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[摘要]：智力資本報告書與平衡計分卡都是整合財務與非財務指標和緊扣公司策略的實施管理的體系，本文主要從策略、組織、管理和指標等四個方面對其差異進行分析

[關鍵詞]：智力資本平衡計分卡差異

廣義的智力資本是指公司的市場價值與賬面價值之間的差異，能夠為公司創造競爭優勢而不計入財務賬戶的知識資源；狹義的智力資本包括三個相互關聯的組成部分：人力資本、結構資本和客戶資本。平衡計分卡是針對傳統企業績效評估系統的不足提出來的，它通過財務、顧客、內部業務流程和員工學習/成長四個維度來實施企業的戰略管理。直觀地看，在平衡計分卡與智力資本報告書之間存在著相似點，他們組成與財務會計體系的復式記載的簿記不同的公司策略的財務和非財務指標體系，超越了收入、費用、盈利、資產和負債的封閉體系，這些財務和非財務指標都把立足于本身測量體系之外的策略作為指標的測量目標。但它們之間又存在著不少差異，本文主要對其差異進行分析

一、在策略觀點方面。

智力資本自身定向于資產基礎的策略，專注于內部產生的、歷史長期鍛造的資產和能力，通過知識、技能、天賦和有能力的雇員創造價值。策略事先假定能力是長期慢慢發展的，即使存在競爭，這也不是發展能力的重心，因為他們不得不隨著長期的客戶和競爭對手的觀點而發展。智力資本分割成人力、組織和客戶資本等單元說明了它是怎樣為將來做準備和使其成為一項資產，人力、組織和結構資本間沒有等級層次，他們相互補充，相互間的作用產生團體價值。

平衡計分卡的建立基礎為競爭策略，宣揚市場、客戶和對手作為價值產品的主要因素，考慮的是通過公司建立價值鏈，事先假定競爭對手和一個穩定的客戶團體，這一體系的目標定位于描繪無形資產轉換成有形的客戶和財務產出的過程，為知識經濟提供一個描繪和管理策略的框圖。隨著新世紀的來臨，平衡計分卡被看成一種管理知識經濟的模式，但策略思想一直是注意力主要集中于圍繞客戶的競爭策略/優勢。

二、組織方面。

智力資本的組織是圍繞雇員和客戶的網絡運作的組織，這種方式更多地從邊緣和底層而非高層來組織，由智力資本方式表現的物質使雇員對公司的問題負責，使他們的行為同組織的問題整合在一起，他們必定是定義和執行公司策略的一部分。流動外部的事務——公司的資源和能力是穩固的，這是個橫向的組織，因為中層管理者和客戶間在重大問題上有直接的互相作用。

平衡計分卡能很好地理解全體雇員參與和合作制定策略的重要性，最終雇員們都將是履行策略的一分子。加強策略的溝通很重要，并且團體策略與個人計分卡之間必須有正確的聯系。這種組織模式致力于把公司的策略分解為每個雇員的工作措施，使策略成為每個個人的工作措施的方法，從而使每個個人在各自的工作崗位上尋找革新方法來幫助組織達到策略目標。

三、管理方面。

智力資本由一個思考部分（人力資本）和一個非思考部分（結構資本）組成，人力資本來源于雇員的知識、態度和智力的敏捷。人力資本的首要目的是新產品和服務或改善商業程序的革新。高層管理部門通過暗喻、符號和觀念描繪公司的將來，為雇員的知識創造行動指明方向，然而，整個組織或社會經濟的創造力不確定地依賴于可能無法管理的人力資本的運作，因此高層管理者不得不整合人力和組織資本，這就是怎樣用組織的目標去調整個人的創造力并在一定的可預測方向上推動創造力，管理者們不僅通過暗喻和使命而且通過堅持再三使用結構資本來進行管理。

通過平衡計分卡，管理者有助于設計一條價值鏈，高層管理部門被期望或假定能制定正確的策略，這策略所有方面通過組織轉化成為每個個人的計分卡，在這一意義上，高層管理部門是一個詳細說明的策略/計劃的發展和實施的指導者。過程和學習與成長被設計為緊密協調的實體同時作為整體的適當部分，這一緊密的協調體要求任何人任何事都根據給定的細致的任務發揮功能，管理部門的作用是指導。

四、指標方面。

智力資本的指標常被看成一系列松散聯系的指標，因果的問題很少系統化地提出，指標作為整體呈現出內部作用和相互依賴。智力資本與股東追求的財務資本并不是分離的，在市場與賬面的比率中發現的緣由就是適當的事例，重點與公司的市場價值相關。

