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1實證研究

從上述的理論部分，可以看出金融市場的不穩定會造成貨幣投機的出現，進而會出現貨幣危機。投機者可以通過國際金融市場，利用利率、匯率和境外融資等，進行投機行為，進而獲得投機利潤，這就勢必會對本國的經濟和金融市場造成危機，也就會引發投機風險，造成貨幣危機。本文以2007～2012年的月度數據，從金融市場來分析人民幣國際化的過程中匯率的變動使得投機者利用投機機會來獲得投機利潤，進而討論對人民幣造成的貨幣危機。本文主要通過建立向量自回歸模型，研究給人民幣匯率一個沖擊，會對我國的金融市場造成什么影響。因此，本文選用時間序列分析，以國內信貸量為因變量，以境外人民幣存款比例、外匯買賣比例、境外同業間存款比例、境外同業間貸款比例、匯率和存貸款利率差為自變量，研究匯率的變動對金融市場的影響。為保證時間序列具有相同階數的平穩性，對各時間序列變量進行ADF平穩性檢驗，各變量的平穩性檢驗的結果見表1所示。

其中，為國內信貸，為境外人民幣存款比例，為外匯買賣比例，是境外同業間存款比例，是境外同業間貸款比例，為匯率，存貸款利率差。從平穩性檢驗結果可知，外匯買賣比例和境外同業間存款比例的原序列在1%的顯著性水平下是顯著的，說明這兩個時間序列是平穩的過程，即I(0)。其他變量的原序列在10%的顯著性水平均是非平穩的序列，而其一階差分序列則在5%的顯著性水平下均是顯著的，說明這些變量均是單位根的過程，即I(1)。鑒于此，為保證所建立的向量自回歸模型的穩定性，本文選用所有的具有I(1)過程的時間序列進行建模分析。本文建立的向量自回歸模型的矩陣形式。在VAR模型穩定的條件下，以匯率和存貸款利率差為沖擊源，以國內信貸、境外人民幣存款比例和境外同業間貸款比例為反應源，即給匯率和存貸款利率差一個標準差的沖擊，會對國內信貸、境外人民幣存款比例以及境外同業間貸款比例造成的影響，進而對我國的金融市場造成影響。當給匯率一個標準差的沖擊時，國內信貸在當期變動比較小，并呈現出減小的趨勢，在滯后二期下降，隨后國內信貸不斷的增加，到第八期達到最大，之后會有所下降，但仍然比較高。這說明，給匯率一個向上的沖擊，意味著本幣處于貶值的階段，造成國內信貸不斷的增加。由于國內信貸的變動率與外匯儲備的變動率相同但方向相反，因此外匯儲備不斷地減少。這就意味著，投機者是以投機目的，當匯率出現上升時，投機者會大量的拋售人民幣，這勢必會導致我國金融市場造成危機。

當給匯率一個標準差的沖擊時，境外同業間貸款比例在滯后一期會上升，隨著滯后期的增加，匯率對境外同業間貸款比例的影響不斷地減弱，大概在滯后六期幾乎沒有影響，但六期以后會產生一個負向的影響，負影響不斷的增加。當給匯率一個標準差的沖擊時，境外人民幣存款比例小幅度的下降，之后不斷的上升，到第六期達到了最大值，隨后不斷的下降。這說明，當給匯率一個標準差的沖擊，國內信貸、境外同業間貸款比例和境外人民幣存款比例均是呈現出先上升后下降的趨勢。當投機者以投機為目的時，當匯率上升，投機者會大量的拋售人民幣，造成國內信貸的膨脹，從而造成外匯儲備的大量減少，進而會引起人民幣危機的存在，對我國金融市場造成很大的不穩定。當給存貸款利率差一個標準差單位的沖擊時，國內信貸不斷的增加，第三期到第五期雖有小幅度的下降，但總體的趨勢仍是上升，并趨于穩定的狀態。這說明，存貸款的利率差變動時，國內信貸增加的幅度比較大，但之后會呈現出穩定的狀態。當給存貸款利率差一個標準差單位的沖擊時，境外同業間貸款比例的變動幾乎呈現出穩定的狀態，雖有小幅度的上下波動，但總體上是處于穩定狀態。當給存貸款利率差一個標準差單位的沖擊時，境外人民幣存款比例的變動為先上升后下降，說明當我國存貸款利率差比較大時，境外人民幣的存款會比較大。目前人民幣處于不斷升值的階段，也就是說匯率處于下降的階段，使得外國的居民為了保持自己的財富免受損失，會把本幣換成人民幣以保值。如果此時投機者在當期進行投機沖擊，大量地拋售人民幣，投機者就可以獲得巨大的投機收益。這就會造成人民幣匯率突然上升，人民幣突然貶值，隨之國外的居民也會把人民幣再換成堅挺的其他外幣或者本國的貨幣，以免受到人民幣貶值的損失，這樣在金融市場上就會形成大量的拋售人民幣的現象，最終會導致我國的外匯儲備大量的減少，也就會造成我國的人民幣危機。

