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0.1進(jìn)入90年代，伴隨著國(guó)債市場(chǎng)的迅速發(fā)展，中國(guó)的金融市場(chǎng)中悄然出現(xiàn)了一種新型的交易市場(chǎng)――國(guó)債回購(gòu)和返售市場(chǎng)。如同大多數(shù)金融創(chuàng)新一樣，中國(guó)的國(guó)債回購(gòu)交易最初也是由各種金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人自發(fā)推動(dòng)的，其中證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)發(fā)揮了最為積極的作用。管理當(dāng)局，尤其是貨幣當(dāng)局，只是有限地介信了這一過(guò)程。因此，在最初的發(fā)展階段上，這個(gè)市場(chǎng)并未受到政府較大的關(guān)注，當(dāng)然也就缺乏有效的管理。這種狀況，使得中國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)從一開(kāi)始就走上了與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家很不相同的道路。

0.2在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家中，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)具有多重功能。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，通過(guò)回購(gòu)交易，它們得以最大限度地保持資產(chǎn)的流動(dòng)性、收益性和安全性的統(tǒng)一，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化和合理化；對(duì)于各類非金融機(jī)構(gòu)（主要是企業(yè)），它們可以在這個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行短期投資，對(duì)自己的短期資金作最有效的安排；對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，回購(gòu)市場(chǎng)則是進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作的場(chǎng)所和貫徹貨幣政策的渠道。

0.3中國(guó)的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)顯然還沒(méi)有進(jìn)入上述軌道。雖然財(cái)政當(dāng)局起初就懷著活躍國(guó)債市場(chǎng)和便利國(guó)債推銷的目的在推動(dòng)著這一新的試驗(yàn)，但市場(chǎng)參加者卻是從一開(kāi)始就帶有強(qiáng)烈的開(kāi)辟新的融資資金渠道沖動(dòng)。由于中國(guó)至今仍然對(duì)全國(guó)的信貸實(shí)行規(guī)模管理，而且全社會(huì)的資金主要集中于以國(guó)家銀行為主的金融機(jī)構(gòu)之中，所以，幾乎所有由民間推動(dòng)的新的金融活動(dòng)，其首要的目的和動(dòng)力之一，都是為了繞過(guò)貨幣當(dāng)局的控制，從居民手中爭(zhēng)取日益增長(zhǎng)的儲(chǔ)蓄，從金融機(jī)構(gòu)吸引資金，以及擺脫信貸規(guī)模的約束。國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)自然也不免帶有這種濃厚的色彩。然而，正如我們多次指出的那樣，[2]對(duì)于中國(guó)改革以來(lái)的各種由民間發(fā)動(dòng)的金融創(chuàng)新，大都很難簡(jiǎn)單地判定是非：它們“違”了當(dāng)時(shí)之“規(guī)”是不待言的，但作為一種對(duì)傳統(tǒng)之“規(guī)”的挑戰(zhàn)，它們常常是推動(dòng)改革的積極力量，而且也常常最終成為正規(guī)體制的組成部分。

0.4由于情況極其復(fù)雜，更由于當(dāng)局對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的“清理整頓”仍在進(jìn)行，從公開(kāi)的出版物上很少能得到有關(guān)這個(gè)市場(chǎng)的有分析價(jià)值的資料（特別是1995年之前的資料）。因此，本報(bào)告的分析，將主要依靠我們對(duì)上海、深圳兩個(gè)交易所和武漢、天津等證券交易中心的典型調(diào)查資料。本文的目的，是描述我國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程，揭示這個(gè)市場(chǎng)中的資金流動(dòng)規(guī)律，并對(duì)其未來(lái)發(fā)展作出展望。需要指出的是，本文依據(jù)不全面的資料所作的分析，只具有刻劃大輪廓的價(jià)值。

一、發(fā)展歷史

1.1中國(guó)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)始于1991年。時(shí)值上海證券交易所和全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（STAQ系統(tǒng)）成立不久，跨地區(qū)、有組織、規(guī)范化的國(guó)債交易剛剛起步。在此之前，“國(guó)債發(fā)行難”的問(wèn)題已十分突出。為提高國(guó)債的流動(dòng)性，經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的準(zhǔn)備，STAQ系統(tǒng)于1991年7月宣布試辦國(guó)債回購(gòu)交易。當(dāng)年9月14日，在兩家STAQ系統(tǒng)的會(huì)員公司之間，完成了第一筆回購(gòu)交易。在STAQ系統(tǒng)的回購(gòu)交易的帶動(dòng)下，國(guó)債交易在有組織的市場(chǎng)中低迷徘徊的局面逐步得到扭轉(zhuǎn)。