平衡計分卡的每個指標都嵌入到一個因果的邏輯鏈中，這鏈條把策略的期望結果同將導致結果的驅動因素聯結在一起，每個指標應當是因果關系鏈中的基本元素，這關系鏈把商業單元策略的意思與組織的相連接，策略圖總是假說而因果關系是關于假說的形象化。事實上，許多平衡計分卡的指標可能是組成最后底層的財務指標，像費用和生產率、市場份額、增長與產出等指標常是財務系統計算的指標，這和因果目標一道使平衡計分卡的目標不僅補充策略而且可能預測將來的財務結果。

五、結束語

智力資本報告書和平衡計分卡是整合財務與非財務指標和緊扣公司策略的實施管理的體系，他們常有很大的相似性，甚至可以互換，然而通過本文關于智力資本和平衡計分卡的差異分析，可形成一個更富變化的印象。指標根據其服務的目的而成形，這個目的可存在于兩個不同的策略：競爭優勢策略和資產策略。他們在價值結構的觀念有所不同，競爭優勢策略方法宣告市場、客戶和對手作為價值產品的主要因素；資產策略觀點專注于內部產生的、歷史長期鍛造的資產和能力。根據競爭優勢方法，價值來源于市場的策略；資產策略認為價值來源于技術組織能力。這就產生了結果：平衡計分卡的指標用一連串因果結構組成整體而智力資本的指標是呈捆綁式的圍繞能力和發展組成的一個網絡，所以兩者之間存在著較大差異。

[參考文獻]：

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（3）（美）貝克等著，鄭曉明譯。《人力資源計分卡》[M]

北京：機械工業出版社，2003，8

（4）（美）沙利文著；趙亮譯。《價值驅動的智力資本》[M]

北京：華夏出版社，2002，1【摘要】本文運用經濟學理論，闡述了上市公司實行強制性信息披露的理論依據，并在管理當局和投資者之間進行了博弈分析，得出結論，應對上市公司信息披露實施監管，構建以強制性信息披露為主，自愿性信息披露作為補充的信息披露機制才是提升上市公司信息披露質量的根本之策。

【關鍵詞】強制性信息披露市場失靈信息不對稱博弈分析

一、上市公司強制性信息披露的意義

資本市場有效運行的基礎是具有透明度和充分含量的信息，而信息的經濟意義在資本市場上也得到了最強烈的表現，主導這個結果的關鍵因素是上市公司的信息披露與投資者對上市公司的估價之間存在著較大程度的關聯性，即投資者投資決策的有效性在很大程度上取決于所獲得信息的數量和質量。在資本市場中，上市公司披露的信息是在市場上流動的眾多信息中最重要的一部分，而且其披露日益受到各方關注，這是因為信息的披露不僅對行業監管、公司自身的穩定、社會資源的趨利性流動和資本市場的良性發展直到最終達到改善資源配置效率具有不可替代的作用，而且對人們區分效益良莠的企業、為信息使用者提供有用的財務信息，以便做出合理決策也具有十分重要的作用，透明、公正的信息是市場賴以存在的基礎，而政府又是市場的主要組織者和管理者，因而應由政府通過強制性措施規范信息的披露,以保持資本市場的有效運行。

二、上市公司強制性信息披露的經濟學分析

（一）市場失靈與強制性信息披露

在古典經濟學家看來,只要給公民追求自利的自由，“看不見的手”即市場機制就會自動調節資源配置，引導社會達到最大福利(亞當.斯密，《國富論》)，政府只擔當守夜人的角色，通過明晰產權以及監督合約履行等手段保證經濟活動依法有序地進行。而“市場失靈”(marketfailure)，的存在使市場失去了其優化資源配置的作用，降低了市場運行的效率。會計意義上的市場失靈是指財務報告在無管制狀態下的信息產出在帕累托法則意義上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986)，或者說，由財務信息市場而導致的資源配置是不公平的。出現市場失靈[1]的原因之一在于，上市公司（信息生產者）對其自身信息的壟斷性，如果不對信息披露進行管制，這種情況就會為壓縮信息的生產并為持有信息而獲得壟斷利益創造了條件。

事實上，當市場出現某種程度的失靈時，人們總習慣尋求政府的庇護，強制性信息披露發揮著類似政府對經濟的作用，相對自愿性信息披露，強制性信息披露可以縮短上市公司自愿信息供給與投資者信息需求期望間的差距，并維持一個能兼顧公平與效率的理性水平。

