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一、委托全國社保基金理事會管理存在的風險

全國社會基金理事會目前已是我國資本市場上占據舉足輕重地位的機構投資者。從成立至今，社保基金理事會管理的基金獲得了年均8.40%的投資收益率，相對于個人賬戶基金收益率而言，顯示了較高的運營能力。因此有不少人主張將養老保險個人賬戶基金全部委托社保基金理事會投資運營，不僅可以省卻重建機構、系統的成本，而且可以實現投資的規模經濟。然而，這種做法也存在風險。1.社保基金規模過大會損害市場效率。如果將個人賬戶基金委托社保基金理事會管理運營，同時擁有個人賬戶基金和社保基金的社保基金理事會將變成機構投資者中的“巨無霸”。首先，這種特殊的地位猶如一把雙刃劍，既可以成為穩定市場的重要力量，又可能成為干擾市場的不穩定因素，而在當前我國資本市場不發達、價格投機盛行的時代，不能排除后者發生的可能性。其次，社保基金理事會在選擇金融機構進行委托投資方面有絕對的權力，各金融機構為爭取盡可能大的基金市場份額而采取非正常競爭手段，容易出現“權力尋租”，影響基金運營效率。再次，由于缺乏競爭，社保基金理事會可能會收取較高的管理費用。這種情形在美國最明顯，由于養老金基金市場競爭比較激烈，而共同基金市場受基金公司控制而缺乏競爭，結果三家最大的投資顧問公司對他們的養老金客戶收取的費率為0.08%，而對共同基金收取的費率則高達0.61%。從絕對額來看，每年養老金基金支付60萬美元，而共同基金每年支付5600萬美元[1]157。2.社保基金規模過大會出現規模不經濟。正如交易費用約束下的企業不能變成一個無限膨脹的超級大市場，單個基金的規模也不能無限擴張，也有一個合理邊界。邊界之內，基金運營效率會隨著規模的增加而增加，規模經濟持續發揮作用；但一旦超越邊界，受管理復雜程度上升、協調和監督難度加大、局部投資失誤的風險和后果加重等因素影響，基金的管理費用會增加，導致基金的投資收益水平下降，規模不經濟的后果就開始顯現。這種現象可以通過國外基金行業的實踐得以證實。在美國，盡管基金的總資產在逐年遞增，但基金公司的管理費用卻沒有因基金規模的擴張而降低。例如，1950—1999年間，全美基金行業的資產規模從25億美元增加到7.2萬億美元，整整增加了2900倍，但單位基金的費用率卻增加了1/3，也就是說基金的絕對運營費用總額從1500萬美元增長到650億美元，增長整整4300倍。管理費用增長是基金規模增長的1.48倍，呈現出明顯的規模不經濟。又如，1960年最大規模的10家基金公司的平均費用率為0.51%，而到2008年這一數字卻增長到0.96%，增長幅度高達88%[1]157，169。

二、三個層次的管理體制設計及比較

個人賬戶做實試點開始之后，我國開始實行統籌賬戶與個人賬戶分開管理。2005年，《關于擴大做實企業職工基本養老保險個人賬戶試點有關問題的通知》（勞社部發［2005］27號）規定“做實的個人賬戶基金由省級社保經辦機構統一管理”。這意味著個人賬戶最低的管理層次已經是省級集中管理，再往上就是最高層次的中央集中管理，而在最低與最高層次之間，存在幾個省（市、區）聯合管理的可能，權且稱之為中間層次。下面，具體比較分析三個層次的管理體制。

