訴我們，現金流是關系企業興衰存亡的核心因素之一，現金流也是企業最真實狀況的根本反映。尤其是相對于利潤而言，現金流更能反映企業的債務償還能力。企業的長期發展經營更需要持續增長、充足的現金流。鑒于此，本文基于現金流研究我國三大石油公司所面臨的財務風險。

二、研究現狀

國外對于現金流的研究起步比較早，并且隨著社會對現金流管理需求的不斷上升，在現金流的分析方法、影響因素、功能、對財務風險的預測能力這幾方面取得了豐富的研究成果。Beaver(1966)［1］最早將現金流指標變量引入財務困境研究。Altman(1968)［2］首先運用多元線性判別模型預測財務風險，以總判別分(Z值)判定財務失敗的可能性。Blum(1974)［3］認為如果現金凈流量減少，企業財務危機發生的可能性就會增大，并在此基礎上嘗試建立財務危機預警模型。CatherineAFinger(1994)［4］提出現金流量指標比利潤指標更能準確地預測企業財務危機。FionnualaMGormley(2007)［5］認為集團現金流量能夠預測企業集團現金管理是否平衡。國內關于基于現金流建立財務危機預警的研究尚處于起步階段，這是由于我國證券市場發展較晚且不完善，對于現金流的關注始于1998年會計準則頒布之后。周首華等(1996)［6］建立了包括評價企業償債能力的F函數模型，但研究樣本是國外企業。陳志斌、韓飛疇(2002)［7］基于價值創造探討企業如何從戰略管理和戰術管理兩個層面對現金流進行管理。黃鶴、李鳳吟(2003)［8］在其文章中引入4個現金流指標變量和其他財務變量一起進行預測。劉慶華(2005)［9］從獲現能力、盈利能力、償債能力、財務彈性和發展能力幾方面構建了基于現金流量的財務預警系統。聶麗潔等(2011)［10］基于我國制造業上市公司數據，根據同行業、相近資產規模的配對原則，在保留少數主要的傳統財務指標基礎上，建立了基于現金流的預警指標體系。魏東、曾翀(2013)［11］將全面風險管理理論運用到石油企業的實際生產運營中，形成石油企業的全面風險管理體系。武曉玲、喬楠楠(2013)［12］認為經營活動現金流量對是否發生財務危機有顯著的預警作用。呂怡君、傅婷婷(2014)［13］從現金流的影響因素以及未來預測等方面構建基于現金流量的企業財務分析指標體系。綜上所述，外國學者早在20世紀50年代就開始了關于現金流的相關研究，特別是在基于現金流建立財務預警模型方面取得了很大的進展。而相對來說，國內對于現金流的研究起步晚，多借鑒國外的研究成果，但由于國內外不同的市場屬性，我國關于現金流對財務風險影響的研究還處于摸索階段。梳理文獻可知，關于現金流的相關研究存在以下問題，首先，現有的研究主要是以現金流為基礎，建立財務危機預警模型，然而基于現金流的財務危機預警模型還不夠完善，存在指標選取的可信度差、分析時間滯后等問題，且關于現金流重要性、敏感性以及對企業財務風險的預測指導等方面的理論研究較少。其次，如何將學者們的理論與實證研究的結果融入企業日常的生產經營管理活動中也是一個不容忽視的問題。最后，學者們基于現金流研究財務危機的樣本選擇大都沒有區分行業，然而行業的差異性限制了實證研究結果的適用性，而專門針對石油行業基于現金流研究財務風險的文獻更是少之又少。鑒于此，本文嘗試選取獲利指標、償債能力指標、發展能力指標、現金流量結構建立一套完整的現金流指標體系，運用多元回歸模型進行實證研究，以期從現金流角度采取措施降低財務風險，為我國三大石油公司提供決策支持。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源我國石油行業基本上屬于壟斷性行業，中石化于2000年2月25日在香港聯合交易所掛牌上市;中石油于2000年4月7日在香港聯合交易所掛牌上市;中海油于2001年2月28日在香港聯合交易所掛牌上市。考慮到會計制度的統一性和財務數據的可獲得性，本文選取2001～2013年中石油、中石化、中海油的香港交易所年度財務報表數據作為研究樣本，通過Eviews6.0進行數據分析處理。