（二）信息的公共物品屬性與強制性信息披露

根據市場有效性的基本假設，當會計信息披露的社會邊際收益等于社會邊際成本時，會計信息市場的供需達到一般均衡（MR=MC），信息披露的數量和質量將是最優的，社會處于“帕累托最優”(ParetoOptimum)。

公共選擇理論認為，在競爭市場中，由于上市公司披露的財務報告及信息是一種典型的公共物品[2](publicgoods)，上市公司提供財務報告的好處并不能為投資者和上市公司所獨享，而財務報告的提供者上市公司卻不能要求那些“搭便車者”支付信息提供成本，信息一旦生產和披露，根本不能阻止和排除沒有分擔成本的信息使用者進行消費，“免費搭車者”能夠不花任何成本地使用這些產品，因此，上市公司管理當局并無動力提供更多的信息，信息的生產動力不足，導致了外部性(externalities)，外部性的結果會使市場對資源的配置缺乏效率，并使會計信息的私人價值和社會價值產生背離，使得生產者生產這種公共物品的動機非常有限，“帕累托最優”無法實現，這時，就需要政府進行干預（強制性披露）來加以糾正。

（三）信息不對稱(informationasymmetry)與強制性信息披露

信息經濟學認為，不對稱信息的兩個典型后果是逆向選擇(adverseselection)和道德風險(moralhazard)。1970年Akeflof發表了《檸檬市場—質量不確定和市場機制》，提出了舊車市場模型，開創了逆向選擇理論(adverseselection)的先河。他認為，由不對稱信息導致的次品逆向選擇是由于有信息的個體依賴于他的私人信息的貿易決策影響不擁有該信息的市場參與者而引起的，即買者對所購買的商品的知識少于賣者，在舊車市場上，由于信息不對稱的存在，將會導致市場上質量的惡化，帕累托最優的交易不能實現，甚至導致市場的萎縮和不存在。道德風險,是指交易合同達成后,從事經濟活動的一方為最大限度地增進自身利益而做出不利于另一方的行動。

現代企業制度框架下，由于企業所有權與經營權相分離，產生了委托關系。從會計信息的擁有程度看，經營者作為人直接管理企業對企業資產進行經營活動，成為企業的“內部人”，與其他利益相關主體相比，經理人擁有較為完全的內部信息，而上市公司的投資者作為委托人不直接參與企業的管理，成為了“外部人”，在信息掌握程度上處于弱勢。他們對上市公司的財務狀況、經營成果等都無法確知，也無法預先判斷上市公司所提供的信息是否能滿足其需求，最終買到的可能只是僅有少許價值或毫無價值的“舊車”。同時從雙方的價值取向來看，上市公司經理人的目標也往往與股東的目標偏離，股東關心的是投資回報最大化，并希望能夠選擇有利的會計政策使其向維護投資者的利益傾斜，而經營者不愿投入更多的時間和精力工作，但卻有著廣泛的經濟利益和心理需求。因此，作為經濟理性人的經營者，基于其自身利益的考慮，會更看重短期經濟利益，利用手中的“暫時控制權”只提供信息披露邊際收益等于邊際成本這一點的信息量，即信息披露量滿足其本身利益最大化要求。而且，由于信息不對稱所引起的經營者“偷懶”動機也會帶來“道德風險”問題，即經營者為獲得自身的最大利益而操縱信息生成，甚至對有些不利信息不披露或提供虛假信息。

公正是資本市場所關心的問題，資本市場的公正性是一種基于公眾利益的視角，這種觀點認為只有當所有(包括潛在)的投資者擁有均等、公平的機會獲取信息，從而獲利、受損機會均等時，股票市場才是公正、公平的，即“信息對稱”，這是一個理想的目標。然而，完美的和無代價的信息只是完全競爭經濟模型的一種假設，市場畢竟存在著大量的“信息不對稱”，由“信息不對稱”形成的逆向選擇和道德風險最終會導致市場的缺陷。而進行強制性披露就是“信息對稱”理念的一個應用，它要求上市公司及時、完整、真實地披露有關信息，減少（并懲罰）內幕交易、操縱股價和虛假陳述行為，以實現投資者之間的公平。因此，由于逆向選擇和道德風險的客觀存在，必須對信息披露進行監管，并追究虛假陳述行為的法律責任，懲罰違規行為。

