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1公租房信托融資模式的風(fēng)險因素分析

1.1公租房信托融資模式分析目前我國公租房REITs的發(fā)展尚處于探索階段。公租房REITs本質(zhì)上是公私合作伙伴關(guān)系的一種形式，通過基金管理公司與地方政府達(dá)成協(xié)議，將公租房、部分商業(yè)資產(chǎn)打成一個資產(chǎn)包，向社會公眾或特定投資者發(fā)行REITs份額募集資金，將民間資本以信托投資基金的形式投入政府提供的公租房公共服務(wù)領(lǐng)域[6]。運(yùn)作流程如圖1。1）由信托公司發(fā)起和管理REITs基金，并向廣大投資者發(fā)放收益憑證。2）廣大投資者購買公租房REITs基金，并承擔(dān)相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)。3）公租房委員會通過公開招標(biāo)的方式尋找專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商，建設(shè)落實新建公租房房源；或委托資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對收購、改造的公租房進(jìn)行資產(chǎn)評估。4）將新建、收購和改造的公租房交給公租房資產(chǎn)管理公司進(jìn)行日常的運(yùn)營和管理。5）公租房委員會對申請租住公租房的家庭或者個人進(jìn)行審核，并負(fù)責(zé)計劃一段時間內(nèi)公租房的建設(shè)規(guī)模。6）由公租房資產(chǎn)管理公司收取租金，并將租金及政府補(bǔ)貼交給基金托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行保管。7）由中國證監(jiān)會及銀監(jiān)會進(jìn)行公租房REITs全面監(jiān)督。

1.2公租房信托融資風(fēng)險指標(biāo)體系構(gòu)建近年來，國內(nèi)外學(xué)者對信托融資風(fēng)險評估進(jìn)行了大量的研究。董良峰提出廉租房REITs面臨的內(nèi)部和外部風(fēng)險[7]；丁鑠總結(jié)房地產(chǎn)投資信托的投資風(fēng)險主要包括：環(huán)境、政策、資本市場、利率、法律、流動性和通貨膨脹等風(fēng)險；運(yùn)作風(fēng)險主要包括：財務(wù)、經(jīng)營管理、道德、委托、投資等風(fēng)險[8]。本文在綜合分析REITs風(fēng)險相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合公租房運(yùn)作過程的具體特點，系統(tǒng)性地對我國公租房信托融資模式的風(fēng)險進(jìn)行識別，將主要風(fēng)險總結(jié)為以下七個方面。

1.2.1法律風(fēng)險我國針對房地產(chǎn)信托融資的法律主要有《信托法》、《信托公司管理辦法》、《證券法》以及銀監(jiān)會部分文件，但普通信托模式和REITs在投資對象和資產(chǎn)處理等方面有很大區(qū)別。法律體系不完善和法律的修改變更極易給投資者帶來風(fēng)險。

1.2.2政策風(fēng)險指由于中央或地方政府的政策如國家的財政政策、貨幣政策、對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控政策等發(fā)生變化對公租房信托融資可能帶來的影響。REITs作為一種全新的融資工具，從試點到運(yùn)作，政策的出臺是一個探索性過程，存在很大風(fēng)險，并且地方政府的補(bǔ)貼是否到位和審批延誤都會給公租房的收益帶來風(fēng)險。

1.2.3市場風(fēng)險主要表現(xiàn)為利率風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險。并且房地產(chǎn)行業(yè)和資本市場的變化也會引起REITs的波動。

1.2.4管理風(fēng)險REITs在我國還沒有形成完善的運(yùn)作模式，在管理過程中，面臨著專業(yè)人才匱乏等問題，并且在運(yùn)作過程中，由于委托關(guān)系的存在，雙方的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離，且信息不對稱，從而產(chǎn)生委托—風(fēng)險和道德風(fēng)險。

1.2.5建設(shè)風(fēng)險項目的選擇決定后期的收益。項目無法按時完工將會造成不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流支付各種費(fèi)用和還款利息，導(dǎo)致項目成本增加等風(fēng)險。

1.2.6運(yùn)營風(fēng)險目前我國公租房租售情況會給公租房REITs的收益帶來一定的影響。由于運(yùn)營商缺乏經(jīng)驗，導(dǎo)致公租房運(yùn)營效率低下，并且后期運(yùn)營維護(hù)成本的增加也會給公租房的收益帶來風(fēng)險。