1.2繼STAQ系統(tǒng)之后，1992年，武漢證券交易中心也推出了國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)。其后，隨著國(guó)債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大、國(guó)債期貨試點(diǎn)的推出以及國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)日趨活躍，國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)有了長(zhǎng)足的發(fā)展。當(dāng)年，中國(guó)其他的主要證券交易場(chǎng)所，包括上海證券交易所、深圳證券交易所、天津證券交易中心等，都先后開(kāi)辦了國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)。在發(fā)展過(guò)程中，用于回購(gòu)的標(biāo)的物也擴(kuò)展了范圍，它不僅包括國(guó)債，還包括金融機(jī)構(gòu)債券以及在各證券交易中心上市的基金憑證。

1.3中國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)雖然才有短短幾年的歷史，但發(fā)展卻十分迅速。1993年，幾個(gè)主要市場(chǎng)的回購(gòu)業(yè)務(wù)已初具規(guī)模。1994年，全國(guó)參與國(guó)債回購(gòu)交易的單位估計(jì)在3000家以上，國(guó)債回購(gòu)交易總量超過(guò)3000億元（單邊交易量，下同），其中，僅武漢證券交易中心的交易量就達(dá)近1500億元。1995年，全國(guó)各集中性國(guó)債交易場(chǎng)所（交易所和證券交易中心）的回購(gòu)交易量已超過(guò)4000億元，其中，上海、深圳的交易量分別達(dá)到1126.14億元和76.92億元。在1995年下半年之前，國(guó)債回購(gòu)交易量占到全部國(guó)債交易量的50％以上。

二、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

2.1人們常說(shuō)的國(guó)債回購(gòu)是一個(gè)籠統(tǒng)的概念。事實(shí)上，它包含了回購(gòu)（repurchase）和返售（resell，逆回購(gòu)）兩種交易方式。國(guó)債回購(gòu)交易指的是，國(guó)債交易商或投資者在賣出某種國(guó)債的同時(shí)，約定于未來(lái)某一時(shí)間以事先確定的價(jià)格再將等量的該種債券買回的交易；其實(shí)質(zhì)是證券的賣出者借入資金。國(guó)債的返售交易則指的是，交易商或投資者在買進(jìn)某種國(guó)債的同時(shí)，約宇于未來(lái)某一時(shí)間以事先確定的價(jià)格再將等量的該種債券賣給最初出售者的交易；其實(shí)質(zhì)是證券的買入者向交易對(duì)象貸出資金。

2.2無(wú)論是回購(gòu)交易還是返售交易，都有場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)。所謂“場(chǎng)內(nèi)交易”，指的是通過(guò)上海和深圳兩個(gè)交易所以及STAQ系統(tǒng)的網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的交易。這種交易可能在交易所之外的遍布全國(guó)的交易中心進(jìn)行。但其交割和清算都通過(guò)交易所和STAQ系統(tǒng)。“場(chǎng)外交易”在實(shí)踐中可以有兩個(gè)涵義：其一，它指的是不通過(guò)上海、深圳兩個(gè)交易所以及STAQ系統(tǒng)，但通過(guò)諸如天津、武漢、成都等證券交易中心進(jìn)行的交易。與場(chǎng)內(nèi)不同，這種場(chǎng)外交易的交割和清算只通過(guò)各交易中心。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止1995年底，全國(guó)從事這種場(chǎng)外交易的證券交易中心共有8個(gè)，交易品種有7天、14天、28天、91天和180天等5個(gè)品種，交易方式則有分類交收和混合交收兩種。“場(chǎng)外交易”的另一涵義，指的是不通過(guò)任何交易所、交易網(wǎng)絡(luò)和交易中心，而由交易雙方“暗地里”直接進(jìn)行的交易。這種交易純屬“地下交易”，為中央和地方政府的政策所不允許。在下文中，我們只在第一種涵義上使用“場(chǎng)外交易”的概念。

2.31995年的資料顯示，在回購(gòu)交易中，場(chǎng)外交易占70％左右，場(chǎng)內(nèi)交易只占30％。返售交易則相反，場(chǎng)內(nèi)交易所占比重達(dá)到71％，而場(chǎng)外交易只有29％。注意到回購(gòu)交易的主要功能是借入資金，而返售交易的主要功能是貸出資金，我們可以得到這樣一個(gè)初步的認(rèn)識(shí)：我國(guó)回購(gòu)和返售交易的基本功能之一，是從有組織的市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)之外籌集資金，然后通過(guò)這些市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)將資金進(jìn)行再分配。

三、市場(chǎng)參加者

3.1場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易的受監(jiān)管程度不同，因此，這兩個(gè)市場(chǎng)的參加者便呈現(xiàn)出現(xiàn)相當(dāng)不同的結(jié)構(gòu)。由于場(chǎng)內(nèi)交易是通過(guò)交易所和STAQ系統(tǒng)進(jìn)行的，所以，其參加者主要是銀行和各種非銀行金融機(jī)構(gòu)，其中，非銀行金融機(jī)構(gòu)占據(jù)絕大的比重（1995年其在回購(gòu)交易中比得為95％，在返售交易中的比重為97％）。

