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1模型選取

對于企業(yè)價值評估方法學術界并沒有統(tǒng)一的一套標準，主流的方法主要有現(xiàn)金流折現(xiàn)法、相對估價法、EVA法、期權估計法等，隨著人們對市場和企業(yè)價值的進一步認識，其評估逐漸趨于針對化和多角度化，也就是說，不同的環(huán)境、不同的行業(yè)、甚至不同的企業(yè)行為都將成為影響企業(yè)價值評估的重要因素。因此本文在充分考慮到物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雙重價值特點的前提下，從企業(yè)管理的角度出發(fā)，選取新大陸電腦股份有限公司為目標企業(yè)，利用組合模型分別計量不同的價值內涵，即利用EVA兩階段模型計算企業(yè)的既有價值，并根據(jù)企業(yè)特點做相應的調整。采用B/S模型評估企業(yè)在建項目的價值作為企業(yè)未來價值部分。較單一的、傳統(tǒng)的計量方法，組合模型不僅可以排除會計失真所帶來的偏差，計算出一個更準確的數(shù)值，而且將企業(yè)價值與企業(yè)管理決策掛鉤，有利于企業(yè)價值最大化的實現(xiàn)，從而賦予企業(yè)價值更實際的指導意義。

2實證評估

2.1既有價值計算經(jīng)濟增加值(EVA)方法，簡單地說就是一定時期的企業(yè)稅后經(jīng)營凈利潤(NOPAT)與投入資本的資金成本的差額。但此處的稅后經(jīng)營凈利潤和資本成本與會計中所計量的不同，為了真實反映出企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，將會計信息做以下調整[2]。(1)各項減值準備。計提的減值準備不是當期所發(fā)生的損失，抵減將會使企業(yè)資產(chǎn)和利潤被低估，應在資產(chǎn)中加回并將余額計入NOPAT。(2)遞延所得稅。企業(yè)應該從當前利潤中扣除的唯一稅款就是當前實際繳納的稅款，而不是將來可能(或不可能)繳納的遞延所得稅費用。因此在計算EVA時，應將遞延所得稅費用加到本年的稅后凈營業(yè)利潤中，如果是遞延所得稅收益則應從稅后凈營業(yè)利潤中減去。同時，將遞延所得稅負債余額加入到資本總額中，遞延所得稅資產(chǎn)余額從資本總額中扣除。(3)無息負債。負債中如應付賬款、應付票據(jù)等項目不需要支付利息，卻占用了資本，降低了資金的使用效率，應予以扣除。(4)研發(fā)與市場開拓費用。公司的研發(fā)及市場開拓等花費屬于企業(yè)的一項長期投資，應予以資本化計入資本總額中，且將攤銷余額計入NOPAT中。由此，資本總額(TC)=債務資本+權益資本。其中，債務資本=短期借款+長期借款+一年內到期的非流動借款+應付債券。權益資本=普通股股東權益+少數(shù)股東權益+各項減值準備合計+遞延所得稅負債+資本化研發(fā)費用+資本化市場開拓費用-遞延所得稅資產(chǎn)-在建工程凈值。稅后凈經(jīng)營利潤(NOPAT)=[息稅前利潤+當期費用化研發(fā)支出-費用化研發(fā)支出累計攤銷額+市場開拓費用-市場開拓費用累計攤銷額+資產(chǎn)減值準備本期增加額]×(1-T)+遞延所得稅負債本年增加額-遞延所得稅資產(chǎn)本年增加額。而加權資本成本由債務資本成本與權益資本成本加權得到，由于利息具有抵稅作用，在稅前扣除，因此，加權資本成本=債務資本成本×債務資本占比×(1-T)+權益資本成本×權益資本占比。整理2012年的利潤表與資產(chǎn)負債表，按照以上要求進行調整計算，可以得到各參數(shù)的具體數(shù)值，需要說明的有以下三點：(1)資本總額一般利用年初額或年初與年末額的平均值，此處采用前者；(2)所得稅率采用國家對高新技術產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠利率15%；(3)債務資本成本與權益資本成本的替代計算。