（四）信息披露的非合作博弈

博弈論（gametheory）研究決策主體的行為發生直接相互作用時的決策以及這種決策的均衡問題，也就是說，當一個主體，好比一個人或一個企業的選擇受到其他人、其他企業選擇的影響時，而且反過來影響到其他人、其他企業選擇時的決策問題和均衡問題(張維迎，《博弈論與信息經濟學》，1996)。在資本市場中，會計信息在披露和使用過程中，信息披露方和使用方之間存在較為復雜的博弈關系，最終披露的信息實質上是雙方多次博弈的結果。假設投資者與公司管理當局在信息披露過程中只存在一次靜態博弈，其博弈過程可用效用矩陣表示。

會計信息披露的非合作博弈

管理層效用投資者效用誠實（H）歪曲（D）

購買（B）Ⅰ（50,50）Ⅱ（10,30）

拒絕（R）Ⅲ（30,10）Ⅳ（30,20）

表中數字代表了投資者和管理當局在各種不同的戰略組合中的效用水平

從表中不難發現，唯一不受影響的戰略組合是RD。即如果管理當局選擇D，投資者更傾向于選擇R。同樣，如果投資者選擇R，管理當局也更傾向于選擇D。RD是唯一的能在給定其他參與人戰略選擇時，每個參與人都能對自己的戰略選擇滿意的組合。這樣，在一次博弈中，管理當局總會選擇欺騙投資者的戰略。而在一次性交易的情況下，投資者也會理性地預見到管理當局的這種欺騙戰略，而毫不猶豫地選擇拒絕購買。因此，最終博弈的結果是：Ⅳ策略組合構成“納什均衡”(Nash-equilibrium)。即經營者“歪曲”會計信息，其造成的結果是管理當局不能籌措到稀缺的資金，投資者也無法將閑置的資金投資出去，從而導致證券市場不能正常運轉。

那么在股票市場中管理當局與投資者之間長期的重復博弈中，會出現怎樣的結果呢？我們不能說會持續出現上述一次性靜態博弈過程中出現的“納什均衡”。但短期內我們可以看到，由于我國資本市場的不完善和投資者與經營者之間的信息不對稱，管理當局會在披露信息時利用自己的信息優勢，冒著被懲罰的風險欺騙投資者，因為“歪曲”對其有利，其造假成本遠遠小于預期收益。

三、結論與建議

上市公司公布的信息作為一種公共物品，是由其獨家提供的，由于“市場失靈”、“信息不對稱”的客觀存在，并且管理當局與投資者之間存在非合作博弈的過程，因此，為了保證所披露信息的真實可靠、充分及時，政府必須實施強制性信息披露，追究虛假陳述行為的法律責任。在我國的會計改革中一方面要大力發展外部市場機制和制度環境的作用，提倡和促使上市公司自愿性信息披露，但另一方面仍然要堅持政府的強制性信息披露，構建以強制性信息披露為主，自愿性披露作為補充的信息披露機制才是提升上市公司信息披露質量的根本之策。

參考文獻：

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[2]謝識予經濟博弈論復旦大學出版社1996

[3]陳艷會計信息披露方式的經濟學思考會計研究2004，（8）

[4]向凱上市公司自愿性信息披露行為動因的經濟學分析財會通訊2004

[5]李明輝論上市公司財務報告的管制山西財大學報2004.（2）

實踐證明，利用證券市場為農業上市公司融通資金，利用農業上市公司推動中國農業產業化經營的發展，帶動地方農戶，增加農民收入起到了很好的作用。但是股海沉浮，如浪淘沙，許多以農業題材上市的公司或逐步淡出農業，如1992年第一批作為農業企業上市，主營土特產加工的“深深寶”以及主營上海菜籃子工程的聯農股份（現改為大震股份）；或已退市，如PT粵金曼等；或由于虛增利潤被證臨會查處，如銀廣廈、金健米業、豐樂種業、中魯B等，使得農業上市公司成為中國股市中倍受爭議的一個板塊。本文以天頤科技作為案例分析了中國農業上市公司的成敗得失，指出農業上市公司要在激烈的競爭環境中生存與發展，培養核心競爭力是關鍵。

一、天頤科技簡介

“天頤科技”（600703）前身為沙市活力二八股份有限公司，活力二八于1993年3月27日成立，1996年5月14日經證監會批準，向社會公眾發行股票2000萬股，1996年5月28日在上海證券交易所正式掛牌交易，2000年，由于虛增盈利、私自改變募集資金投向而被證監會處罰，2001年2月6日，由于連續兩年經營虧損而被ST，成為湖北省第一家被ST的上市公司。其后更名為“湖北天頤科技股份有限公司”，股票簡稱也由“活力28”變更為“天頤科技”，但因股票被特別處理，故暫名為“ST天頤”。2001年3月12日通過重大資產重組暨關聯交易，將90%以上的資產出售給其第一大股東天發集團，同時利用出售所得從天發集團下屬控股子公司天發瑞奇購入天發瑞奇油脂廠主要資產，購買與出售資產的差額部分作為對天發瑞奇的負債，一年內歸還，又從天發集團租賃天發瑞奇油脂廠土地。這樣，通過資產置換，天頤科技由一家洗滌業龍頭企業搖身變為了一家農業上市公司。

