本站小編為你精心準(zhǔn)備了控制權(quán)創(chuàng)業(yè)投資論文參考范文，愿這些范文能點(diǎn)燃您思維的火花，激發(fā)您的寫(xiě)作靈感。歡迎深入閱讀并收藏。

一、相關(guān)假設(shè)

考慮一個(gè)簡(jiǎn)單的融資問(wèn)題，一個(gè)身無(wú)分文的EN為發(fā)起事業(yè)需啟動(dòng)資金K，向一個(gè)富裕的VC進(jìn)行融資。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們假設(shè)有很多富有的VC尋找良好的投資機(jī)會(huì)，而良好的項(xiàng)目較少，所以，模型中的EN具有議價(jià)能力，可以發(fā)出一個(gè)接受或拒絕（take－it－or－leave－it）的要約。如果合約承諾VC的預(yù)期回報(bào)至少為K，則VC愿意接受該合約，這定義了VC的個(gè)體理性約束。這個(gè)項(xiàng)目的技術(shù)特性描述在圖1中。因此，該項(xiàng)目的回報(bào)是隨機(jī)的，并依賴(lài)于實(shí)現(xiàn)的狀態(tài)θ———來(lái)源于可能的狀態(tài)集合Θ，及一個(gè)行動(dòng)a———來(lái)源于行動(dòng)可行集A。締約雙方在收入方面均是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他們的效用函數(shù)定義為UEN（r，a）和UVC（r，a）假設(shè)為如下簡(jiǎn)單形式。VC只關(guān)心該項(xiàng)目的貨幣回報(bào)，EN不僅關(guān)心貨幣的回報(bào)，也關(guān)心其他無(wú)形的東西，如信譽(yù)、特定的人力資本、個(gè)人滿(mǎn)足感等，這些非貨幣性的收益依賴(lài)于在自然狀態(tài)下的行動(dòng)選擇，用h（θ，a）表示（h（θ，a）可以是正的或負(fù)的），稱(chēng)其為EN的私人利益，私人利益是不可觀(guān)察或由第三方可證實(shí)的。顯然，締約雙方有關(guān)行動(dòng)的選擇可能產(chǎn)生潛在的利益沖突。可能出現(xiàn)如下情況，EN有時(shí)采取沒(méi)有最大化貨幣回報(bào)的行動(dòng)。因?yàn)榇蟛糠值耐顿Y項(xiàng)目相當(dāng)?shù)膹?fù)雜，締約各方指定事前的對(duì)應(yīng)行動(dòng)a∶Θ→A，是不可能的，⑦即使能夠做到這樣的對(duì)應(yīng)a（θ），可能也是事后難以執(zhí)行的。因此，雙方必須找到另外的方式———比如，未來(lái)行動(dòng)的決策權(quán)部分或全部委托給一方或另一方，并附帶貨幣激勵(lì)計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)最想要的行動(dòng)計(jì)劃a（θ）。也就是說(shuō)誰(shuí)擁有控制權(quán)———誰(shuí)做出關(guān)鍵性決策———成為融資合約的一個(gè)重要維度。這里采用Grossman和Hart、Aghion和Bolton、Bolton和Dewatripont的假定⑧：合約雙方能夠完美識(shí)別何種狀態(tài)θ發(fā)生，但合約不是直接依據(jù)狀態(tài)θ而是依據(jù)公開(kāi)的信號(hào)s而定，而信號(hào)s不完美（imperfectly）和狀態(tài)θ相關(guān)。信號(hào)s———可以有多種解釋?zhuān)热缍唐诳?jī)效變量（利潤(rùn)），或者違約（不違約）———在時(shí)期1才能識(shí)別。最后，我們假設(shè)所有的貨幣回報(bào)是可證實(shí)的，EN開(kāi)始時(shí)財(cái)富為零，EN的事后財(cái)富不能為負(fù)數(shù)。為方便解釋?zhuān)?jiǎn)化假設(shè)如下：事前合約還必須明確如下規(guī)則：（1）VC的補(bǔ)償計(jì)劃：在未來(lái)的行動(dòng)不可證實(shí)的情況下，由于合約依賴(lài)于信號(hào)———而不是狀態(tài)，及第二期的回報(bào)，所以補(bǔ)償計(jì)劃為t（s，r），因?yàn)橹挥袃煞N可能的回報(bào)r∈｛0，1｝，及EN零財(cái)富約束的情況下，這里只考慮小于等于r1的線(xiàn)性?xún)敻叮簍（s，r）＝tsr＋ks≤r。（2）控制權(quán)分配規(guī)則：這里要區(qū)分單邊控制權(quán)（unilateralcontrol，指一方擁有完全控制權(quán)）分配和聯(lián)合控制權(quán)分配。單邊控制中最一般的情形是：（αB；αG）∈［0，1］2，其中αs表示在獲悉信號(hào)s后，VC獲得行動(dòng)決策權(quán)的概率。對(duì)應(yīng)的（1－αs）表示EN獲得行動(dòng)決策權(quán)的概率。聯(lián)合所有權(quán)分配的情形是：（μIB；μIG）∈［0，1］2及（μEB；μEG）∈［0，1］2，其中對(duì)一些s∈｛sG，sB｝有μIS＋μES＞1②。μIS和μES分別代表在獲悉信號(hào)s下VC和EN獲得行動(dòng)決策權(quán)的概率。若締約雙方同時(shí)獲得行動(dòng)決策權(quán)，則將來(lái)的行動(dòng)必須獲得一致同意。如果雙方出現(xiàn)分歧，則企業(yè)陷入停滯，雙方均獲得零收益。聯(lián)合控制下，關(guān)于行動(dòng)的談判博弈如下：我們假設(shè)，EN向VC發(fā)出“接受”或“拒絕”的合約。如果VC接受EN的行動(dòng)選擇，則也是企業(yè)的行動(dòng)選擇。如果VC拒絕，企業(yè)陷入停滯，雙方均獲得零收益。這里的事后再談判博弈近似EN機(jī)會(huì)主義的極端情況。顯然，一個(gè)典型的合約將明確一個(gè)控制權(quán)分配規(guī)則或行動(dòng)計(jì)劃，但二者不能同時(shí)確定。因?yàn)槭虑暗男袆?dòng)計(jì)劃覆蓋控制權(quán)分配的目的：如果一切預(yù)定，控制將變得毫無(wú)意義。當(dāng)初始合約是不完全的，那么締約雙方在獲悉真實(shí)狀態(tài)后希望重新談判的概率可能上升。我們假設(shè)一旦狀態(tài)θ暴露給雙方，EN可以據(jù)此提供“接受”或“拒絕”的新合約給VC。如果VC接受新合約，舊合約作廢并執(zhí)行新合約；如果VC拒絕新合約，舊合約得到執(zhí)行。當(dāng)然，VC接受新的合約，當(dāng)且僅當(dāng)和舊合約相比，新合約不會(huì)讓他變差。