(二)研究變量與提出假設1.被解釋變量———凈資產收益率財務風險是指財務結構不合理、融資不當使公司可能喪失償債能力而導致預期收益率下降的風險。財務風險通常劃分為融資風險、投資風險和收入分配風險。而融資風險是財務風險的起始點也是核心，融資風險最直接的表現就是股東投資收益率為負，從而導致企業沒有充足的現金流來償還到期的債務，最終企業進行破產清算或者破產重組。閱讀文獻發現國外學者對財務困境的界定與我們國內常用的財務風險定義的出發點是一致的，即股東投資收益率為負值時，公司無法償還到期債務，繼而影響債權人投資收益，公司面臨破產或清算的風險。鑒于我國三大石油公司的投融資比例大，且石油行業產業鏈復雜、開發項目投資周期長、相關輔助設施建設投資較大等特點，如果股東投資收益率為負，會導致石油公司喪失償債能力，面臨財務危機。鑒于此，選取凈資產收益率衡量財務風險。2.解釋變量———現金流衡量指標國內外學者大都從獲現能力、盈利能力、償債能力、發展能力四個方面構建現金流指標體系，同時考慮到石油企業投融資比例大的特點，加入現金流量結構指標，因此本文的現金流指標體系如表1所示。 本文進行多元回歸分析，需剔除相關性高的指標。為了檢查各個自變量間是否存在多重共線性問題，要以解釋變量為自變量，使用強迫進入法，進行多元線性回歸分析共線性檢驗，通過容差和VIF可檢驗數據是否存在多重共線性，結果見表2。其中容差的值介于0和1之間、VIF介于0和10之間時，數據不存在多重共線性，可以進行后續研究。從表2可知，12個自變量的容差全部在0～1之間，而VIF方面，12個變量中，銷售現金比率、全部資產現金回收率、現金債務保障率這3個指標的VIF值分別為10.945、19.179和16.487，大于10，說明這3個解釋變量存在共線性問題，應將這3個變量刪除。將此3個變量刪除后再次用強迫進入法進行回歸分析，結果見表3。表3中，9個解釋變量的容差在0.371～0.865之間，VIF值為1.086～2.697之間，可見剩余的變量不存在共線性問題。3.提出假設(1)盈利能力。本文構建的盈利能力指標體系與傳統財務分析中的盈利能力相似，主要反映企業的獲利水平，同時通過經營活動現金凈流量對其進行改進，進一步反映企業的盈利質量。由于石油行業的主營業務收入主要來自石油銷售收入，而油價受到國際市場以及需求等多種因素的影響變化較大，因此選取指標從現金流量角度分析企業的獲利能力和財務風險。基于此，提出如下假設:假設1:股東權益收現率越高，財務風險越低。假設2:凈利潤現金比率越高，財務風險越低。(2)現金流量比率。我國三大石油公司短期負債比例較高，而長期負債比例相對較低，說明我國三大石油公司間接融資偏向借款成本低的短期負債融資，較少考慮成本高的長期負債融資，這可能會導致利息負擔加重和償債能力降低。如果其現金流出現不合理調整安排，將引起資金鏈斷裂等問題，使得企業面臨比較大的償債壓力，可能成為發生財務危機的重要誘因。基于此，提出如下假設:假設3:現金流動負債比率越高，財務風險越低。(3)發展能力。石油企業的產業鏈復雜、項目開發投資周期較長、相關基礎輔助設施建設投資較大、國際石油價格變化幅度較大使得資金鏈和運營成本較大。經營活動現金流量是日常營運和投融資資金的來源保障;石油企業經營管理過程中，財務風險較大的階段是籌資和投資，在這些過程中面臨較多的不確定性，可能給企業帶來巨大的損失，影響企業的運行。基于此，提出如下假設:假設4:全部現金流量比率越高，財務風險越低。假設5:經營活動現金流量增長率越高，財務風險越低假設6:投資活動現金流量增長率越高，財務風險越高。假設7:籌資活動現金流量增長率越高，財務風險越高。(4)現金流量結構。為平衡石油資源市場需求，石油企業紛紛進行海外并購和勘探開發，本文選取現金流量結構指標衡量投資活動和籌資活動自身現金流入量對現金流出量的滿足程度。基于此，提出如下假設:假設8:投資活動總流入結構比率越高，財務風險越低。假設9:籌資活動總流入結構比率越高，財務風險越低。

(三)研究模型綜上所述，基于現金流角度研究三大石油上市公司財務風險的模型設定。其中，ROE為凈資產收益率，β0為常數項，βi代表解釋變量的回歸系數，解釋變量的下標it代表第i個樣本單位在t年的指標值，εit為隨機擾動項。