二、天頤科技的崛起

轉型成功的“ST天頤”當年就扭虧為盈，且經營態勢良好，由會計師事務所出具了無保留意見的審計報告，于2002年3月28日成功摘除了“ST”的帽子，公司股票簡稱由“ST天頤”變更為“天頤科技”，從此告別瀕臨退市的短暫之旅，走向了一段神話般的輝煌歲月。

2001年從天發瑞奇轉入的9萬噸食用油生產線生產規模過小，在油脂這個競爭異常激烈的行業完全處于無足輕重的地位。于是，轉型后的天頤科技扛著推動農業產業化經營發展的大旗，在省、地政府的支持下開始了一系列低成本的收購與擴張活動。最為典型的是2002年以1元錢的價格收購了資產評估價值為1737.23萬元，具有生產能力為預榨菜籽60噸/日、大豆200噸/日的棗陽市太平油廠。

2001年低價租入松滋市康利油脂化工有限公司全部資產，設立松滋天頤油脂有限責任公司；2002設立湖南湘天頤貿易有限責任公司和北京天頤陸洋科技有限公司;2002年廉價購入棗陽市太平油廠,組成棗陽天頤有限公司；2002年底收購天發旗下的帥倫集團,其后成立枝江天頤油脂有限公司；2003年設立武漢天頤陸洋油脂有限公司和上海天頤陸洋農業有限公司。

低成本的并購與擴張使天頤科技從一個年僅9萬噸食用油生產線的廠商快速成長為擁有了7家控股子公司的母公司，總資產規模由最初的360,251,688.89[1]元擴大到2004年的804,560,163.88元，近4年的時間增長了123.33%。其主要財務指標也是節節攀升，具體見表1。

表12001年-2004年天頤科技主要財務指標

單位:元

會計年度每股收益每股經營現金流量每股凈資產主營業務收入凈利潤

1999-0.98-0.1951.06113,765,780.74-117,546,580.08

2000-0.2050.810.8571,746,564.41-24,465,864.44

20010.11-0.291.32421,729,398.5813,124,406.38

20020.14-0.41.43498,731,231.3316,081,352.33

20030.160.0561.85614,650,261.8732,391,323.27

20040.00570.9281.84512,113,631.85249,570.80

隨之而來的一系列光環也開始加之頭上。2002年10月10日，天頤科技被科學技術部星火計劃辦公室確定為“十五”第一批國家級科技創新型星火龍頭企業56強之一；2002年10月18日，被湖北省農業產業化經營領導小組辦公室確定為省級重點龍頭企業，2002年12月31日，農業部、國家發展計劃委員會、中國證券監督管理委員會等九部委發文，認定其為第二批農業產業化國家重點龍頭企業235強之一，肯定了其在開拓市場、引導基地、加工增值、科技創新、標準化生產等方面的帶動作用，形成政府調控市場、市場引導企業、企業帶動基地、基地連結農戶的產業化運行機制。2005年6月3日，農業部公布第二次監測合格農業產業化國家重點龍頭企業名單，天頤科技也榜上有名。

三、天頤科技成功的根源

“2002年5月22日以1元的價格收購棗陽市太平油廠全部資廠，主要資產包括土地52705.3平方米,房屋建筑面積約1萬平方米及所有機器設備.該批資產帳面原值741.70萬元,評估價值為1737.23萬元.此次交易定價政策是棗陽市糧食局和棗陽市人民政府為吸引并鼓勵本公司到棗陽市投資經營油脂加工業，愿意以優惠政策和價格出售相應資產。該批資產具有預榨菜籽60T/日、大豆200T/日的生產能力。”-摘自天頤科技2002年年報[1]

總結起來，天頤科技迅速“脫貧致富”的秘訣首先應歸于其成功地披上了“新嫁衣”-“農”字牌，其次得益于農業發展機遇與地緣優勢，再次是其第一大股東天發集團出色的資本營運能力-關聯交易。

1．政策扶持

眾所周知，作為一家農業上市公司，承擔著推動農業產業化經營發展，帶動農村產業結構調整、促進農民增收、推進農業區域化、專業化和提高農業綜合效益的重任，由此會享受到中央或地方政府給予的種種優惠政策，如財政補貼、信貸扶持、稅收優惠等等。這無疑是天頤科技能夠迅速“脫貧致富”、走向成功的法寶。