（一）最低管理層次：省級集中管理各省（直轄市、自治區）管理轄區內個人賬戶基金，在符合國家政策規定的條件下，制定相應的投資策略或方案。省級集中管理有兩種治理結構可供選擇：一是省級社保機構仍負責養老保險的籌資、管理運營和待遇發放，但在部門內部細分出養老金理事會，專門從事基金投資運營活動。二是設立省級養老金資產管理委員會，負責管理社保經辦機構委托的養老金資產。1.省級社保機構內辟養老金理事會。這是在不改變社保經辦機構管理權限，又充分考慮基金投資運營的專業性及廣泛的利益代表性的基礎上，做出的一個比較折中的方案。養老金理事會由省級社保機構、企業和職工代表、專家組成，為獨立法人單位，人員工資福利和辦公經費等由地方財政負擔，行政上接受省級人力資源社會保障部門領導，并接受省級人大、財政和審計等部門的監督，專門負責轄區內養老保險個人賬戶基金的投資運營業務。主要職責包括：負責養老保險個人賬戶基金的歸集與支付；按照公正、透明的程序，選擇具備資格的基金托管機構，并委托其開設個人賬戶基金收支托管專戶；對個人賬戶基金進行精算，制定委托經營策略；按照公正透明的程序，選擇具備資格的投資管理機構，并委托其投資個人賬戶基金；負責個人賬戶基金財務核算與管理，編制并保存個人賬戶基金管理的會計資料；定期將個人賬戶投資收益計入賬戶；對個人賬戶基金托管和投資情況進行監督；定期向社會披露個人賬戶基金管理情況；定期向監督部門報告個人賬戶基金運營情況。2.省級成立獨立的養老金資產管理委員會。該委員會為省級國有獨資法人機構，負責管理由社保機構轉交的個人賬戶基金（也可包括統籌賬戶基金結余）。委員會由省級人力資源社會保障、財政、審計、工會、參保單位和個人代表組成，實行董事會制，常設機構為管理委員會辦公室，負責日常事務性工作。重大問題由董事會決定，承擔養老保險基金法定受托人和賬戶管理人，接受省級人大、審計等部門的監督。委員會決定基金投資的策略及投資方式，既可以在內部設立專業化的投資機構以進行直接投資，又可以委托市場金融機構進行投資。省級社保機構在留足1年發放的個人賬戶基金（當年發放未做實部分由財政補足）后，其余個人賬戶當期和累計余額，以及做實部分的基金，全部轉入省級養老基金資產管理委員會進行投資運營。3.上述兩種治理結構的剖析。省級社保機構內辟養老金理事會，在內部引入針對養老保險基金投資運營的公司治理結構，優點是不改變行政管理格局，遭遇的政治阻力小，缺點是社保機構居主導地位，話語權重，有可能會干預正常決策機制，最終演變為“一言堂”而引起外界質疑。省級成立獨立的養老金資產管理委員會，社保、財政、審計、工會等都為地位平等的行政代表，決策的民主性提高，而且在選擇企業、參保人和專家等代表方面將更為公正、公開、透明。4.省級集中管理的優缺點。省級集中管理的優點，一是符合各省要求獨立管理基金的心理，政策上容易操作；二是各省的投資策略及方案、對受托投資機構的選擇會有差異，既刺激了金融產品創新，又因投資多樣化而有效分散風險；第三，各省會更加關注個人賬戶基金對本地經濟有重大影響的投資，可通過購買地方政府債券、直接投資實業等支持當地經濟發展，有利于緩解欠發達地區資本短缺的矛盾。但同時省級集中管理的缺點也很明顯。第一，基金的規模有限。目前就基金的規模看，以省為單位，多數省份的基金規模就顯得比較小，不能獲得投資的規模效益。第二，部分省份可能不具備管理、監督基金投資運營的能力，“非不欲也，實不能也”，結果要么采取保守的辦法，要么盲目冒險。第三，如前所述，地方政府有政治干預的可能，使個人賬戶基金承擔過多的社會責任，背離保值增值的目標。第四，各省希望選擇那些歷史業績最好的投資機構作為自己的外部投資管理人，但有這種實力的投資機構畢竟是少數，各省單獨與受托金融機構談判的過程中不能爭取最低的傭金支出，減少基金凈收益。