3.2場(chǎng)外交易的參加者則顯示出與場(chǎng)內(nèi)交易非常不同的格局。

從兩個(gè)交易中心1995年的回購(gòu)交易來(lái)說(shuō)，賣出證券（借入資金）的一方是各種金融機(jī)構(gòu)，但交易對(duì)象的主體（貸出資金者）則主要是居民（占55％），其次是各種金融機(jī)構(gòu)（占43％）；企業(yè)雖然也參加交易，但只占微不足道的比例（2％）。這種狀況說(shuō)明，回購(gòu)交易實(shí)質(zhì)上是吸收居民儲(chǔ)蓄的一種變相手段。

從各交易中心1995年場(chǎng)外返售交易情況看，買入證券的一方（貸出資金者）依然是各種金融機(jī)構(gòu)，但交易對(duì)象的主體（借入資金者）也是金融機(jī)構(gòu)（占91％），居民和企業(yè)則處于非常次要的地位上（合計(jì)為8％）。這說(shuō)明，返售交易以及伴隨著這種交易的資金流動(dòng)，基本上是各種金融機(jī)構(gòu)之間的同業(yè)往來(lái)。

3.3將上一節(jié)和本節(jié)的資料綜合起來(lái)可以清楚地看到：以證券的回購(gòu)和返焦為媒介的資金借貸活動(dòng)，基本的功能是將資金從居民手中集中起來(lái)，由各種金融機(jī)構(gòu)分配使用。實(shí)際的操作過(guò)程是：一方面，各證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)大量對(duì)居民開(kāi)辦柜臺(tái)證券回購(gòu)業(yè)務(wù)，為企事業(yè)單位辦理國(guó)債回購(gòu)，變相吸收居民儲(chǔ)蓄和單位存款；另一方面，通過(guò)返售交易，它們則變相向企業(yè)發(fā)放貸款。換言之，通過(guò)國(guó)債的回購(gòu)與返售交易，交易參加者既吸收了存款，又逃避了向中央銀行繳交存款準(zhǔn)備金的義務(wù)，還繞過(guò)了信貸規(guī)模的控制發(fā)放了貸款。

四、資金來(lái)源和資金使用

4.1在證券交易所和證券交易中心的清算系統(tǒng)中，可以根據(jù)交易者的身份確定參與證券回購(gòu)和返售交易的資金來(lái)源狀況。但是，資金的使用方向卻不容易把握。一般地，人們主要根據(jù)借入獎(jiǎng)金的交易者的身份來(lái)判斷資金的流向。

4.2從證券返售交易和回購(gòu)交易中的資金來(lái)源情況看，全部交易可從資金流動(dòng)角度來(lái)分類，它與從證券交易角度來(lái)進(jìn)行的分類的對(duì)應(yīng)關(guān)系是：在回購(gòu)交易中，交易的發(fā)動(dòng)者是資金的借入者，其交易對(duì)象是資金的供應(yīng)者；在返售交易中，交易的發(fā)動(dòng)者被計(jì)為資金供應(yīng)者，其交易對(duì)象則是資金借入者。

4.3非銀行金融機(jī)構(gòu)在這兩類交易中均居于主導(dǎo)地位。1995年的資料顯示：其一，在返售交易中，非金融機(jī)構(gòu)（居民和企業(yè)）占據(jù)了資金來(lái)源的27％，較之回購(gòu)交易高出6個(gè)百分點(diǎn)；這進(jìn)一步說(shuō)明，在全部回購(gòu)和返售交易中，居民在凈額上是資金提供者。其二，同非金融機(jī)構(gòu)一樣，銀行在全部交易中，處于凈額提供資金者的地位上。其三，非銀行金融機(jī)構(gòu)在回購(gòu)中提供的資金，較之在返售中提供的資金，在比例上高出7個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明，在全部交易中，非銀行金融機(jī)構(gòu)處于資金凈使用者的地位。簡(jiǎn)言之，在回購(gòu)和返售交易中，資金的流動(dòng)方向是從非金融機(jī)構(gòu)和銀行流入銀行金融機(jī)構(gòu)。

4.4在交易所和交易中心的正式統(tǒng)計(jì)中，通過(guò)回購(gòu)和返售所取得的資金，主要被用于如下6個(gè)用途：轉(zhuǎn)拆借（78.8％）、資金周轉(zhuǎn)（14％）、股市（4％）、投資（3％）、房地產(chǎn)（1％）和期貨市場(chǎng)（0.2％）。其中，轉(zhuǎn)拆借和資金周轉(zhuǎn)兩者合計(jì)為93％。但是，作為一種中介交易，轉(zhuǎn)拆借并不代表資金的最終用途，它們總還要進(jìn)一步通過(guò)回購(gòu)、返售、拆借和貸款而用于其他方面。因此，在理論上和實(shí)踐中，我們不妨將轉(zhuǎn)拆借的資金按比例分?jǐn)偟狡渌猛旧先ァ?/p>