2001年度天頤科技生產銷售的菜粕被免予征稅，2001年8月份以前生產銷售的豆粕被免征增值稅，資產重組發生的相關稅費也予以減免。2001年和2002年實現利潤享受稅前利潤彌補虧損的政策，這一切無疑給了天頤科技喘息的機會。2004年收到稅收返還1,742,353.92元。作為國家農業產化重點龍頭企業，天頤科技享受到了政府給予農業企業的種種稅收優惠政策。

2003年天頤科技獲批的50萬噸/年雙低油菜籽綜合加工工程項目在湖北省黃岡市實施，黃岡市財政局撥給該項目財政扶持資金12,243,000元，僅該項補貼收入就占當年利潤總額的39.16%。2004年獲得各種形式的政府補貼1,833,600元，而當年的利潤總額為-827,802.01元。地方政府的財政補貼無疑成為天頤科技穩定的利潤來源。

天頤科技的主要原材料是油菜籽，其收購的季節性很強，每年的7、8兩個月需籌得大量的資金用于收購，其直接資金來源是銀行信貸，特別是取得了國家政策性銀行的支持。2004年的收購資金系“荊州市政府出面做出了風險承諾：若收購發生虧損，不能及時償還農發行的信貸資金，市場政府負責用糧食風險基金予以償還。荊州市政府以及沙市區財政局先后向農業發展銀行湖北分行出具了貸款風險承諾函[2]”。沒有銀行的信貸支持，天頤科技生產經營活動將難以維持。

另外，在政府的支持下，天頤科技得以完成一系列低成本的收購與擴張，如上述以1元錢收購棗陽太平油廠即是典型的一例。

2．農業發展機遇與地緣優勢

當然，作為一家農業上市公司，天頤科技經營業務的拓展也得益于農業發展機遇及其地緣優勢。2001年長江油菜產業帶首次列入國家的“十五”計劃，對天頤科技的經營發展產生了一定的積極作用。其所處的江漢平原是全國＂雙低油菜＂推廣的主要地區，政府的種植推廣計劃在引導當地產業結構調整的同時，不僅為天頤科技提供了源源不斷的廉價原材料，而且還通過納入推廣計劃，使天頤科技可以獲得政府提供的某些優惠。正是由于這個背景，天頤科技在江漢平原地區進行了一系列低成本的收購與擴張。2002天頤科技獲批兩個國家項目：30萬噸和50萬噸/年雙低菜籽深加工綜合利用項目，2003年50萬噸/年雙低菜籽深加工綜合利用國家項目在湖北黃崗市實施，當即獲得了黃崗市財政局撥付的財政扶持資金12,243,000元。這一切無疑為天頤科技提供了良好的經營環境和競爭環境。

3．關聯交易

最后，天頤科技的成功應歸于關聯交易。2001年由于關聯交易，置入質優、盈利能力強的資產，置出大量不良資產，使其經營面上發生了根本性的變化，帶動主營業務利潤、凈利潤等主要指標飛快增長。2001年12月31日將控股子公司沙市達發飲品有限公司70%股權售出給天發集團，所以2001年的合并會計報表并含該公司。由于天發集團不是一家上市公司，若將該飲品公司合并在內的話其財務指標還會發生哪些變化，我們已無從知曉了，但是很確定的一點是由于其“未盈利”，若合并在內，其主要財務指標會差得多。

天頤科技的購銷渠道也是大量來源于關聯交易，如與天發集團控股子公司天發瑞奇之間的粕類交易、食用油代銷協議以及油菜籽采購協議等。可以這樣說，沒有第一大控股方天發集團出色的資本營運能力---關聯交易，就無法成就天頤科技的輝煌。

四、天頤科技發展危機

但是，天頤科技的成功是短暫的，其輝煌的背后注定從一開始就潛伏著種種危機。

從表2可看出，2001年-2004年天頤科技的投資活動產生的現金流量一直為負，2001年-2002年其經營活動產生的現金流量為負，2003年-2004年雖然為正，但2003年的現金流量凈額依然為負，2004年其經營活動產生的經營現金流量卻高得過于離譜。