1.2.7收益風(fēng)險公租房的租金比較低，主要依靠政府補(bǔ)貼，先租后售模式不夠成熟。所以公租房的租金定價和政府補(bǔ)貼額度都會影響公租房REITs收益。由于公租房的產(chǎn)權(quán)及退出機(jī)制沒有完善，REITs在運(yùn)作過程中還會面臨流動性風(fēng)險。在上述分析基礎(chǔ)上建立風(fēng)險評價指標(biāo)體系，如表1。

2構(gòu)建評價模型

影響公租房信托融資模式的風(fēng)險因素復(fù)雜多變，所以專家評判存在一定灰度。本文提出運(yùn)用模糊綜合評價結(jié)合灰色聚類分析的方法，評價公租房信托融資的風(fēng)險。通過灰色關(guān)聯(lián)分析，為風(fēng)險指標(biāo)（影響因素）賦予權(quán)重系數(shù)，利用白化權(quán)函數(shù)，進(jìn)行灰色評估。將灰色聚類分析得到的聚類系數(shù)矩陣，進(jìn)行模糊評價。將模糊評價與灰色分析方法相結(jié)合，分析公租房信托融資的風(fēng)險。其分析過程如下：

2.1確定公租房風(fēng)險評價指標(biāo)集與評語集1）確定公租房信托融資風(fēng)險評價指標(biāo)集，U=（U1，U2，……，Un），U是公租房信托融資過程中面臨的法律、政策、市場、管理、建設(shè)、運(yùn)營和收益等風(fēng)險。2）確定公租房信托融資風(fēng)險評語集，V=（V1，V2，V3）。指公租房信托融資的風(fēng)險分為低等、中等、高等三個等級。

2.2計算公租房信托融資各風(fēng)險因素權(quán)重基于AHP法確定各風(fēng)險評價指標(biāo)的權(quán)重，因素權(quán)重向量為W=[u1，u2，…，ui，…，un]，指標(biāo)層的權(quán)重為[ui1，ui2，……，uin]。

2.3公租房信托融資風(fēng)險評價矩陣的確定

2.3.1確定評價準(zhǔn)則

2.3.2確定評價矩陣基于表2的評價準(zhǔn)則，由專家評價各風(fēng)險指標(biāo)，得出綜合評價向量，D=（di1，di2，…，dir）。

2.3.3確定評價灰類首先要確定灰類的等級數(shù)、灰數(shù)，并建立白化權(quán)函數(shù)。灰數(shù)在灰色系統(tǒng)理論中對應(yīng)的是一個區(qū)間，是一個動態(tài)范圍。灰數(shù)不同，白化數(shù)所對應(yīng)的關(guān)聯(lián)程度也不同，用fjk（dij）表示。根據(jù)評價等級、評語集，通過定性分析確定灰類，建立白化權(quán)函數(shù)，如表3。

2.3.4構(gòu)造模糊綜合評價矩陣分別計算dij屬于f1（dij）、f2（dij）、f3（dij）的灰色統(tǒng)計量[9]，并通過歸一化處理，得出因素i指標(biāo)j風(fēng)險（低，中，高）的模糊綜合評價矩陣R：通過對R進(jìn)行模糊矩陣評價，得出系統(tǒng)的模糊評價矩陣B[9]根據(jù)最大隸屬度原則，可以得出結(jié)論：當(dāng)B1=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風(fēng)險比較低，比較適合采用信托模式融資。當(dāng)B2=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風(fēng)險中等，可以采用信托模式融資。當(dāng)B3=max[B1，B2，B3]時，說明此項目風(fēng)險很高，不適合采用信托模式融資。

3實例應(yīng)用

本文以西安市某待建公租房項目為例，介紹信托融資風(fēng)險的分析與評價過程。該公租房建設(shè)項目位于西安市未央?yún)^(qū)，設(shè)有兩個單層高地下停車庫，占地面積約為109600平方米，總建筑面積約697831平方米，包括：12幢32層住宅樓，9幢33層住宅樓、商業(yè)樓、會所、幼兒園，項目由西安市房地產(chǎn)經(jīng)營一公司投資建設(shè)，建成后，可入住戶數(shù)10508戶。