二、最優(yōu)控制權(quán)分配分析

本文不考慮行動(dòng)可證實(shí)的情況，正因?yàn)樾袆?dòng)不可證實(shí)，才出現(xiàn)了問(wèn)題。在行動(dòng)不可證實(shí)時(shí)，控制權(quán)分配大致有這么幾種情況：?jiǎn)芜吙刂啤⑾鄼C(jī)控制③和聯(lián)合控制。下面，分別討論每種形式的效率條件和可行性。由上面的分析可知，EN控制總是能夠?qū)崿F(xiàn)有效率的結(jié)果（有可能在再談判之后）。這里的前提是，VC有無(wú)限的財(cái)富，他總能夠“賄賂”EN采取事后有效率的行動(dòng)。EN控制下的投資效率沒(méi)有問(wèn)題，但VC可能得不到充分的保護(hù)。其原因在于，即使EN采取有效率的行動(dòng)，VC也分享不到再談判的收益。VC何時(shí)得不到充分的保護(hù)呢？假定hGC＞hGL但hBL＜hBC：在θ＝θG時(shí)，EN會(huì)采取有效率的行動(dòng)繼續(xù)；在θ＝θB時(shí)，EN則選擇無(wú)效率的行動(dòng)繼續(xù)，VC受損。締約雙方有三種合約策略，誘使EN在θ＝θB時(shí)選擇清算。VC僅僅最大化貨幣回報(bào)而不是整個(gè)的回報(bào)，他未必總是選擇一個(gè)事后有效率的行動(dòng)。比如在好狀態(tài)時(shí)，若yGC＜yGL，那么即使繼續(xù)是事后有效率的，VC也更可能選擇清算，這種情況不是不可能的。現(xiàn)實(shí)中，不乏EN和經(jīng)理抱怨VC的過(guò)度短視———他們沒(méi)有給企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的潛力以正確的評(píng)價(jià)。如果初始合約誘使VC選擇一個(gè)事后無(wú)效率的行動(dòng)，那么EN能否賄賂VC通過(guò)再談判誘使一個(gè)有效率的行動(dòng)選擇呢？很遺憾，EN是零財(cái)富約束的。如果yGC（1－ts）－ks＜ts（yGL－yGC）成立，EN也沒(méi)有足夠的金融資源賄賂VC選擇繼續(xù)而非清算。不等式的左邊表示好狀態(tài)時(shí)在再談判行動(dòng)選擇繼續(xù)時(shí)EN可抵押的總財(cái)富，不等式右邊表示VC從清算轉(zhuǎn)換到選擇繼續(xù)所需要的最低賄賂。由前面的分析可知，EN控制總是有效率的，但可能是不可行的；而VC控制總是可行的，但可能是無(wú)效率的。狀態(tài)依存的控制權(quán)配置又是不可行的。①現(xiàn)在我們考慮另一種控制權(quán)安排———信號(hào)依存控制：當(dāng)sG實(shí)現(xiàn)時(shí)，控制權(quán)分配給EN；當(dāng)sB實(shí)現(xiàn)時(shí)，控制權(quán)分配給VC。下面考慮這個(gè)信號(hào)依存控制（后面就用相機(jī)控制代替這一表述）。