由于2004年主營業務收入比2003年同期減少16.68%，食用油的毛利率2001-2003年依次為9.75%；13.09%；12.52%；所以2004年毛利率為10.30%比較正常；粕類的毛利率2001-2003年依次為10.88%；7.54%；10.78%,2004年猛然上升到17.29%,對于產品已處于成熟期，利比較薄的食用油加工企業，其增速顯得過快。2004年中報顯示，其粕類產品的高毛利率主要來源于關聯交易。2004年年報顯示，由于加大了食用油及粕類產品銷售力度，存貨中產成品余額期末數較期初數減少148,149,695.15元，減幅為76.39%，但食用油的銷售收入比2003年同期下降了24.18%,粕類銷售收入比2003年同期僅增加了3.98%，同時應收賬款余額較2003年同期增加31,446,490.99元，增幅為80.41%，說明增加的銷售部分大量的并未取得現銷收入。

同時，2004年年報也顯示，應付帳款期末數較期初數增加了8,755,727.09元，增幅為47.11%；預收賬款余額較期初數增加了9,680,878.73元，增幅為87.41%。由此可以斷定，其虛高的經營現金流量凈額應主要得益于未及時清償貨款、預收客戶油款大幅增加以及大額稅費返還所致，部分獲益于關聯交易中取得的高毛利率。

2002年-2003年雖然銀行給予了巨額信貸，但借新債還了舊債后已所剩無己，難以支撐日常經營活動所需的資金，而到了2004年從銀行貸得的款項還不足以償付本年度償還債務所支付的現金。至此我們可以得出結論，天頤科技的日常經營活動完全依賴于銀行信貸的支持，其自身根本無法產生充足的現金流。

表22001年-2004年經營現金流量情況

單位：元

會計年度經營活動產生的現金流量投資活動產生的現金流量籌資活動產生的現金流量現金流量凈額

其中:銀行信貸償付本息

2001-34,720,699.04-30,810,949.9993,574,007.69110,000,000.006,000,000.0028,042,358.66

2002-47,382,894.48-75,719,938.00147,019,123.36394，920，000.00260,280,000.0023,916,290.88

20036,717,649.18-71,831,100.6064,782,069.95329,650,000.00239,650,000.00-331,381.47

2004110,947,036.51-83,103,814.8831,992,774.91354,620,000.00381,620,000.0059,835,996.54

天頤科技能避免曇花一現的結局嗎？食用油加工是一個季節性很強的行業，由于原料采購具有很強的季節性，經營風險大，天頤科技能承受隨時可能發生的行業風險嗎？經營活動無法產生充足的資金流，僅靠銀行信貸支撐，就如建立在沙礫上的高樓，隨時面臨著崩塌的危險，一旦某根鏈條斷裂，天頤科技還能支撐下去嗎？果然，2005年，公司面臨著大量貸款逾期、新債舊債一起還的窘境和流動資金嚴重短缺、無法籌得原材料收購所需的巨額資金等問題，其經營陷入窘境。

天頤科技重組成功后，不注重培育核心競爭力，缺乏自身造血功能，僅靠一系列資本營運手段，終將難以維持：

1．產品品牌建設嚴重滯后。

2001-2002年僅靠散裝油銷售維持著薄利；2003年雖然向市場推出了小包裝食用油，年底推出了新產品天頤健康平衡調和油、天頤健康E等一系列新產品，但市場反映平平，各大商場、超市充斥著“金龍魚”、“中昌”等品牌食用油，市場難覓“天頤”的影子。2004年年底向市場推出了新產品小龍馬花生油、小龍馬玉米油、小龍馬維A菜籽油、小龍馬大豆調和油等，市場也缺乏響應，2004年年報中就不得不承認，“產品在市場行情中持續低迷”。沒有培植起核心競爭產品，天頤科技的失敗難以避免。如果說2004年尚能慘淡經營，則2005年已難以為繼，2005年中報顯示，其主營業務利潤已處于嚴重虧損狀態。

2．產品單一，缺乏抵御風險的能力。

單一的產品生產經營，尤其是油脂加工行業，有著先天無法克服的行業風險。由于油菜籽、大豆等生產原料具有很強的季節性，收購時間主要集中在7、8月份,“如果以50萬噸的油菜籽收購量計算，大概需要10億元的收購資金,”很顯然，為應付生產所需應在短時間內籌到大量的流動資金；為維持淡季的生產，需配備良好的倉儲能力，但這些顯然都是天頤科技所不具備的，雖然短期尚能從銀行到款項可解燃眉之急，但時間一長，巨額的本息支付壓力就可令其窒息；缺乏相當規模的倉儲能力，要維持全年的常規生產無異于紙上談兵。而一旦銀行這個資金鏈條一斷，自身經營投資活動又無法產生充足的現金流，其崩塌就指日可待了。盲目的擴張、拉長了的生產線并未帶來預期的收益，天頤科技歷年的投資經營活動產生的現金流量一直為負，且處于虧損愈演愈烈狀態。