2結語

在人民幣國際化不斷推進的過程中，金融市場的開放和規模的逐漸擴大，會增加投機風險，進而也就會增加貨幣危機出現的幾率，勢必會引起國際熱錢大規模的流入我國。國際熱錢是造成國際金融市場動蕩和國際金融危機的重要原因，國際熱錢在金融市場出現，會加劇通貨膨脹、造成惡性的資產流動性過剩，進而會引發所謂的泡沫經濟[4]。同時大規模的貨幣資金的逆流，會造成本國經濟的劇烈的動蕩，甚至會引發貨幣危機的出現。人民幣的國際化有助于我國金融市場的深化，進一步促進人民幣離岸金融市場的發展，進而推動了我國金融體系的國際化。同時一個發達且完善的金融市場，也會為本幣的國際化進程提供必要的環境和平臺，因此擴大我國金融市場的規模、提高金融市場的效率，將會使得更多的貿易結算和國際融資使用人民幣進行，這也就提高了人民幣在國際上的地位，進而推動了人民幣國際化的進程[5]。據RishiGoyal等人的研究表明，當金融規模處于中間階段時，貨幣危機出現的幾率最大。也就是說，隨著金融市場規模的擴大，貨幣危機也會不斷的加大，但是當金融市場發展到一定程度的時候，也就是金融市場比較有效和完善的時候，貨幣危機就會減少。因此，要完善我國金融市場體系和提高金融監管的效率，使得我國的金融市場和金融規模穩定并且強大。

隨著人民幣升值趨勢的不斷加強，我國金融市場的規模不斷地擴大，交易量逐年增加，同時債券和股票市場的市值也在快速增長。一些境外的國際熱錢勢必想進入我國以獲得利益，隨著利率差、匯率差以及境外融資成本比較低等因素使得套利資金的凈流入有所增加，境內的企業進行境外的融資活動日趨活躍。但是，由于我國對跨境資本流動有比較嚴格的限制，人民幣還沒有實現完全的自由兌換，目前我國的熱錢規模相對于我國的經濟和金融市場的規模來說，占的比例比較小，還沒形成規模集中的流入。雖然從近期來看，我國造成熱錢的危機比較小，但是隨著人民幣國際化進程的加快、金融市場的不斷開放，投機風險和貨幣危機的出現很有可能，勢必要求盡快建立完善的金融市場體系和高效的金融監管體系，適應人民幣國際化進程加快發展的要求[6]。因此，在人民幣國際化進程中，鑒于貨幣危機發生的機制，應嚴格的限制與生產無關的非居民的借款，在一定程度上可以防止投機，減少貨幣危機的出現。同時對人民幣資金流出的總量和規模進行適當的控制，減少人民幣價值的波動，通過總量控制可以有效地防止境外大量的人民幣兌換成外幣和人民幣回流到國內。隨著資本賬戶的逐漸開放、資本流出渠道不斷的增多，應促進資金之間的合理的流動，有效管理和合理監管人民幣跨境流動業務等，加強外匯管制，有效地防止了人民幣國際化進程中的風險。

作者：常遠 吳鵬 單位：廣東財經大學財稅學院 廣東財經大學財稅學院