進(jìn)一步看，所謂資金周轉(zhuǎn)，也是一種中介性資金運(yùn)籌活動(dòng)。從理論上說(shuō)，它們也可類同于轉(zhuǎn)拆借，被分解到其他最終用途上去。循著這一思路，我們將回購(gòu)和返售的資金用途進(jìn)行了重新分類，其結(jié)果的比例（1995年數(shù)字）是股票市場(chǎng)占50％，投資占38％，房地產(chǎn)占9％，期貨市場(chǎng)占3％。

4.5不難看出，從回購(gòu)和返售市場(chǎng)上取得的資金，主要流入了股票市場(chǎng)和投資領(lǐng)域。這一點(diǎn)，從股票交易和國(guó)債回購(gòu)交易的密切關(guān)系上可以更清楚地看出來(lái)（圖1）。由此可以得到推論：如果說(shuō)近年來(lái)中國(guó)投資的相當(dāng)部分在正規(guī)的統(tǒng)計(jì)資料上找不到其資金的對(duì)應(yīng)物，而只能被含糊地包括在規(guī)模日益增大的“自籌”和“其他”項(xiàng)目之下的話，[3]那么，回購(gòu)和返售市場(chǎng)顯然是其重要的資金源泉之一。進(jìn)一步的推論是：在中國(guó)，作為貨幣市場(chǎng)組成部分的回購(gòu)和返售市場(chǎng)，在相當(dāng)程度上發(fā)揮著資本市場(chǎng)的功能。

五、資金在地區(qū)間和機(jī)構(gòu)間的流動(dòng)

5.1在證券交易所和證券交易中心參加交易的機(jī)構(gòu)，來(lái)自全國(guó)各個(gè)地方，因此，證券的回購(gòu)和返售，必然導(dǎo)致資金在全國(guó)的流動(dòng)。從交易量來(lái)看，以交易中心所在的城市為最大。從資金的流向看，交易中心鄰近區(qū)域?yàn)樽钪饕馁Y金流出地；交易中心所在的城市為最主要的資金流入地，其余的則為上海、北京、浙江、江蘇、福建等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)。

5.2詳細(xì)分析資金流向可以得到兩點(diǎn)結(jié)論：其一，由城市興辦的證券交易中心，主要發(fā)揮的是在本省區(qū)范圍內(nèi)調(diào)劑資金供求關(guān)系的作用；資金流動(dòng)的基本方向是將分散在中心城市鄰近區(qū)域的資金，集中到中心城市來(lái)使用。這種狀況，合理地解釋了各城市積極興辦各種交易中心和融資中心的行為。其二，從資金在全國(guó)范圍的流動(dòng)來(lái)看，基本的格局仍然是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為遲緩的地區(qū)流向經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)。這與在同業(yè)拆借和金融機(jī)構(gòu)貸款中反映出的資金流動(dòng)格局是完全相同的。

5.3證券回購(gòu)和返售交易，還必然導(dǎo)致資金在商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和各地證券交易中心之間流動(dòng)。從圖2來(lái)看，資金流動(dòng)的基本趨勢(shì)是從國(guó)有商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，流向各地的證券交易中心和其他銀行。這說(shuō)明，證券回購(gòu)和返售交易發(fā)揮了將國(guó)有商業(yè)銀行的的資金引向（正規(guī)的和非正規(guī)的）金融市場(chǎng)之中的作用。

六、回購(gòu)與返售交易中的利率

6.1證券回購(gòu)和返售，媒介的是一種“體制外”的資金交易。在這個(gè)市場(chǎng)上，不僅交易者眾多，而且任何交易者均無(wú)特權(quán)，因而資金供求的競(jìng)爭(zhēng)，較之貸款市場(chǎng)要充分一些。在此基礎(chǔ)上形成的利率，也較準(zhǔn)確地反映了資金總供求狀況以及資金在地區(qū)和行業(yè)之間的余缺分布。