3.1確定風(fēng)險指標(biāo)體系和評語集風(fēng)險評價指標(biāo)體系如表1所示，風(fēng)險評語集V=（V1，V2，V3）。

3.2計算公租房信托融資各風(fēng)險因素權(quán)重首先邀請10位具有房地產(chǎn)信托管理經(jīng)驗的專家對風(fēng)險評價指標(biāo)體系（表1）中的各風(fēng)險進(jìn)行打分，確定各級判斷矩陣，利用AHP方法，確定風(fēng)險因素的權(quán)重。 

3.3確定評價矩陣1）確定評價準(zhǔn)則如表2所示。2）請10位專家，按照表2的評價準(zhǔn)則，在（0，1）范圍內(nèi)進(jìn)行打分，得出綜合評價向量。3）建立白化權(quán)函數(shù)，如表3所示。4）構(gòu)造模糊綜合評價矩陣。利用表3中的白化權(quán)函數(shù)，計算各指標(biāo)的灰色統(tǒng)計量，并通過歸一化處理，得到模糊綜合評價矩陣R，計算評價結(jié)果[9]。根據(jù)最大隸屬度原則可判斷此項目風(fēng)險為中等。因此，本項目采用信托融資較為合適。同時可以得出，該公租房項目信托融資面臨風(fēng)險因素由大到小依次是：政策風(fēng)險、法律風(fēng)險、建設(shè)風(fēng)險、收益風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險。

4政策建議

由于REITs在我國起步較晚，目前在公租房建設(shè)中引入REITs尚面臨相關(guān)法律法規(guī)缺位、信息披露不到位、缺乏專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員等障礙，所以需要完善以下政策。

4.1完善針對REITs的相關(guān)法律法規(guī)首先需要完善公租房REITs的發(fā)起設(shè)立、組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營運(yùn)作、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移、收入分配等法律法規(guī)。其次規(guī)范管理措施，明確信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)。

4.2明確稅收優(yōu)惠政策首先健全相關(guān)稅收體系，明確稅收減免政策，避免重復(fù)征稅。明確在發(fā)行、交易及派息過程中如何征稅，對個人、機(jī)構(gòu)投資者、基金公司如何征稅。其次，明確公租房REITs產(chǎn)品利息收入免征所得稅。REITs存續(xù)期間，免征租金收入的相關(guān)營業(yè)稅、房產(chǎn)稅、印花稅等。

4.3加強(qiáng)信息披露和監(jiān)管制度目前國內(nèi)的房地產(chǎn)業(yè)不規(guī)范，信息不對稱，使我國公租房建設(shè)同REITs接軌存在一定缺口，制約公租房REITs的發(fā)展。為此應(yīng)建立以證監(jiān)會為主與中國銀行、銀監(jiān)會等緊密合作的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，嚴(yán)密監(jiān)管公租房REITs的管理與信息披露，并且完善信托登記制度。

4.4加強(qiáng)專業(yè)機(jī)構(gòu)和人才的培養(yǎng)由于國內(nèi)REITs起步較晚，專業(yè)機(jī)構(gòu)和人才非常缺乏。建議加快REITs的組織建設(shè)，建立由商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司、房地產(chǎn)管理公司等組成的多元化投資機(jī)構(gòu)體系。加強(qiáng)REITs所需的律師、會計師、審計師、資產(chǎn)評估師等服務(wù)人才的培養(yǎng)。

5結(jié)語

信托融資模式未來會成為公租房建設(shè)的主要融資渠道之一，因此對其融資風(fēng)險進(jìn)行分析與評價尤為重要。本文在國內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合公租房信托融資模式的特點，系統(tǒng)總結(jié)了公租房信托融資的7大風(fēng)險，并建立風(fēng)險評價指標(biāo)體系；采用模糊與灰色相結(jié)合的方法進(jìn)行分析評價。為促進(jìn)公租房信托融資模式的發(fā)展，提出完善相關(guān)法律法規(guī)、明確稅收優(yōu)惠政策、加強(qiáng)對REITs的監(jiān)管和專業(yè)機(jī)構(gòu)的建設(shè)、人才的培養(yǎng)等相關(guān)建議。隨著我國REITs的發(fā)展，REITs在國內(nèi)運(yùn)行的障礙將會逐步解決，運(yùn)用REITs進(jìn)行公租房融資的優(yōu)勢將會充分體現(xiàn)。

作者：尚耀華宋丹陽單位：西安建筑科技大學(xué)管理學(xué)院