三、結(jié)論和不足之處

由于合約不完全和財(cái)富約束，并非所有潛在的締約雙方之間的利益沖突，都可以通過(guò)事前合約解決。因此，在事前合約中重要的是誰(shuí)控制公司。有效的控制權(quán)分配或治理結(jié)構(gòu)，隨著不同的利益訴求而改變，還因狀態(tài)的識(shí)別和發(fā)送的信號(hào)而改變。為此，有如下結(jié)論：1．有效的治理結(jié)構(gòu)和公司融資工具的選擇是密切相關(guān)的。若VC完全控制是最佳時(shí)，該公司應(yīng)向VC發(fā)行投票權(quán)的股票。由于VC付出整個(gè)項(xiàng)目的資金，得到了大部分或全部的股份，因而獲得該公司的完全控制權(quán)。這等價(jià)于另一種安排：EN成為VC的雇員。如果EN充分控制是最好的，公司應(yīng)發(fā)行無(wú)投票權(quán)股份（優(yōu)先股）。如果聯(lián)合所有權(quán)是最有效的安排，締約雙方應(yīng)該通過(guò)建立合伙或信托籌集必要的資金，通過(guò)一致同意的決定進(jìn)行管理。如果依賴(lài)于信號(hào)s的相機(jī)控制是有效的，那么必須考慮其他金融工具，比如普通債務(wù)、可轉(zhuǎn)換證券（可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等）。2．融資額K的大小，影響到融資工具的選擇和治理結(jié)構(gòu)。如果融資額K較小時(shí)，EN控制，如果可行，它將是最好的，公司可通過(guò)發(fā)行無(wú)投票權(quán)的股權(quán)融資；如果融資額較大時(shí)，EN控制不能充分保護(hù)VC的要求權(quán)，締約雙方轉(zhuǎn)向相機(jī)控制，公司可發(fā)行一些可轉(zhuǎn)換證券或發(fā)行債券融資；如果融資額K更大時(shí)，VC則希望充分控制，公司可發(fā)行有投票權(quán)的股票籌集全部資金。由此，根據(jù)K由小到大的順序得到如下融資順序：首先嘗試無(wú)投票權(quán)的股權(quán)；其次，嘗試發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券或者債券；最后，發(fā)行有投票權(quán)的股票籌集全部資金。這一點(diǎn)與Hellmann，郭文新、曾勇，吳斌等的發(fā)現(xiàn)一致。①3．實(shí)現(xiàn)相機(jī)控制的融資工具。債務(wù)融資是一種自然的實(shí)施相機(jī)控制的方式。EN保留控制權(quán)的可能性以能否滿(mǎn)足債務(wù)義務(wù)而定。如果第一期的信號(hào)代表違約（履約）事件，若EN履約則得到控制權(quán)；否則，VC得到控制權(quán)。債務(wù)融資確有其良好性質(zhì)，其價(jià)值源自它誘導(dǎo)的控制權(quán)分配。它允許EN收獲一些私人利益，同時(shí)給VC提供足夠的保護(hù)。當(dāng)s＝sB時(shí)VC獲得控制權(quán)，債務(wù)合約可以限制EN通過(guò)再談判提取租金的能力，而s＝sG時(shí)，VC并不能防止EN獲得更大份額的私人利益。可轉(zhuǎn)換證券也可以實(shí)現(xiàn)相機(jī)控制，不同于債券的是：如果第一期的收入為零，有效的控制分配給EN，而在回報(bào)率高的時(shí)候分配給VC。可轉(zhuǎn)換證券是一種為創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌集資金的流行方式，它既可以讓VC分享公司的投資所產(chǎn)生的潛在高回報(bào)，又可能使VC接管企業(yè)，這一點(diǎn)已經(jīng)得到了實(shí)證研究的支持。理論上講，促進(jìn)VC向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的合約和融資工具可以解決締約雙方的分歧，可是在中國(guó)當(dāng)下的環(huán)境里適用性卻大打折扣：根據(jù)《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定，創(chuàng)業(yè)企業(yè)（中小企業(yè)）沒(méi)有發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券的資格，他們只能靠債務(wù)籌集資金，這就限制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的吸引力。這也許印證了王宇偉、范從來(lái)發(fā)現(xiàn)的事實(shí)。②因此工具創(chuàng)新及相應(yīng)制度創(chuàng)新就顯得異常重要。缺陷和不足：為方便表述融資結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的充要條件，假定模型里只有兩種狀態(tài)、兩個(gè)行動(dòng)。這樣的設(shè)置可能排除了其他潛在的可能高效的治理結(jié)構(gòu)安排，比如，在一個(gè)更一般的情景，EN在大部分行動(dòng)下具有完全控制權(quán)限，而VC有選擇（或排除）執(zhí)行某些行動(dòng)的選擇。文中對(duì)控制權(quán)的分配要么無(wú)要么有這種｛0，1｝分配，可能和現(xiàn)實(shí)有一定差距。另外，模型里沒(méi)有引入雙方的努力，在隱藏行動(dòng)的情況下，雙方都有可能搭便車(chē)，即雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)。這些正是下一步研究的方向。

作者：邢軍峰范從來(lái)單位：南京大學(xué)商學(xué)院