6.2按照管理當(dāng)局的規(guī)定，證券回購(gòu)和返售交易的利率（用回購(gòu)和返售差價(jià)來(lái)衡量），必須參照銀行同業(yè)拆借利率來(lái)確定。但是，在實(shí)際交易中，這一規(guī)定幾乎從來(lái)未被執(zhí)行。圖3反映了1995年8月4日這一天22家金融機(jī)構(gòu)的3年期證券回購(gòu)利率與同期銀行貸款利率的差異。由此可以看出兩個(gè)特點(diǎn)：其一，回購(gòu)交易中形成的利率水平總體來(lái)說(shuō)高于國(guó)家銀行的利率，其中最低者為年息18.6％，最高者為年息28.4％；其二，在回購(gòu)市場(chǎng)上，由于交易主要還是一對(duì)一安排的，因而并未形成較為統(tǒng)一的市場(chǎng)利率，這從各機(jī)構(gòu)的利率差（最高和最低的差達(dá)到9.8％）中可以明顯地看出來(lái)。因此，如果說(shuō)回購(gòu)市場(chǎng)的交易價(jià)格接近準(zhǔn)確地反映了市場(chǎng)利率水平的話，那只是就走勢(shì)而言的；具體于某個(gè)時(shí)間的市場(chǎng)利率水平，可能要通過(guò)對(duì)全部回購(gòu)交易進(jìn)行某種加權(quán)平均才能得到。

6.3在國(guó)債回購(gòu)交易市場(chǎng)上形成的利率高于官方利率的狀況，使得很多人認(rèn)為：這種交易是資金借貸的隱蔽方式，而且抬高了市場(chǎng)利率。從以上分析來(lái)看，認(rèn)為回購(gòu)交易和返售交易是拆借或貸款的某種替代形式，看來(lái)是切合實(shí)際的，但是，認(rèn)為它產(chǎn)生了抬高利率之效，則尚可存疑。在回購(gòu)交易中，利率由籌資成本決定。影響籌資成本的因素很多，比如通貨膨脹率、保值貼補(bǔ)率、銀根松緊度以及國(guó)債的兌付時(shí)間等等。國(guó)債回購(gòu)價(jià)格是不斷變化的。分析這種變化的軌跡就不難看出，它實(shí)際上比銀行利率更準(zhǔn)確地反映了資金的供求狀況，至少國(guó)債回購(gòu)價(jià)格的變化，較為準(zhǔn)確地反映了市場(chǎng)利率的走勢(shì)。在實(shí)際操作中，回購(gòu)交易中形成的利率不僅以國(guó)債票面利率為依據(jù)，而且同時(shí)決定于國(guó)家相關(guān)期限的存貸款利率，以及定期公布的保值貼補(bǔ)率。統(tǒng)一考慮這些因素之后，才能得到國(guó)債的合理收益率。以1993年3年期國(guó)庫(kù)券為例：它發(fā)行時(shí)公布的票面利率為年息13.96％，而1995年1-6月，國(guó)家公布的保值貼補(bǔ)率最低為9.48％，最高為12.92％；二者相加之和在23.80-26.88％之間。觀察國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，此間3個(gè)月以上交易的利率水平，基本上都在19-29％之間，這與國(guó)庫(kù)券實(shí)際可得的利率以及國(guó)家銀行實(shí)際支付的利率水平基本一致。因此，與其說(shuō)是回購(gòu)市場(chǎng)利率過(guò)高，毋寧說(shuō)是國(guó)家銀行確定的利率和國(guó)庫(kù)券的票面利率過(guò)低，以及利率水平的確定方式不夠合理。

6.4關(guān)于回購(gòu)利率水平的合理性，還可有進(jìn)一步的證據(jù)。1995年以來(lái)，管理當(dāng)局開(kāi)始對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行了整頓并施以嚴(yán)格的管理，但是，回購(gòu)利率仍然穩(wěn)定地高于銀行同期利率的水平。這在短期回購(gòu)利率上表現(xiàn)得尤為明顯。舉例來(lái)說(shuō)，1996年5月1日調(diào)整利率之前，銀行3個(gè)月期定期儲(chǔ)蓄存款年利率為6.66％，而同期國(guó)債回購(gòu)（R091）年利率一直保持在12-14％之間。這大約等于官方利率同市場(chǎng)物價(jià)上漲率之和。利率調(diào)整之后，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率走勢(shì)的看法立刻影響到國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，并引起回購(gòu)利率變動(dòng)，由圖4可見(jiàn)，5月1日官方利率下調(diào)之后，回購(gòu)利率就結(jié)束了在12％左右的長(zhǎng)期徘徊，下降到了12％以下，充分體現(xiàn)了國(guó)債回購(gòu)收益率與市場(chǎng)利率的高度相關(guān)性。值得注意的是，在利率調(diào)整之前，國(guó)債回購(gòu)利率和銀行間同業(yè)拆借利率的走勢(shì)是大體一致的，但利率調(diào)整之后，國(guó)債回購(gòu)利率則與銀行同業(yè)拆借利率拉開(kāi)了距離，5月份以來(lái)，前者穩(wěn)定地較后者低1個(gè)百分點(diǎn)。聯(lián)系到5月份以來(lái)銀根緩慢趨松的事實(shí)便不難看到：國(guó)債回購(gòu)利率較之其他利率都更好地反映了市場(chǎng)對(duì)資金供求關(guān)系的評(píng)價(jià)。從1994年開(kāi)始，在國(guó)債回購(gòu)交易中形成的利率，不僅是市場(chǎng)參與者分析、判斷金融形勢(shì)的重要依據(jù)，而且已成為貨幣當(dāng)局制定利率政策的重要參考指標(biāo)。可以斷言，整頓后的國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，如同同業(yè)拆借市場(chǎng)一樣，將大大推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，國(guó)債回購(gòu)利率也將成為我國(guó)的基準(zhǔn)利率之一。