（二）中間管理層次：省級聯合管理幾個省份的個人賬戶基金“單獨記賬，合并使用”，以基金聯合體的身份進行投資。這在一定程度上能夠克服部分省份基金管理能力不足的問題，而且實現基金的適度集中，更好地發揮規模效應和降低管理成本。但省級聯合管理面臨的最大挑戰是合作成本可能會很高。因為各省除追求基金保值增值外，還有政治、社會等其他方面的利益訴求，都有使聯合基金投資盡可能有利于本地經濟社會發展的強烈動機，并通過投票表決來實施計劃。利益訴求的不一致往往會在決定基金投資的策略、方案、方向、方式上產生分歧，調和起來耗時費力，進而影響投資的科學性、及時性及最終的收益水平。如果分歧無法彌合，聯合體就會解散。省級聯合管理有兩種實施方案：一是以行政區劃為界組成基金聯合體，二是自由組合形成基金聯合體。1.方案一：以行政區劃為界組成基金聯合體。依據地理上大的行政區劃，劃分華北、華東、華南、西北、西南、東北六個大的區域。區劃內的省份將基金委托給具有較強基金管理能力的省進行管理，如華北區選擇北京，華東區選擇上海、華南區選擇廣東、西北區選擇陜西、東北區選擇遼寧，等等。需要明確的是省與省之間是合伙人的關系，共同決定基金的投資事宜。此方案的優點，一是各行政區劃都集中一定規模的個人賬戶基金，形成一個壟斷競爭的委托方市場，同少數幾家優質的由金融機構組成的壟斷競爭的受托方市場形成勢均力敵之態勢，各家金融機構為競爭每一塊有份量的“基金蛋糕”，必須盡可能地提供優質的服務、性價比高的產品，合理的傭金方案，才能在競爭中獲勝。二是避免欠發達地區資本過度流失。我國區域經濟發展不平衡，受此影響，資本市場也出現區域性的結構失衡，表現為上證和深證兩個僅有的全國性的主板市場都集中在東部，中西部區域性的資本市場發展滯后，大量資金通過商業銀行、證券公司、基金公司源源不斷地從中西部流出，強大的“虹吸效應”將欠發達地區變成“資本洼地”。個人賬戶基金在行政區劃內的集中，將有助于緩解欠發達地區資金短缺的局面，并推動區域性資本市場的發展。此方案的缺點也是行政干預可能過度，損害基金正常功能的實現。2.方案二：自由組合形成的基金聯合體。各省不受地理空間的限制，自由選擇合伙省份。但可能的結果是最終形成以北京、上海、廣東為核心的三大基金聯合體。此方案的優點是利用東部發達城市人才、技術、資本市場環境等優勢，提高基金的收益率。缺點是放大了“虹吸效應”，割斷了基金投資與區域經濟社會發展的聯系，欠發達地區在經濟增長、就業增長、收入增長等方面蒙受的損失可能會遠遠高于個人賬戶基金收益的增加。3.省級聯合管理的治理結構。基金聯合體的治理形式采用理事會制，由各省代表組成理事會各決策和執行機構。理事會成員應有充分的代表性，不僅有政府代表，而且要有職工代表和企業代表。在國家層面，需設立全國性的養老保險基金管理委員會，委員會應是國務院下設的獨立的法人機構，實行董事會負責制，會員由人力資源和社會保障部、財政部、中國人民銀行等部門負責人、參保人代表及外部獨立董事組成。不過委員會的職責還不是通過直接投資或委托投資的方式來運營全國的養老保險基金，而是制定國家層面的養老保險基金投資運營政策，并監管各基金聯合體對政策的執行情況和各受托金融機構投資運營情況。各基金聯合體在國家政策范圍內，主要通過直接投資和委托投資相結合的方式進行投資。