四、實證檢驗與結果分析

(一)描述性統計首先，對實證模型的變量進行描述性統計，如表4所示。從統計結果可以看出，財務風險最低的凈資產收益率是0.344050，而財務風險最高的凈資產收益率是0.074413，平均值是0.187186，說明三大石油上市公司平均凈資產收益率為0.187186，整體而言財務風險較低。自變量的最大值、最小值和均值都存在較大的差異，說明我國三大石油公司的現金流量指標差異較大。

(二)模型回歸結果與分析在模型回歸結果與分析面板數據模型形式的選擇方法上，經常采用Hausman檢驗，本文對回歸模型進行Hausman檢驗，檢驗結果如表5所示。根據檢驗結果，模型的Hausman檢驗P值大于0.05，因此屬于隨機效應模型。基于隨機效應模型，對模型進行面板數據回歸處理，回歸結果見表6。回歸結果表明，經營活動現金流量增長率的系數符號與預期一致，且在10%水平上顯著，即經營活動現金流量增長率越高，凈資產收益率越高，財務風險越低;投資活動總流入結構比率的系數符號與預期一致，且在5%水平上顯著，即投資活動總流入結構比率越高，凈資產收益率越高，財務風險越低。凈利潤現金比率、全部現金流量比率、籌資活動總流入結構比率分別在1%、10%、10%水平上通過顯著性檢驗，可能受到樣本數量的限制，符號與預期不一致，但仍對財務風險產生顯著影響。經過分析實證結果可知，假設2、4、9部分得到了檢驗結果支持，假設5、8完全得到了實證檢驗結果支持。

五、研究結論

本文從現金流角度選取指標衡量我國三大石油公司面臨的財務風險，得出以下結論:(1)經營活動現金流量增長率、投資活動總流入結構比率顯著影響財務風險，且與財務風險的變化趨勢成反比。(2)凈利潤現金比率、全部現金流量比率、籌資活動總流入結構比率顯著影響財務風險，受到樣本量的限制，系數符號未能與預期一致，但仍會對財務風險產生顯著影響。依據此結論，建議采取以下措施從現金流角度降低財務風險。

(一)提高經營活動現金凈流量經營活動現金流量是企業現金流量的重要組成部分，支撐企業正常的經營運行，為投資項目和融資來源提供保障。石油企業應從以下兩方面提高經營活動現金凈流量。首先，在不違背企業信用的情況下，盡量延長應付賬款付款時間，充分利用現金浮游量，以股權或期權支付員工薪酬減少日常的經營活動現金流出量，形成抵御財務風險堅實的基礎，同時也可為石油企業投資項目開發提供資金保障。其次，石油公司應從現金流角度改善經營管理，在提高石油銷售以及石油勘探項目盈利能力的同時，可以考慮鼓勵現金銷售提高經營活動現金流入量的充足性。管理層應當通過對經營活動現金流入量充足性、穩定性、結構合理性和成長性的考察，關注經營活動中存在的風險，同時應當完善評估經營風險的信息體系。

(二)合理安排投資活動現金流出量，增加投資活動現金流入量縱觀石油行業的現狀，國際能源緊張和嚴重分布不均導致各國爭奪石油能源的競爭異常激烈，我國三大石油公司也在積極進行海外并購和勘探項目投資以平衡能源的緊張局面。首先，石油企業海外并購和項目投資屬于高風險的投資，具有投入高、風險高、回報周期長的特點，且我國石油企業的海外并購和項目投資還處在起步階段，管理經驗積累不足，這都使得我國石油企業投資活動存在很高的風險。健全石油企業投資風險評估體系，有助于我國三大石油公司成功地進行海外并購和項目投資，也有助于我國三大石油公司合理規劃投資活動，科學安排投資活動現金流出量。其次，針對我國石油企業在海外并購和投資項目中存在的問題，應加強對資源國政治環境的研究與評估，調整經營管理方式，重視文化融合，加強和重視投資項目質量管理，以防范石油企業投資風險。加強對投資活動現金流管理，能夠有效提高我國三大石油公司抵御海外并購和項目投資風險的能力，減少風險產生的損失，提高海外投資活動的效益和水平，增加投資活動現金流入量。

(三)利用留存收益滿足融資需求，減少外部融資我國三大石油公司為滿足海外并購和勘探項目投資的資金需要，大多采取外部債務融資，而債務融資會提高財務杠桿，加大企業財務風險，因此石油公司應多利用內部留存收益融資，能夠減少融資風險，降低融資成本，顯著降低財務風險。

作者：龐明 吳紅梅 單位：西安石油大學 經濟管理學院