七、交易中的違規(guī)行為

7.1由于國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)事實(shí)上是一個(gè)民間的自由市場(chǎng)，所以，各種違規(guī)行為在所難免。這些違規(guī)行為主要表現(xiàn)在期限的延長(zhǎng)、抵押品的缺乏和債務(wù)拖欠上。

7.2關(guān)于回購(gòu)和返售的期限，各證券交易中心大都有自己的規(guī)定。由于將證券的回購(gòu)和返售交易界定為一種短期資金融通行為，所以，最初規(guī)定的期限大都在9個(gè)月以內(nèi)。從1995年起，由于中央管理當(dāng)局的干預(yù)，各交易中心均比照對(duì)銀行同業(yè)拆借的要求，把交易期限縮短在4個(gè)月以內(nèi)。

但是，實(shí)際情況是，無(wú)論是證券回購(gòu)還是證券返售，交易期限都大大超過(guò)了規(guī)定的4個(gè)月。據(jù)1995年底的統(tǒng)計(jì)，在上海、深圳兩個(gè)交易所以及各證券交易中心中，超過(guò)4個(gè)月的交易都達(dá)總交易量的70％以上。這種狀況進(jìn)一步證實(shí)了前文的論斷：作為貨幣市場(chǎng)組成部分的證券回購(gòu)和返售市場(chǎng)，在相當(dāng)程度上承擔(dān)的是資本市場(chǎng)功能。

7.3按照中國(guó)人民銀行、財(cái)政部和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，國(guó)債回購(gòu)和返售交易必須要有100％的國(guó)庫(kù)券或特定的金融債券作抵押。但事實(shí)上，在1995年的清理整頓之前，各交易所和交易中心普遍采取了比例回購(gòu)交易方式：交易者只要掌握一家數(shù)量的債券，便可從事3-5倍于該債券面值金額的回購(gòu)交易。由圖5可見(jiàn)，在全部統(tǒng)計(jì)的25家交易機(jī)構(gòu)中，實(shí)物券比例超過(guò)40％的只有4家，超過(guò)30％的也只有6家，其余的均在30％以下，其中第U家公司竟然沒(méi)有任何國(guó)債實(shí)物。

7.4不僅如此，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，很多交易商實(shí)際只憑借國(guó)債代保管單進(jìn)行交易。由于國(guó)債集中托管系統(tǒng)一直沒(méi)有建立，交易商憑借所掌握的少許國(guó)家債現(xiàn)券或代保管單，便可進(jìn)行多次交易，更有甚者，擅自動(dòng)用客戶委托管理的證券、虛開(kāi)代保管單乃至完全無(wú)券的買空賣空交易也不鮮見(jiàn)。這樣，國(guó)債回購(gòu)交易就完全蛻變?yōu)橐环N以少量國(guó)庫(kù)券作抵押的資金信用交易。

7.5高信用交易、長(zhǎng)期限、高利率、資金投入的高風(fēng)險(xiǎn)，加之一直存在的“黑市”交易，使得中國(guó)國(guó)債回購(gòu)和返售市場(chǎng)產(chǎn)生了很多混亂現(xiàn)象。突出的問(wèn)題是債務(wù)拖欠嚴(yán)重。資料顯示，在證券交易中心返售和回購(gòu)未清償額中，逾期部分的比例高達(dá)43％。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止去年12月15日，STAQ系統(tǒng)場(chǎng)內(nèi)交易的逾期金額已超過(guò)100億元，而未到期的余額卻僅有60億；逾期比例高達(dá)62.5％。武漢市場(chǎng)的債務(wù)余額竟高達(dá)201億元。據(jù)估計(jì)，全國(guó)回購(gòu)交易中相互拖欠的金額可能高達(dá)700億元左右。這些資金，或被投入股票市場(chǎng)，或被用于長(zhǎng)期投資，或被占?jí)涸诜康禺a(chǎn)上，在短期內(nèi)很難收回，有些則已變成了無(wú)法收回的壞帳。