3．經營利潤對財政補貼依賴過重。

2001年度天頤科技生產銷售的菜粕被免予征稅，2001年8月份以前生產銷售的豆粕被免征增值稅，兩項估計占其利潤總額的80.79%，這還不包括2001、2002兩個年度實現利潤享受稅前利潤彌補虧損政策所獲得的所得稅優惠。2003年天頤科技獲批的50萬噸/年雙低油菜籽綜合加工工程項目在湖北省黃岡市實施，黃岡市財政局撥給該項目財政扶持資金12,243,000，僅該項補貼收入就占當年利潤總額的39.16%。2004年獲得各種形式的政府補貼1,833,600元，競還不足以彌補其經營虧損，具體見表3。對補貼依賴深重也成就了天頤科技表面上的輝煌，掩蓋了其經營業績的不足。

表32001年-2004年天頤科技補貼收入占利潤總額的比重

會計年度補貼來源補貼金額(元)利潤總額(元)補貼收入占利潤總額的比重

2001菜粕免稅；8月前生產的豆粕免征增值稅10,647,107.54[2]

13,179,064.86

80.79%

2002--17,403,022.13-

2003黃岡市財政扶持資金12,243,000.0031,266,254.2439.16%

2004補貼收入1,833,600.00-827,802.01

4．缺乏獨立的營銷渠道，關聯交易在其購銷活動中占有相當的份量。

其關聯方天發瑞奇一直是天頤科技粕類產品重要的購銷商，2001年-2004年每年都向其關聯方天發瑞奇銷售了相當比重的粕類產品，甚至協議委托天發瑞奇代銷色拉油及二級菜油，并向天發瑞奇采購生產所需原材料-油菜籽等。

關聯交易在天頤科技的發展中一直扮演著“剪不斷，理還亂”的角色。天頤科技的成功有很大一部分取決于第一大控股方天發集團出色的關聯交易運作能力；天頤科技的失敗也跟關聯交易有著無法割斷的關聯，過于倚重關聯交易，沒有開拓獨立的購銷渠道，也是天頤科技從成功走向沒落的重要原因之一；2004年違規替天發集團旗下的另一子公司天榮農業作擔保，被判令負連帶責任，同銀行之間的往來也發生信用危機。

2005年由于中國銀行湖北省分行3000萬流動資金借款的貸款愈期未還，被判凍結有關金融機構的存款或查封相等值的其他財產。

天頤科技的經營業績也是一落千丈。2005年中報顯示，其主營業務收入比2004年同期減少33.12%，凈利潤為-15,165,121.10元，比2004年同期減少265.28%，每股收益為-0.13，資產收益率為-7.26。2005年第三季度季報也顯示其主營業務利潤處于凈虧損狀態，其所借款項70,800,000還不足以償還當季所應支付的本息104,800,000元。

五、結論及啟示

天頤科技的發展軌跡可謂是中國許多農業類上市公司的縮影。中國證券市場發展的10多年間，典型的如曾經和正在從事漁業（淡水和海水的養殖和捕撈）的上市公司多達12家。但現在，它們中的絕大多數要么已經轉型，要么已經退市或停牌，目前只剩下4家還堅守著漁業這一主業，即使是這留下的4家經營情況也很不理想，有的也在悄悄醞釀著非農化擴張。除了漁業，其它如種植業等弱質性行業也正在經歷這樣的蛻變過程。

資本自有其自我逐利的本能與規律，如何扶持農業，帶動農業產業化的發展又使農業企業能夠自我成長、壯大，培養核心競爭力，還有待學者與專家進行更深入地研究以及政策的適時調整。

如何規避行業風險，尤其是對具有弱質性的農業這個產業來說，是一個永恒的話題。“不要將所有的雞蛋放在一個籃子里”是前人給我們的諄諄告誡，如何進行多元化投資，如何分散掉非系統風險，是理論與實踐中一直在探索的課題，與主業完全無關的多元化經營只會給我們帶來更大的經營風險，而與主業相關的多元化投資卻可以充分有效利用現有的資源，增強抗風險能力。

處于農業產業鏈條前端的種業類上市公司如隆平高科等以及處于末端的雙匯發展、伊利股份等的經營成功似乎昭示著農業未來農業產業化的發展方向，即是整合產業鏈，促使農產品朝精、尖、深端產品轉化，生產附加值高的農產品，規避非系統風險。