觀之新大陸的債務結構發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務多來自于短期借款與長期借款，因此其債務資本成本可用央行公布的六個月的短期貸款利率與三至五年長期貸款利率替代計算，由于2012年利率變化頻繁，因此以利率施行的持續(xù)時間作為權重對其進行加權計算得出平均利率6.59%，即為2012年的債務資本成本；權益資本成本由于行業(yè)BATE值等收益率不易獲得，因此用股權資本成本代替，計算得出權益資本成本為6.24%。為了預測的合理性與準確性，未來幾年的數(shù)據(jù)均根據(jù)新大陸企業(yè)2008～2012年五年的會計報表情況預測其年增長率。利潤表預測：歷史數(shù)據(jù)顯示，新大陸的銷售收入快速增長，尤其近兩年增長勢頭較猛，年增長率超過了30%，因此預測企業(yè)未來幾年的銷售收入增長率分別為：30%、25%、20%、15%、10%、5%，呈逐年遞減的趨勢，與主營業(yè)務收入具有相關性的數(shù)據(jù)采用過去五年占主營業(yè)務收入的平均比例為標準，即：主營業(yè)務成本占主營業(yè)務收入的67.3%；營業(yè)稅金及附加為1.91%；銷售費用、管理費用、財務費用分別占主營業(yè)務收入的8.14%、14.22%、0.64%；營業(yè)外收入與支出分別為主營業(yè)務收入的1.97%和0.08%，資產(chǎn)減值損失為主營業(yè)務收入的0.92%。其中研發(fā)費用與市場開拓費用占管理費用的6.39%、9.34%，利息費用占財務費用的72.63%。而其他相關性不大的如投資收益，其變動帶有不確定性，一方面與當時的經(jīng)濟形勢有關，另一方面取決于管理投資者的判斷決策。由于企業(yè)越來越看重這部分收益，對投資的數(shù)額也逐步加大，并傾向于聘請專業(yè)的投資顧問進行投資指導，因此，預測企業(yè)的投資收益的是遞增的，再觀之新大陸自2009年以來，投資均取得了相當可觀的收益，因此以后四年的平均收益為基礎，同時以每年5%的增長率增長。資產(chǎn)負債表預測：由于資產(chǎn)負債表中數(shù)據(jù)主要為了計算資本總額，所以只預測與其相關的部分數(shù)據(jù)。(1)負債類數(shù)據(jù)：由于新大陸企業(yè)在2011年調整了債務資本結構，預測以2011和2012年的平均值為基數(shù)，以后每年以5%的增長率增長。(2)權益類數(shù)據(jù)：普通股股東權益在2010年時明顯增加，且之后兩年增長率分別為5.58%，5.80%，可見保持平穩(wěn)增長，因此預測高速增長期增長率為二者的平均值，即5.69%；少數(shù)股東權益以占普通股股東權益的平均比例4.87%為準。(3)資產(chǎn)類數(shù)據(jù)：應收項目(應收賬款、應收票據(jù)和其他應收款)變化規(guī)律不明顯，則采用五年來的均值402046361元為基數(shù)，以后每年以5%的速度增長；存貨以五年的增長率的平均值37.08%增長。(4)投資調整項數(shù)據(jù)：各項減值準備采取占相應項目的平均比例為基準，即壞賬占應收項目的5.44%；存貨跌價準備占存貨的4.84%；遞延所得稅資產(chǎn)采用五年來的平均值，且保持不變?yōu)?4171413萬元。其他遞延所得稅負債、在建工程凈值、其他減值準備歷年為0，預測也為0。增長期的加權資本成本采用五年來的平均值6.91%計算。從表2中可以看到2013年EVA為負數(shù)，主要是因為預測的平均值低于上年數(shù)值所導致的調整問題，為了觀察增長期EVA的增長變化，將負值踢除，以2012年的數(shù)值代替。每年EVA增長率如圖1所示。從圖1中可以清晰地發(fā)現(xiàn)，前幾年的增長率非常之高，盡管逐年降低，但至2017年其增長率仍然高于15%，可見新大陸在這未來的五年內處于高速增長階段，EVA模型稱其為高速增長期；到2018年，增長率大幅度縮水，EVA增長率在5%左右，處于模型的穩(wěn)定增長期，且增長率以5.89%恒定增長。根據(jù)EVA模型，新大陸企業(yè)的2012年末的既有價值應由期初投資成本與兩階段增長期按照相應的折現(xiàn)率折現(xiàn)的現(xiàn)值之和構成，計算公式為：C0為期初投資成本，即為2012年末資本總額；g為EVA恒定增長率；t為各階段維持期限。新大陸上市企業(yè)的既有價值V1=2123479558+269060434.4+9507313496=11899853489(元)。