7.6國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)中資金逾期和壞賬問(wèn)題的產(chǎn)生和發(fā)展，加之在同業(yè)拆借市場(chǎng)中產(chǎn)生的類似問(wèn)題，在中國(guó)原有的三角債之外，又添加了新的“金融三角債”，其結(jié)構(gòu)如下：機(jī)構(gòu)與居民占55％，機(jī)構(gòu)之間占43％，機(jī)構(gòu)與企業(yè)占2％。鑒于此，從去年下半年開(kāi)始，管理當(dāng)局對(duì)國(guó)債回購(gòu)交易進(jìn)行了清理整頓，以期使這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展逐步走上規(guī)范。但是，由于涉及面太廣，很多問(wèn)題至今還沒(méi)有解決。

八、對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)的整頓

8.1針對(duì)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)近年來(lái)出現(xiàn)的問(wèn)題，管理當(dāng)局相繼采取了一系列措施。1995年8月8日，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，進(jìn)一步規(guī)范回購(gòu)業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁在證券回購(gòu)中買空賣空，要求融資方必須有屬于自己的100％的國(guó)庫(kù)券或金融債券。同年9月，三部門開(kāi)始對(duì)回購(gòu)資金的使用情況進(jìn)行專項(xiàng)稽核。10月27日，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)又聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于認(rèn)真清償證券回購(gòu)到期債務(wù)的通知》，該通知針對(duì)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)化了整頓市場(chǎng)和清理債務(wù)等各項(xiàng)措施的可操作性。

8.2《通知》發(fā)出后，STAQ系統(tǒng)、武漢和天津等證券交易中心的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)事實(shí)上已陷入清理、停頓狀態(tài)。目前，只有上海和深圳證券交易所的回購(gòu)業(yè)務(wù)基本上維持原來(lái)的狀態(tài)。

當(dāng)局已經(jīng)采取和將要采取的管理措施主要包括三個(gè)方面：

其一，制定全國(guó)統(tǒng)一的國(guó)債回購(gòu)管理辦法。進(jìn)一步明確國(guó)債回購(gòu)交易的業(yè)務(wù)開(kāi)展原則，主要包括：（1）嚴(yán)格執(zhí)行足額交易的規(guī)定；（2）建立場(chǎng)內(nèi)國(guó)債回購(gòu)交易集中審批制度，督促各交易場(chǎng)所加強(qiáng)自律管理，實(shí)行會(huì)員資格認(rèn)證制度；（3）加強(qiáng)對(duì)回購(gòu)市場(chǎng)資金流量的監(jiān)控，將回購(gòu)市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)控制到最小程度；（4）加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行參與國(guó)債回購(gòu)交易的監(jiān)控，尤其是對(duì)通過(guò)返售交易而付出的資金加強(qiáng)監(jiān)督管理，防止商業(yè)銀行繞過(guò)貸款規(guī)模，增加信貸投放。

其二，人民銀行和財(cái)政部聯(lián)合籌建國(guó)債的中央登記結(jié)算有限公司。通過(guò)這個(gè)公司，對(duì)全國(guó)集中性交易的國(guó)債進(jìn)行托管，避免現(xiàn)券的賣空；同時(shí)也將對(duì)國(guó)債回購(gòu)交易的金額進(jìn)行集中托管，以避免虛開(kāi)代保管的事件再次發(fā)生。目前，這個(gè)公司已經(jīng)進(jìn)入實(shí)際運(yùn)行。

其三，作為一種過(guò)渡性措施，管理當(dāng)局將通過(guò)中央登記結(jié)算公司，對(duì)已經(jīng)進(jìn)行了回購(gòu)交易的國(guó)債予以凍結(jié)，以防利用一筆國(guó)債進(jìn)行多次回購(gòu)或返售，導(dǎo)致“派生回購(gòu)”和“派生返售”。

九、未來(lái)的發(fā)展9.1國(guó)債回購(gòu)交易具有多重性質(zhì)。作為一種帶有附加條件的國(guó)債買賣，它集現(xiàn)貨交易、遠(yuǎn)期交易、套期保值和資金融通等功能為一身。中國(guó)在推進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展的過(guò)程中，進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)，具有十分的重要性。

9.2國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展的任務(wù)之一是提高國(guó)債的流動(dòng)性，而國(guó)債流動(dòng)性的提高，在相當(dāng)程度上取決于市場(chǎng)需求的大小。國(guó)債回購(gòu)和返售市場(chǎng)的發(fā)展，直接就有提高國(guó)債流動(dòng)性的作用，同時(shí)，因其為投資者提供了新的投資盈利機(jī)會(huì)，也將直接增加市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求。這無(wú)疑將給規(guī)模日益增大的國(guó)債發(fā)行提供極大的便利。