（三）最高管理層次：中央集中管理個人賬戶基金集中到中央層面，由國家成立專門機構來統一管理和運營。之所以作此設想，主要是基于兩方面考慮：一是基本養老保險牽涉人社和財政兩大部門，完全將投資運營權交由特定部門存在較大的協調難度；二是人社部和財政部都有明確的行政職能分工，不宜直接管理專業化要求較高的基金投資運營活動；三是成立專門機構有助于超越部門利益，投資運營的視野更開闊、渠道更多、獨立決策的能力更強。這種管理體制的優點：一是基金規模大，可充分發揮投資的規模效應，具有單位資金管理成本低、個人承擔的投資風險小的優勢；二是對投資模式有更多的選擇，除選擇受托投資機構外，由于國家具有設立專業投資機構的人力、技術、信息等方面的優勢，可大幅度提高直接投資的比例及水平。這種管理體制的缺點：一是由于投資決策的權力集中，風險也相對集中；二是由于其可調動的資金量巨大，如果監督管理出現問題，容易造成資本市場劇烈波動；三是由于選擇受托機構的權利集中，各類投資基金公司、保險公司為獲得個人賬戶基金投資業務可能會產生“尋租”行為。當個人賬戶基金實行中央集中管理后，全國養老保險基金管理委員會的職責就要發生相應的變化，集政策制定與投資運營于一身。由于資源和權力比較集中，委員會有責任制定并執行全國養老保險基金的中長期投資戰略，將在國際國內大的經濟、政治、社會環境中統籌考慮養老保險基金合理配置問題。為了監管基金的投資運營，須設立全國養老保險基金監督管理委員會，實行董事會負責制，會員由全國人大、證監會、銀監會、國家審計署、中國人民銀行等部門負責人、參保人代表及外部獨立董事組成，主要職責是監督養老保險基金投資運營情況。

（四）傾向性選擇綜合比較各省分散管理、省級聯合管理和中央集中管理模式，建議采取中央集中管理模式，即由國家成立養老保險基金管理委員會，集中管理和運營包括新農保個人賬戶基金、城鎮職工養老保險個人賬戶基金、城鎮居民養老保險個人賬戶基金在內的基本養老保險基金。主要原因除上述集中管理體制的兩方面優點外，還在于，第一，政府集中投資運營，能夠通過資金的合理配置來調整經濟結構和產業結構，糾正市場配置資源的盲目性，更好地推動經濟發展，進而促進就業，將事后的生活保障提至事前的就業保障，變被動保障為主動保障；第二，中央集中管理，就可以在國家層面制定養老保險基金投資運營的中長期發展戰略，并有能力和資源將之貫徹實施，為將來養老保險基金走出國門參與全球資源配置打下堅實的基礎。

三、個人賬戶基金中央集中管理體制的方案設計

個人賬戶基金管理運營組織結構如圖1所示。參保人是第一委托人。養老保險基金管理委員會（以下簡稱“管委會”）是第一受托人，負責選擇個人賬戶托管人和投資管理人，下屬的養老保險基金投資委員會代表管理委從事直接投資。賬戶托管人對同時對管委會和投資管理人負責。投資管理人受管委會委托，負責部分個人賬戶基金的投資運營。管委會、賬戶托管人和投資管理人接受行政監督、社會監督和行業監督。待時機成熟，參保人也可取得部分個人賬戶基金的投資決策權，直接委托市場金融機構進行投資運營，但要自負盈虧。在中央集中管理體制設計中，養老保險基金管理委員會及下設的養老保險基金投資委員會扮演著極為重要的角色，需要重點關注。養老保險基金管理委員會是個人賬戶基金的第一受托人，為國務院下設的獨立的法人機構，主要職責是制定個人賬戶基金投資運營政策，并對政策的執行情況進行監督。管委會實行董事會負責制，會員由人力資源和社會保障部、財政部、中國人民銀行等部門負責人、企業代表、參保人代表及外部獨立董事組成。管委會下設投資委員會、資格審查委員會、審計委員會、財務委員會、績效考核委員會、治理特別檢查委員會等機構。投資委員會是管委會的執行機構，其他委員會根據分工負責專門事務，并為管委會提供決策參考。管委會形成的決議由投資委員會負責實施。養老保險基金投資委員會是管委會下設的投資實體，內設投資部、信息技術服務部、精算部、規劃和研發部等部門，共同負責固定收益類、指數化金融產品、實體經濟等方面的投資活動。其中，投資部內部又設立證券處、債券處、房地處、期權/期貨處、委托投資處等，分別負責專門金融資產的投資；規劃和研發部負責為投資部提供投資建議，并從事指數化投資。投資委員會負責制定個人賬戶基金中長期投資戰略，及按人口年齡結構進行投資風險系統分類，依風險從高到低將基金分為A、B、C、D四類供參保人選擇，并將大類資產的配置情況報董事會審定。大類資產配置原則上每年根據情況調整一次，若遇到重大經濟或金融危機，則有權做出即時調整。

作者：張興單位：人力資源和社會保障部社會保障研究所