2.2未來價值計算布萊克-舒爾斯簡稱B/S模型的核心思想是把企業(yè)在建項目看成是未來的一項看漲期權，通過微分方程對其進行定價。它假設股票價格服從正態(tài)分布，其波動性在有效期內固定不變，投資者可以按照一個確定不變的無風險利率借貸資金，且期權內股票無分紅[3]。

2.2.1新大陸上市企業(yè)項目新大陸上市企業(yè)在2010年5月首先通過自籌資金投入以下四個項目的研發(fā)與拓展，后在7月以募集資金置換之前投入的自有資金總計41760.21萬元。(1)動物溯源系統(tǒng)產(chǎn)品開發(fā)及銷售網(wǎng)絡項目。(2)新一代高速公路綜合業(yè)務系統(tǒng)開發(fā)。(3)行業(yè)設備專用芯片開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目。(4)海外銷售市場平臺項目的建設。

2.2.2項目參數(shù)估計(1)期權的執(zhí)行價格：當企業(yè)決定為項目進行開發(fā)和投資時，期權就被執(zhí)行，也就是說，期權的執(zhí)行價格就是企業(yè)為該項目所做投資的現(xiàn)值和。這四個項目均為在2010年初開始進行投資，除項目二在2012年末建成外，其余三項均在2013年末完成，因此以EVA模型中計算的加權資本成本6.91%作為折現(xiàn)率，將其每年的投資額折現(xiàn)到最后一年后加總就會分別得到這四個項目的執(zhí)行價格。(2)期權的現(xiàn)行價格：項目期權的當前價格就是項目資產(chǎn)的價值，也就是在項目完工后所獲得的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值和，項目計算期為8年，將各年收益按照6.91%的折現(xiàn)率折現(xiàn)到2012年初的現(xiàn)值和。預計項目建成后的第一年所獲得的收益分別為：2835.44萬元、2739.56萬元、1858.36萬元、555.59萬元，為達期望收益的1/3，第二年達到期望收益的1/2，第三、第四年達到期望值，之后分別為期望值的80%、70%、60%、50%。(3)到期期限：期權的到期時間即為從項目建設起至竣工之日止。(4)無風險收益率：采用同期五年期的國債票面利率，即5.32%。(5)標的資產(chǎn)價值波動：標的資產(chǎn)價值波動率反映了企業(yè)未來價值的這種不確定性，不同的波動率下企業(yè)的期權價值是不同的[4]。本文采用以新大陸上市企業(yè)歷史股價波動率和預期股價波動率的按各自天數(shù)加權平均進行估算，此種算法更能體現(xiàn)新大陸風險波動趨勢。歷史波動率采用2012年全年交易日股價進行計算，交易天數(shù)共241天。預期波動率采用2013年1月1日至5月31日止為期94個交易日的股價計算。2012年公司統(tǒng)計發(fā)行的總股本數(shù)為510266666股，排除市場自身原因，福建新大陸電腦股份有限公司的股票價格應為24.52元，而2012年的實際股票價格在8～13元之間波動。

3結論與不足

(1)將以上預測的股票的真實價格與實際價格相比，發(fā)現(xiàn)2012年的實際股票價格遠遠低于預測值。觀之其他物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票價格也大都較低，這可能是由于物聯(lián)網(wǎng)屬于新興的高新技術產(chǎn)業(yè)，投資者大都對其缺乏了解，忽視企業(yè)的未來成長空間，從而低估了企業(yè)價值。如果企業(yè)價值被長期低估，不僅使企業(yè)得不到公正的對待，而且容易導致企業(yè)積極性與創(chuàng)造性的減弱，造成產(chǎn)業(yè)蕭條。(2)觀察2013年物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價，發(fā)現(xiàn)整個產(chǎn)業(yè)的股票價格較去年都有不同程度的上升，這也正是市場對物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值被低估所做的反應，雖然調整緩慢，但這給了投資者一個增長的信號，隨著更多的投資者的加入，潛在的投資價值將慢慢消失，股票價格與企業(yè)價值的偏離程度也將一步步縮小。本文利用EVA-B/S組合模型不僅得出一個確定的數(shù)值，而更多的是著眼于未來價值的增值，在動態(tài)上對企業(yè)的價值管理決策起到了一定的指導作用，但研究仍存在不足，由于只以單個企業(yè)為例，從而忽視了企業(yè)與企業(yè)之間的競爭引起的價值競爭彈性，因此對于企業(yè)綜合價值的研究還有待進一步深入。

作者：遲超胡勝德單位：東北農(nóng)業(yè)大學