9.3國(guó)債回購(gòu)與返售市場(chǎng)的發(fā)展，大大增強(qiáng)了證券機(jī)構(gòu)參與國(guó)債發(fā)行和從事國(guó)債交易的能力。中國(guó)的國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商，除了國(guó)有商業(yè)銀行之外，自有資金的規(guī)模都是不大的。國(guó)債的發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大，對(duì)這些券商尤其是國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商的壓力很大。1996年以來(lái)，中國(guó)發(fā)行的國(guó)債都是通過(guò)一級(jí)自營(yíng)商分銷的，每次的發(fā)行規(guī)模都達(dá)數(shù)百億元，而且發(fā)行時(shí)間都只有13天。另一方面，中國(guó)目前對(duì)金融業(yè)實(shí)行了嚴(yán)格的分業(yè)管理，證券機(jī)構(gòu)不僅不能向銀行要求貸款，而且不能進(jìn)行同業(yè)拆借市場(chǎng)融通資金。這種安排，對(duì)于承擔(dān)重任但又嚴(yán)重缺乏資金的中國(guó)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，確實(shí)是個(gè)難題。通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，給證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)提供一個(gè)有效、健康、市場(chǎng)化的融資渠道，將有利于它們擺脫這一兩難困境。

不僅如此，在中國(guó)，國(guó)債一級(jí)自營(yíng)商在國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)上還承擔(dān)了做市商的職責(zé)，這要求它們具備較高的控制債券、平抑市場(chǎng)債券價(jià)格的能力。同樣，限于自有資金規(guī)模，又缺乏別的融資渠道，一般的券商和經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)要承擔(dān)起做市商的任務(wù)也是很困難的。國(guó)債回購(gòu)交易市場(chǎng)的發(fā)行，有助于解決這一問(wèn)題。

9.4國(guó)債回購(gòu)也將為中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作提供有用的工具。公共市場(chǎng)操作的對(duì)象主要是可流通的國(guó)債，回購(gòu)交易將是交易的手段。從1996年5月開(kāi)始的中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)交易，首先正是從國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)入手的。

9.5中國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展速度和規(guī)模都令人矚目。但是，由于這一市場(chǎng)是在金融管制的總體背景下主要由金融機(jī)構(gòu)自發(fā)推動(dòng)發(fā)展起來(lái)的，因而也存在很多問(wèn)題。事實(shí)上，由于金融市場(chǎng)在中國(guó)金融體系中的地位至今并未明確，整個(gè)金融市場(chǎng)的各個(gè)部分，包括貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，都面臨同樣的需要“正名”的局面

9.6就國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，主要的問(wèn)題是，它實(shí)際上承擔(dān)著貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的雙重功能。上文的分析表明，到去年為止，國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)在很大程度上發(fā)揮的是資本市場(chǎng)的功能。通過(guò)回購(gòu)和返售，將資金從居民和國(guó)有銀行手中吸引出來(lái)，轉(zhuǎn)而用于固定資產(chǎn)、股票和房地產(chǎn)投資，就是其具體表現(xiàn)。

9.7從1995年下半年開(kāi)始的對(duì)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)行的整頓，主要目的就是阻止貨幣市場(chǎng)資金向資本市場(chǎng)流動(dòng)。從整頓金融秩序的角度來(lái)看，這樣做完全必要。但是，深入分析就不難看到，所以產(chǎn)生貨幣市場(chǎng)資金向資本市場(chǎng)流動(dòng)的現(xiàn)象，更確切地說(shuō)，所以產(chǎn)生以貨幣市場(chǎng)之名，行資本市場(chǎng)之實(shí)的局面，重要原因之一，就是中國(guó)的資本市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)。這個(gè)市場(chǎng)雖然開(kāi)發(fā)較早，社會(huì)輿論對(duì)之也比較關(guān)注，但是，它的發(fā)展實(shí)在是很不充分的。這種狀況，既歸因于資本市場(chǎng)的地位至今未能確定，也歸因于資本市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定的資金來(lái)源。因而，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需的長(zhǎng)期資金只有通過(guò)迂回的渠道來(lái)籌措。

9.8這種狀況，既充分說(shuō)明了金融市場(chǎng)實(shí)際上是一體化的這一基本規(guī)律，也說(shuō)明，若無(wú)資本市場(chǎng)的充分發(fā)展，包括回購(gòu)市場(chǎng)在內(nèi)的貨幣市場(chǎng)中的混亂現(xiàn)象不可能完全杜絕，貨幣市場(chǎng)的健康發(fā)展也是不可想象的。因此，從創(chuàng)造與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的金融體系的目的出發(fā)，中國(guó)不僅應(yīng)在發(fā)展回購(gòu)市場(chǎng)（以及其他貨幣市場(chǎng)）的同時(shí)大力拓展資本市場(chǎng)，還應(yīng)該在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間建立一種正常的資金溝通渠道。這就需要中國(guó)在金融自由化方面邁出較大的步伐。